17 марта 2026 года американская комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) совместно выпустили пояснительный документ № 33-11412, длинной в 68 страниц, официально объявив, что американское регулирование криптовалют завершило десятилетний период «регулирования через принудительные меры» и вступило в новую эпоху ясности и гармонизации, движимую «Project Crypto».
Этот документ является не только редким результатом сотрудничества SEC и CFTC в регулировании, но и наиболее значимым ориентиром в истории регулирования криптовалют в США. Ниже приводится полный разбор ключевых моментов:
Один. Фон: «Project Crypto» — от конфликта к сотрудничеству
В 2017 году SEC впервые применила тест Howey к криптоактивам в отчете «The DAO», и в последующие десять лет регулирование в основном опиралось на судебные исковые заявления для определения характеристик активов, в результате чего рынок долгое время находился в состоянии неопределенности и споров.
В начале 2025 года SEC создала «Крипто-целевую группу» (Crypto Task Force), а затем запустила инициативу «Project Crypto» под совместным руководством председателя SEC Пола С. Эткинса и председателя CFTC Майкла С. Зелига, направленную на координацию полномочий двух регуляторов и создание единой классификации активов для обеспечения четкого пути сохранения криптоинноваций в США. В январе 2026 года эта инициатива была официально повышена до совместного действия SEC и CFTC.
Два. Классификация активов: логика «пятикатегорийного» подхода к криптоактивам
Документ классифицирует криптоактивы на пять основных категорий на основе их характеристик, назначения и функций, впервые предоставив рынку четкие стандарты классификации:
Цифровые товары (Digital Commodities)
Определение: активы, стоимость которых обусловлена программной работой и динамикой спроса и предложения в функциональных криптовалютных системах, а не зависит от усилий других лиц по управлению.
Основной список: в документе прямо указано, что такие основные токены, как BTC, ETH, SOL, XRP, ADA, DOT, AVAX, LINK, являются цифровыми товарами. Эти активы не находятся под контролем какого-либо единого централизованного субъекта и не обладают внутренними экономическими правами, обеспечивающими пассивный доход.
Цифровые ценные бумаги (Digital Securities)
Определение: то есть «секьюритизированные токены» — традиционные ценные бумаги, представленные в виде криптовалютных активов, или цифровые активы, обладающие экономической сущностью ценных бумаг (например, представляющие собой право собственности на предприятие или право на дивиденды).
Regulation: Whether on-chain or off-chain, anything that meets economic substance falls under SEC jurisdiction.
Регулируемые платежные стейблкоины
Определение: стабильная монета, выпущенная разрешенной организацией и соответствующая определению Закона GENIUS 2025 года.
Качественная характеристика: такие стабильные монеты явно исключены из определения «ценных бумаг» и регулируются специальными законами в качестве средства платежа.
Цифровые инструменты
Utility tokens are tokens that have practical functionality only within a specific cryptocurrency system (such as access rights or payment for services) and are generally not considered securities.
Цифровые коллекционные предметы
Определение: активы, предназначенные для коллекционирования и/или использования, представляющие произведения искусства, музыку, видео, предметы в играх или интернет-мемы
Примеры: CryptoPunks, Chromie Squiggles, WIF, VCOIN и другие
Качественная характеристика: сама по себе не является ценной бумагой, её стоимость обусловлена спросом и предложением, а не усилиями третьих лиц. Однако при фрагментации и продаже частей она может рассматриваться как ценная бумага.
Три: Инновация — «отделение» и «динамическое преобразование» ценных бумаг
Это самое прорывное правовое нововведение в документе — SEC впервые признал, что «свойства ценных бумаг» криптоактивов не являются постоянными.
Механизм «разделения» (Separation)
Принцип: На ранней стадии финансирования проект может рассматриваться как ценная бумага (инвестиционный контракт) в соответствии с тестом Хови. Однако, когда проект завершит свой дорожный план, реализует открытый исходный код для автономной работы и децентрализует власть сети, этот актив может быть «отделен» от инвестиционного контракта.
Критерий оценки: когда инвесторы больше не полагаются на «ключевые управленческие усилия» эмитента для получения прибыли, а вместо этого опираются на работу системы и рыночный спрос и предложение, актив переходит из категории «ценных бумаг» в категорию «цифровых товаров».
Момент изъятия: может произойти сразу при передаче актива покупателю или в некоторую будущую дату.
Три случая отделения
Издатель выполнил обязательство: после завершения основных управленческих усилий активы больше не подпадают под инвестиционные контракты, даже если продолжается предоставление неосновного обслуживания.
Издатель отказывается от проекта: если официально объявлено об отказе от разработки и невыполнении обязательств, активы выходят из-под действия законодательства о ценных бумагах (однако издатель все еще может нести ответственность за мошенничество)
Вторичный рынок: если последующие покупатели больше не ожидают получения прибыли за счет усилий эмитента, такая сделка не является ценной бумагой
Рекомендации по прозрачности
SEC рекомендует проектам публично раскрывать прогресс дорожной карты и достижение ключевых вех, чтобы рынок мог определить «точки отсечения».
Четвертый: Качественный анализ цепочечной активности — расчистка децентрализованного минного поля
Документ предоставляет исключительно подробные и благоприятные пояснения по поводу долгосрочно спорных мероприятий, таких как стейкинг, майнинг, упаковка и аирдропы:
Протокольная добыча (Protocol Mining)
Качественная характеристика: PoW-майнинг — это «административная или административно-хозяйственная» деятельность, обеспечивающая безопасность сети и проверку транзакций.
Вывод: как при соло-майнинге, так и при присоединении к пулу не происходит выпуск ценных бумаг.
Операция майнинг-пула: деятельность оператора майнинг-пула относится к административным вопросам и не является основной управленческой деятельностью
Протокольное стейкинг
Качественно: Стейкинг — это административная деятельность, обеспечивающая функционирование сети.
Охват: включает соло-стейкинг, делегирование стейкинга третьим лицам, трастовый стейкинг и ликвидный стейкинг
Хранилище с стейкингом: хранитель осуществляет стейкинг от имени пользователя; это не считается деятельностью, связанной с ценными бумагами, при условии, что не происходит повторного кредитования активов, использования рычага или дискреционной торговли.
Сопутствующие услуги: страхование slash, досрочное высвобождение залога, гибкая выдача дохода, агрегация активов и другие вспомогательные услуги относятся к административным процедурам.
Токены-подтверждения стейкинга (Staking Receipt Tokens)
Качественная характеристика: если базовый актив является неценной товарной позицией и не подпадает под договор об инвестициях, сам сертификат не является ценной бумагой
Принцип: Сертификаты существуют исключительно как «квитанции» и не генерируют доход; доход возникает из базовой активности стейкинга.
Обертывание токенов
Определение: Пользователь вносит криптоактивы на хранение в доверенную сторону или мост, получая 1:1 привязанные обратимые упакованные токены
Квалификация: если базовый актив является неценным товаром и не подпадает под инвестиционный контракт, упакованные токены относятся к «административным функциям», направленным на повышение интероперабельности, и не являются ценными бумагами.
Ключевое ограничение: хостинг-провайдер должен заблокировать активы и не может их занимать, залоговать или повторно залоговать
Аирдропы
Качественный прорыв: если получатель не предоставил деньги, товары, услуги или другую эквивалентную ценность, то не выполняется элемент «денежных инвестиций» в тесте Хови.
Сценарии применения:
Аирдроп на кошельки,持有的特定代币，且未提前公告
Наградить ранних пользователей тестовой сети
Аирдроп для подходящих пользователей на основе использования приложения
Красная линия: если получатель должен предоставить услугу (например, продвижение в социальных сетях) в обмен на аирдроп, это может рассматриваться как выпуск ценных бумаг
Пятый: Укрепление лидерства США
Файл содержит подробный анализ его экономического значения в конце:
Устранение «эффекта хладнокровия»: обеспечение правовой ясности для снижения остановки бизнеса из-за неясности в области соблюдения норм и стимулирование возвращения криптоинноваций в США
Снижение затрат на соблюдение нормативных требований: четкая классификация и путь выделения значительно снижают расходы компаний на юридические консультации и реагирование на регуляторные требования
Повышение прозрачности рынка: новая рамочная система требует более детального раскрытия информации на этапе «инвестиционного контракта» для лучшей защиты инвесторов
Содействие конкуренции и инновациям: четкие правила привлекут больше эмитентов и предпринимателей на рынок
Improving pricing efficiency: Reducing price distortions caused by uncertainty
Шесть: Исторический прорыв в регуляторном сотрудничестве
Структурно документ выстраивает четкий аналитический путь: сначала классифицируются активы, затем оценивается структура сделок, и наконец анализируется, сохраняются ли инвестиционные отношения.
Более того, это редкий пример координации между SEC и CFTC по вопросам регулирования криптовалют. Ранее эти два органа долгое время расходились во мнениях по вопросу определения «ценных бумаг против товаров», и совместная рамочная структура в настоящий момент представляет собой первоначальное распределение основных категорий активов, что означает переход американского регулирования криптовалют от этапа «конкуренции за полномочия между агентствами» к единой системе распределения обязанностей на основе единых правил.
Этот 68-страничный документ не только положил конец десятилетней регуляторной неразберихе, но и утвердил лидерство США в области глобального регулирования криптовалют. Для участников отрасли это обязательный к прочтению «отраслевой конституционный документ»; для инвесторов — четкое «руководство по защите прав»; для предпринимателей — ясная «дорожная карта соответствия требованиям».
Эпоха «Дикого Запада» криптоактивов официально завершилась.