Автор: Jae, PANews
Вступление в силу Закона о гениях заложило основу для изменений в регулировании криптоактивов в США, хотя в последнее время крипторынок колеблется на дне, регулирование тихо по очереди подбадривает рынок.
Долгое время криптоактивы оставались изолированными и полулегальными в рамках традиционной финансовой системы; неопределенность регулирования и строгие правила капитальных резервов создавали для институциональных инвесторов тройную дилемму: «не осмеливаются войти, не могут использовать, не знают, как двигаться дальше».
В последнее время Американская комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) и Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) почти одновременно провели систематическую «дeregуляцию» криптоактивов, начиная с дисконта базовых активов, через эффективность залогового обеспечения на среднем уровне и заканчивая инструментами хеджирования рисков на высшем уровне, открыв тем самым криптоактивам путь на основные рынки капитала.
Stablecoins become "quasi-cash" assets, increasing capital efficiency by 50 times
В рамках традиционной системы регулирования ценных бумаг Rule 15c3-1 SEC (правило чистого капитала) является опорой для поддержания стабильности рынка. Это правило требует, чтобы брокеры-дилеры имели достаточный объем высоколиквидных активов для покрытия своих операционных рисков.
До вступления в силу Закона о гении стабильные монеты находились в затруднительном положении в рамках этих правил, являясь лишь «видимым, но неприменимым» элементом на балансах традиционных финансовых учреждений.
Из-за нечеткого правового статуса брокеры часто применяют к ним «скидку» в 100% при расчете чистого капитала. Это означает, что 100 миллионов долларов США в стейблкоинах, находящихся у брокера, в глазах регуляторов имеют нулевую стоимость, что напрямую подавляет желание институциональных инвесторов использовать стейблкоины в качестве торговых позиций и инструментов расчетов.
В феврале последний FAQ, опубликованный отделом торговли и рынков SEC, разрушил эту тупиковую ситуацию. В нем указано, что если брокерские дилеры持有的 «платежные стейблкоины» соответствуют определенным критериям Закона Талант, они могут рассматриваться как имеющие «готовый рынок», и норма капитальной скидки может резко снизиться до 2%.
Это означает, что 100 миллионов долларов США в стабильных монетах теперь могут генерировать чистый капитал в размере 98 миллионов долларов США, что повышает эффективность капитала в 50 раз.
Более того, это изменение повысило регуляторный статус платежных стабильных монет до уровня «квазиденежных» активов, равного с денежно-рыночными фондами и краткосрочными казначейскими облигациями США. SEC открыла двери в традиционную финансовую систему для соответствующих стабильных монет, установив дисконтную ставку в 2%.
В долгосрочной перспективе дисконт в 2% не только повысит готовность брокеров к использованию, но и может привлечь страховые компании и корпоративные финансовые отделы, сталкивающиеся с аналогичными регуляторными требованиями, чтобы использовать стабильные монеты в качестве резервов ликвидности.
Однако системная заразность риска дезавантажирования — это подводные камни, лежащие за 2%-ной дисконтом SEC. Этот дисконт предполагает абсолютную безопасность резервных активов стабильной монеты.
Если произойдет сбой в базовой системе расчета казначейских облигаций США или резервный банк столкнется с операционными рисками, приводящими к отвязке стабильной монеты, это напрямую повлияет на достаточность чистого капитала организаций, владеющих ею; например, крах Silicon Valley Bank вызвал временное отклонение USDC до уровня 0,9 доллара.
Ранее риск десвязывания стабильных монет ограничивался только внутренней отраслью, но в будущем он может быть обратно импортирован в традиционную банковскую систему, создав системный риск на нескольких рынках.
BTC/ETH включены в список регулируемых обеспечительных активов, высвобождая ликвидность арбитражных средств
На прошлой неделе два основных регулятора совместно выпустили новые руководящие принципы по криптоактивам, а после одобрения SEC пилотного проекта по торговле токенизированными акциями на Nasdaq, CFTC 22 марта уточнила требования к брокерам фьючерсных комиссий (FCM) с помощью FAQ.
На основании вышеизложенного, если правила SEC решили проблему «удержания» стабильных монет брокерами, то новые правила эксперимента CFTC по криптовалютному обеспечению отвечают на вопрос о том, как «использовать» криптоактивы на фьючерсном рынке.
Когда FCM принимает BTC и ETH в качестве маржи, должен применяться коэффициент капитальных требований в размере 20%. Проще говоря, когда клиент-хедж-фонд вносит в качестве маржи для фьючерсной позиции BTC или ETH на сумму 1 000 000 долларов США, FCM должен зарезервировать 200 000 долларов США собственного капитала для хеджирования риска.
Запуск этого пилотного проекта предоставил BTC/ETH статус «квалифицированного залогового имущества» на федеральном уровне. Хотя процент в 20% все еще выше, чем у традиционных сырьевых товаров, он является ключевым элементом для высвобождения ликвидности для институциональных инвесторов.
Ранее институциональные инвесторы должны были обменивать BTC/ETH на фиатные деньги, чтобы участвовать в регулируемых криптовалютных фьючерсных сделках. Процесс обмена между рынками не только увеличивал стоимость торговли, но и сокращал окно арбитража. Новые экспериментальные правила CFTC позволяют использовать криптоактивы в качестве обеспечения «в номинале», что напрямую устраняет этот барьер, обеспечивая более плавный поток арбитражного капитала между рынками и повышая взаимосвязанность активов.
Более того, это правило делает практическим преимущество круглосуточного расчета криптоактивов. Обращение традиционных обеспечительных активов, таких как государственные облигации, полностью зависит от рабочего времени банков, тогда как блокчейн-переводы BTC/ETH работают круглосуточно — особенно в выходные, когда традиционные финансовые рынки закрыты, а криптовалютный рынок может испытывать сильную волатильность: институциональные инвесторы могут мгновенно пополнять маржу, значительно снижая риск ликвидации.
США используют криптоактивы в качестве экспериментальной площадки, пытаясь создать функционирующий круглосуточно финансовый рынок. Если модель круглосуточного залога BTC/ETH окажется успешной, в будущем этот механизм может быть распространен на токенизированную торговлю казначейскими облигациями и акциями США.
Однако риск цикличности левериджа скрыт в требовании CFTC о 20-процентной резервной норме. Хотя этот показатель уже достаточно консервативен на традиционных рынках, при экстремальном обвале на криптовалютном рынке быстрое падение стоимости залога вызовет массовые «требования о пополнении маржи».
Высокая корреляция криптоактивов может привести к возникновению «спирали ликвидации»: принудительное закрытие залога вызывает дальнейшее падение цен, что, в свою очередь, провоцирует новые требования о пополнении маржи, и его интенсивность может значительно превышать уровень традиционных рынков.
NYSE отменяет лимиты на позиции по опционам, вступая в эпоху институционализации
Последний кусочек головоломки ликвидности пришелся на рынок опционов.
Дочерняя компания Нью-йоркской фондовой биржи NYSE Arca и NYSE American изменили правила, отменив лимит на позиции в 25 000 контрактов для опционов на спотовые ETF на BTC и ETH. Это изменение превратило опционные контракты на крипто-ETF с «почти непригодных» в «идеальные для широкого использования» с точки зрения институциональных инвесторов.
Ранее лимит в 25 000 контрактов для институтов, осуществляющих масштабное распределение активов, был как проклятие для опционов на криптовалютные ETF.
NYSE, внеся изменения в правила 6.8-O и другие положения, повысила регуляторный статус опционов на криптовалютные ETF до уровня опционов на成熟的 товарные ETF, таких как золото и нефть, и больше не подлежит специфическим жестким лимитам, а регулируется в соответствии с общими правилами опционов на товарные доверительные фонды.
Действия NYSE спровоцировали последование со стороны конкурентов. Nasdaq также подал аналогичное заявление о изменении правил, планируя увеличить лимит опционов на IBIT до 1 млн контрактов и в конечном итоге добиться их полной отмены.
Отмена лимита на фьючерсные контракты вызовет вторичные эффекты.
Первым делом — активация маркет-мейкеров. На этапе лимитов маркет-мейкеры боялись нарушить регуляторные ограничения и не создавали глубокие стаканы ордеров для опционов на криптовалютные ETF. С отменой лимитов маркет-мейкеры могут формировать достаточные хеджирующие позиции, обеспечивая более узкие спреды (Spread) и привлекая больше крупных институциональных участников.
Во-вторых, управление волатильностью. Опционы обеспечат более точный механизм ценообразования, и увеличение объема опционной торговли способствует стабилизации спотового рынка. При одностороннем падении рынка институциональные трейдеры могут покупать крупные пут-опционы для хеджирования рисков, не продавая активы на спотовом рынке, что снижает нисходящее давление на рынок.
Напротив, риск олигополии и манипуляций на рынке может сопровождать отмену лимитов на опционные контракты криптовалютных ETF NYSE. Снятие лимитов, хотя и обеспечивает удобство для институциональных инвесторов, также наделяет ведущие хедж-фонды огромным влиянием на рынок.
Эти институты могут косвенно манипулировать спотовыми ценами через огромные опционные позиции, и пока неизвестно, достаточно ли современных программных решений для рыночного надзора (Surveillance) для борьбы с этим новым видом межпродуктовой манипуляции.
По наблюдениям PANews, три политики SEC, CFTC и NYSE не действуют изолированно, а образуют строгую внутреннюю логику, совместно создавая в рамках американской финансовой системы цикл ликвидности криптоактивов.
Цикл капитальной эффективности простирается от резервов на фоне до деривативов на переднем плане.
Когда SEC разрешит хранить стабильные монеты со скидкой 2%, балансы учреждений станут «легче и гибче», высвобождая значительные объемы неиспользуемого капитала; эти средства могут быть внесены на фьючерсные биржи в виде BTC/ETH в качестве маржи в соответствии с новыми правилами эксперимента CFTC по обеспечению; а рыночный риск, связанный с этими фьючерсными позициями, может быть хеджирован с помощью безлимитного опционного рынка NYSE.
Благодаря оптимизации на основе дисконта залога и лимитов опционов, стоимость арбитража между рынками снизится. Между спотовыми ценами BTC/ETH, премией фьючерсов и волатильностью опционов установится более тесная связь, что повысит эффективность ценообразования на рынке.
Эта взаимосвязанная система регулирования позволяет движению криптоактивов не зависеть от непрозрачных оффшорных платформ, а обеспечивает их постоянный мониторинг в реальном времени со стороны SEC и CFTC.
Однако следует быть осторожными, поскольку массовое участие институциональных инвесторов может поставить обычных инвесторов в еще более невыгодное положение на рынке.
Серия действий американских финансовых регуляторов свидетельствует о том, что криптоактивы входят в глубокие воды массового принятия.
Стабильные монеты превратились из смазки для торговли в часть баланса институциональных инвесторов; BTC/ETH перестали быть альтернативными инвестиционными активами и стали приемлемым залогом на основном рынке производных инструментов; криптовалютный рынок перестал быть «внешним» по отношению к традиционной финансовой системе и стал одним из участников перераспределения ликвидности.
По мере глубокой интеграции криптоактивов с традиционными финансовыми системами задачи регулирования расширятся от простого предотвращения мошенничества и отмывания денег до более широкого контроля системных рисков.
Как сказал председатель SEC Пол Аткинс: задача регуляторов — провести границы. И сегодня эти границы смещаются в сторону более осторожных и четких.