Источник: Wall Street Journal
Пока рынок сосредоточен на геополитических рисках, частный кредитный кризис тайно набирает обороты внутри финансовой системы США. Волна оттоков, продаж активов, закрытие фондов — этот сценарий инвесторы уже видели в 2008 году.
На этой неделе крупнейшая в мире управляющая компания BlackRock объявила о ограничении выкупа инвесторами своего фонда корпоративных кредитов HPS (HLEND) объемом 26 миллиардов долларов США, что стало самым мощным сигналом на сегодняшний день.
Ранее фонд частного кредита Blackstone столкнулся с рекордным объемом запросов на выкуп в размере 7,9%, а акции Blue Owl упали ниже цены первичного размещения SPAC.
Три крупнейших частных кредитных гиганта подряд попали в беду, механизм порочного круга уже включился.
В то же время PIMCO в своем последнем отчете для клиентов предупреждает, что индустрия прямого кредитования столкнется с «полным циклом дефолтов», и испытание на прочность неизбежно. Это суждение исходит от долгосрочного критика частного кредита, и его вес не следует игнорировать.
Распространение кризиса частного кредитования уже напрямую отразилось на динамике цен акций соответствующих публичных компаний. Акции Blue Owl упали ниже цены выпуска SPAC, оценка частных кредитных операций таких институтов, как Blackstone и BlackRock, находится под давлением, и вся отрасль сталкивается с систематической переоценкой доверия инвесторов.
01 Закрытие: BlackRock ограничивает выкуп средств из своего частного кредитного фонда
Согласно статье Wall Street Journal, BlackRock в пятницу выпустила заявление, в котором сообщила, что акционеры ее фонда HPS Corporate Lending Fund (сокращенно HLEND) подали заявки на выкуп 9,3% долей, однако руководство фонда решило установить лимит выкупа на уровне 5%, что составляет примерно 1,2 млрд долларов США.
BlackRock в заявлении охарактеризовало этот шаг как «фундаментальную» меру управления ликвидностью фонда, отметив, что без ограничений возникнет «структурное несоответствие» между капиталом инвесторов и сроком частных кредитных займов.
Эта формулировка звучит спокойно, но рынок понял её подтекст: для полного погашения выкупов BlackRock придётся начать масштабную продажу активов.
Ранее другой частный кредитный подразделение BlackRock продемонстрировал тревожные сигналы — в отчете за четвертый квартал BlackRock TCP Capital Corp. снизило оценку кредита в размере 25 миллионов долларов США, предоставленного Infinite Commerce Holdings, с 100 центов до нуля, тогда как всего три месяца назад этот кредит оценивался по номиналу. От 100 до 0 — три месяца, без предупреждения.
02 Горящий лагерь: сбывание, вызывающее порочный круг
Закрытие BlackRock — это не изолированный инцидент, а конец уже подожженного фитиля — или, скорее, новое начало.
Три недели назад первым действовал Blue Owl Capital.
面对大量赎回申请（主要源于其对软件贷款的高度集中敞口，而AI冲击正令这类资产迅速贬值），Blue Owl宣布出售14亿美元私募信贷贷款，以资产变现代替恢复季度赎回机制，实际上同样冻结了投资者资金。
Компания подчеркивает, что все продаваемые активы имеют наивысший внутренний рейтинг риска (уровни 1 или 2 по пятибалльной шкале).
Однако эта стратегия «сначала уходят качественные активы» является ускорителем распространения кризиса. Если покупательский спрос на вторичном рынке сосредоточен исключительно на высококачественных активах, продажа портфелей других компаний развития бизнеса (BDC) столкнется с еще более низкой ликвидностью. Сообщается, что NMFC уже заявила о намерении продать портфель на сумму около 500 миллионов долларов США (17% от общего портфеля на конец третьего квартала 2025 года).
Ситуация с Blackstone также серьезна. Его частный кредитный фонд BCRED управляет активами на сумму 82 млрд долларов США, и в этом квартале заявки на выкуп достигли рекордных 7,9%, превысив установленный законом лимит в 7%. Чтобы избежать срабатывания механизма блокировки, сотрудникам Blackstone было предложено лично вложить 150 млн долларов США для восполнения дефицита.
Три института, три подхода, но одна логика: блокировка или косвенная блокировка, чтобы избежать вынужденных продаж, вызывающих дальнейшее падение оценки. Анализ указывает, что сама по себе решение BlackRock о блокировке уже отправило на рынок самый сильный сигнал паники, что может спровоцировать еще большее количество инвесторов, стремящихся к выкупу.
03 Blue Owl: цена акций упала ниже эмиссионной, экспозиция риска продолжает раскрываться
В качестве «эпицентра» этого кризиса положение Blue Owl Capital продолжает ухудшаться. Курс акций компании на этой неделе упал ниже цены размещения SPAC в 10 долларов, достигнув трехлетнего минимума.
По данным Bloomberg со ссылкой на осведомленные источники, Blue Owl имеет кредитную экспозицию в 36 миллионов фунтов стерлингов (около 48 миллионов долларов США) по отношению к лондонскому кредитному учреждению Century Capital Partners Ltd. — это косвенная экспозиция, возникшая в результате приобретения Atalaya Capital Management в 2024 году.
Century подал заявление на банкротство в прошлом месяце, общая сумма обязательств составляет около 95 миллионов фунтов стерлингов, NatWest Group и Hampshire Trust Bank являются его приоритетными кредиторами.
Blue Owl владеет самой рискованной подчинённой долей в кредитном портфеле Century. Управляющий Century, RSM UK, ожидает полного возврата первоочередных кредитов, но судьба подчинённых долей остаётся неопределённой.
Это событие раскрыло другую сторону периода расширения частного кредитования: финансирование под залог активов (asset-backed financing), которое отраслевые лидеры считали новой границей роста, ранее открыто поддерживали руководители Pimco, Carlyle Group, Marathon и Blackstone. Сегодня риски этого сегмента проявляются неожиданным образом.
04 PIMCO предупреждает: цикл массовых дефолтов уже на подходе
На фоне напряженной обстановки на частном кредитном рынке аналитики PIMCO Лотфи Каруи и Габриэль Казобиль в своем последнем отчете для клиентов выдали самое прямое предупреждение до сих пор. В отчете аналитики написали:
Как и в каждом зрелом сегменте рынка левериджного финансирования, прямое кредитование в конечном итоге столкнется с полным циклом дефолтов — циклом, который проверит его устойчивость как к отраслевым, так и к макроэкономическим шокам.
PIMCO был одним из первых критиков частного кредита. На фоне резкого роста объемов привлечения средств по стратегии прямого кредитования эта компания, управляющая активами на сумму около 2,3 триллиона долларов США, выбрала обратную позицию, активно выявляя потенциальные проблемы в компаниях, финансируемых частным кредитом.
Анализ PIMCO выявил несколько ключевых рисков:
Во-первых, рекордные объемы привлечения капитала после финансового кризиса 2008 года привели к постоянному ослаблению стандартов поддержки;
Во-вторых, высокая концентрация прямого кредитного портфеля в программной отрасли будет тормозить относительную производительность под давлением ИИ;
В-третьих, прямые кредитные фонды длительное время не предоставляли достаточной премии за риск за блокировку ликвидности для инвесторов.
Что касается ликвидностных трудностей, с которыми сталкиваются инвесторы в BDC, формулировка PIMCO также прямолинейна: «Полуликвидность не равна полной ликвидности. Инвесторы должны оценить свои ликвидностные потребности и уровень терпимости к ограничениям на доступ к средствам».
Однако PIMCO также выделяет различные сегменты внутри частного кредитования, считая, что такие ниши, как финансирование под обеспечение активами, по-прежнему обладают инвестиционной привлекательностью и могут предложить уровень риска, сопоставимый с инвестиционным классом. В прошлом году PIMCO привлекла более 7 миллиардов долларов США для своей стратегии финансирования под обеспечение активами.
05 Повторение кризиса ипотечных кредитов?
Структурная логика этого кризиса несложна: полуликвидные продукты обещают квартальные выкупы, но базовые активы — это частные кредиты с длительным сроком погашения; когда запросы на выкуп превышают порог, управляющие либо закрывают фонд, либо продают активы; продажи снижают цены на активы, что вызывает дополнительное снижение оценок и, как следствие, новые запросы на выкуп — таким образом формируется цикл.
Эта логика уже реализовывалась на рынке вторичных ипотечных кредитов в 2008 году. Тогда первые трещины также появились в уголке рынка, который считался «достаточно диверсифицированным и достаточно профессиональным».
Сегодня объем рынка частного кредитования достиг 1,8 триллиона долларов США, и его концентрация рисков, неясность оценки и несоответствие ликвидности подвергаются аналогичной проверке.