Автор: Бао Илун, Wall Street View
Казначейство США продолжает расширять объем финансирования за счет казначейских облигаций, что делает его функции все более похожими на функции фактического эмитента денег, а также постепенно вмешивается в сферу деятельности ФРС через операции, аналогичные денежно-кредитной политике.
2 сентября аналитик по макроэкономике от Bloomberg Саймон Уайт отметил, что эта тенденция структурно усилит инфляционное давление, ослабит независимость политики ФРС и увеличит риски для стабильности рынка и реальной доходности акций и облигаций.
Сейчас доля казначейских обязательств в общем объеме непогашенного долга США достигла 22,7%, превысив неофициальный верхний предел в 20%, установленный Министерством финансов. Если исключить часть,-held Федеральной резервной системой, этот показатель возрастает до 24,1%.
Уайт считает, что с дальнейшим расширением бюджетного дефицита этот показатель, как ожидается, продолжит расти, и ставка политики в тот момент перестанет быть лишь ключевым переменным элементом денежно-кредитной политики, став важнейшим ориентиром для финансовой стабильности.
Это структурное изменение означает, что ФРС столкнется с усиленным политическим и бюджетным сопротивлением, если попытается контролировать инфляцию путем повышения процентных ставок, поскольку повышение ставок напрямую увеличивает стоимость финансирования правительства, что эквивалентно автоматическому сжатию бюджетной политики и создает обратное давление на денежно-кредитную политику.
Уайт прямо заявил, что на фоне постоянного расширения масштабов выпуска казначейских обязательств найти уровень процентной ставки, который одновременно обеспечивал бы достижение целевого уровня инфляции, поддерживал финансовую стабильность и не приводил к неконтролируемому росту стоимости заимствований для правительства, возможно, вообще невозможно.
От инструментов финансирования до «теневой валюты»: эволюция роли казначейских облигаций
Казначейские векселя традиционно являются стандартным инструментом краткосрочного финансирования правительства США, но Уайт отмечает, что Министерство финансов намерено заменить долгосрочные облигации казначейскими векселями для удовлетворения растущих потребностей в финансировании из-за расширения бюджетного дефицита.
С точки зрения министерства финансов, эта стратегия имеет очевидную финансовую логику:
- Стоимость финансирования с помощью краткосрочных облигаций обычно ниже, чем у долгосрочных, а казначейские билеты ориентированы на широкий пул капитала, предпочитающего активы с низкой дюрацией;
- По сравнению с долгосрочными облигациями, казначейские векселя оказывают меньшее влияние на отток средств из банковских депозитов, что способствует поддержанию ликвидности на рынке и расходов в реальном секторе экономики;
- Кроме того, этот путь также частично избегает политической чувствительности, связанной с открытым проведением финансового подавления, хотя расширение программы государственных репо Министерством финансов уже рассматривается как существенный шаг в этом направлении.
Однако для Уайта казначейские векселя больше не являются просто обычными инструментами краткосрочного финансирования. Согласно теории иерархии денег, предложенной Перри Мерлингом, на вершине финансовой системы находятся резервы ФРС, за ними следуют банковские вклады, репо-сделки и доли в фондах денежного рынка — так называемые «теневые деньги».
Краткосрочные государственные облигации из-за крайне короткого срока погашения и крайне низкой неопределенности оценки обычно не подвергаются дисконтированию на рынке репо и могут многократно повторно заложены через механизм ре-залога без потери стоимости.
White отметил, что это делает казначейские обязательства все более похожими на сами деньги — ликвидный инструмент, используемый для финального расчета.
Механизм повторного залога усиливает эффект, вызывая незаметное расширение денежной массы
White особо подчеркнул ключевую роль механизма повторного залога (rehypothecation) в этом процессе.
На репо-рынке дилеры могут получать обеспечительные активы как из собственных позиций по государственным облигациям, так и через операции обратного репо, после чего повторно заложить их другим контрагентам.
Согласно оценке академического исследования 2021 года, цитируемого Bloomberg, в период с 2015 по 2021 год американские казначейские облигации в среднем повторно заложили три-пять раз; в другие периоды эта цифра, по различным источникам, была еще выше. То есть дилеры фактически постоянно увеличивают объем доступного на рынке эффективного залогового имущества.
Уайт отмечает, что для долгосрочных государственных облигаций каждая новая повторная залоговая операция постепенно снижает реальную стоимость залогового имущества; однако казначейские векселя, имеющие нулевую дисконтную ставку, могут многократно использоваться в качестве залога без потери стоимости. Эта особенность позволяет казначейским векселям постоянно воспроизводить себя в финансовой системе, создавая эффект денежной ликвидности, подобный расширению денег.
Из исторического опыта видно, что рост доли казначейских обязательств в общей сумме непогашенного долга часто предшествует росту структурной инфляции.
Уайт считает, что существует обоснованная цепочка передачи: увеличение ликвидности повышает цены на активы, усиливает эффект богатства и искусственно снижает стоимость капитала, что в конечном итоге передается в реальный сектор и повышает общий уровень цен.
ФРС оказалась в тупике, её политическая независимость столкнулась с фундаментальным вызовом
Уайт считает, что расширение объема выпуска казначейских облигаций создает фундаментальное ограничение для политического пространства ФРС.
Когда больше государственного долга напрямую привязано к краткосрочным процентным ставкам, каждое повышение ставок ФРС немедленно увеличивает расходы правительства на проценты, что эквивалентно автоматическому сжатию фискальной политики. Этот механизм объективно создает политическое давление, затрудняющее ФРС принимать решительные меры при росте инфляции.
Уайт прямо указал, что по мере постоянного роста доли казначейских облигаций «ФРС в будущем может больше не иметь возможности оптимально регулировать политику для достижения целевого уровня инфляции».
В то же время увеличение предложения казначейских облигаций может вызвать уязвимость на рынке краткосрочного финансирования. Если дополнительное предложение приведет к росту доходности казначейских облигаций, денежные рынковые фонды могут перевести средства с рынка репо на казначейские облигации, сократив тем самым ликвидность на рынке репо.
Уайт особо отметил, что на фоне относительно низкой суммы резервов ФРС и объемов обратных сделок по сравнению с ВВП, этот перенос капитала особенно вызывает опасения по поводу риска напряженности на рынке краткосрочного финансирования.
На уровне структуры финансирования само министерство финансов столкнется с повышенной уязвимостью. Эмиссия казначейских обязательств означает более частые и масштабные аукционы, и любое повышение инфляционных ожиданий немедленно отразится на стоимости заимствований. Даже если министерство финансов намерено сократить выпуск долгосрочных облигаций, значительный рост премии за срок может в конечном итоге привести к росту, а не снижению стоимости долгосрочного финансирования.
Вывод Уайта довольно пессимистичен: по мере роста доли казначейских облигаций, политическая ставка будет нести двойную нагрузку — как инструмент денежно-кредитной политики и обеспечения фискальной стабильности. Найти равновесный уровень процентной ставки, удовлетворяющий одновременно целям инфляционного таргетирования, финансовой стабильности и фискальной устойчивости, скорее всего, невозможно.