Традиционные инвестиционные портфели больше неэффективны на фоне изменяющихся экономических условий

Автор: Рауль Пал

Перевод: Chopper, Foresight News

Вы всегда следовали методам управления активами, которым вас учили, но результаты оказались неудовлетворительными.

Внесите сбережения, оформите пенсионный план, купите индексный фонд, и, если подойдет момент, приобретите недвижимость… Каждый год вы получаете выписку по активам, сумма на которой немного выросла по сравнению с прошлым годом; вы складываете документы в ящик и чувствуете слабое утешение. Двадцать лет пролетели незаметно, цифры на счете неуклонно росли, но ваша реальная жизнь не изменилась кардинально. Вы по-прежнему не можете позволить себе годовой отпуск и не можете отказаться от работы, которая вам не нравится. По логике, к настоящему моменту вы должны были обрести большую финансовую свободу, но на практике это не так. Возможно, в какой-то момент вы будете винить во всем себя.

Но проблема не в тебе. Раньше людям советовали создать традиционный портфель активов: вложить в облигации для защиты, немного купить золото, при возможности приобрести недвижимость и инвестировать в индексные фонды для роста капитала — так активы были хорошо диверсифицированы, и падение одного актива не наносило серьезного ущерба. Этот подход работал в прошлом, но он подходит для другого времени, которого уже не существует.

Я хорошо это знаю — создание таких инвестиционных портфелей раньше было моей прямой обязанностью.

Я был менеджером хедж-фонда, и эта логика распределения активов была не моим личным предпочтением, а выживательной необходимостью в моей отрасли. Люди создавали портфели активов, способные выдерживать различные рыночные шоки, используя один вид риска для хеджирования другого, спокойно удерживая их, поскольку обвал отдельного актива не наносил смертельного удара по общему богатству. Я применял эту торговую парадигму многие годы. В последующие двадцать один год я продолжал писать исследовательские бюллетени для хедж-фондов и семейных офисов, но макроэкономическая среда, на которой основывалась эта система, претерпевает радикальные изменения.

Далее я представлю совершенно новый подход к распределению активов и поясню, что эта стратегия не является агрессивным спекулятивным выбором, как часто считают.

Начнём с фундаментальной логики экономического роста, из которой вытекают все законы богатства. У страны есть только три пути достижения роста богатства: увеличение предложения труда, повышение производительности труда на душу населения или увеличение долга. Это и есть вся формула экономического роста.

В течение большей части прошлого века два основных двигателя обеспечивали основную драйверную силу экономического роста. Постоянное увеличение населения и технологические инновации постоянно повышали производительность труда, а долг играл лишь вспомогательную роль. Сегодня оба этих двигателя роста потеряли скорость: уровень рождаемости начал снижаться десятилетия назад, а темпы роста производительности труда ежегодно замедляются. Экономический рост теперь почти полностью зависит от третьего пути — заимствований, который сам по себе является ловушкой. Долг требует выплаты процентов, а единственный политически осуществимый способ погашения долга — это эмиссия денег.

Правительство постоянно берет в долг, проценты накапливаются, а центральный банк выпускает деньги, чтобы погасить долг — ваша наличность теряет стоимость каждый год.

Глобальная ликвидность, то есть общая сумма денег и кредитов в всей финансовой системе, ежегодно расширяется примерно на 8%, и это суть обесценивания валюты. Если общее количество денег на рынке увеличивается на 8% в год, дефицитность денег снижается на 8%, а их конечная стоимость ежегодно сокращается на 8%. На этом фоне добавляется повседневная инфляция — ежегодный рост цен на 2–3%, о котором часто говорят в новостях, охватывающий расходы на повседневные товары и аренду жилья. Почти все считают своей целью инвестиционной стратегии превзойти этот показатель. Превзойти обычную инфляцию означает лишь сохранить текущий уровень расходов, но не гарантирует реального роста вашего богатства.

Сложив два значения, мы получим настоящую границу богатства, приняв годовую ставку 11% в качестве базовой линии.

Чтобы ваша покупательная способность росла, годовая доходность активов должна превышать 11%; ниже этой отметки, независимо от того, насколько красиво выглядят цифры на вашем счете, ваша покупательная способность снижается, поскольку сама валюта, в которой оцениваются ваши активы, постоянно обесценивается. Только получая ежегодную доходность в 11%, вы сможете просто сохранить свой текущий уровень богатства.

Это определение полностью изменило критерии оценки выбора активов. Мы больше не сосредотачиваемся на выборе активов, которые кажутся достаточно безопасными и сбалансированными, а отбираем активы, чья годовая доходность превышает порог в 11%.

Далее мы поочередно оценим основные инвестиционные категории на рынке.

Начнем с облигаций: большинство людей держат облигации, но никогда по-настоящему не понимали их суть.

Суть облигаций — это заимствование. Вы предоставляете средства в долг и ежегодно получаете фиксированный процентный доход, а по окончании срока возвращаете основную сумму. Это полная модель дохода от облигаций. Фиксированная процентная ставка, установленная эмитентом, ориентирована на уровень обычной инфляции и не учитывает обесценение, вызванное денежной эмиссией. Например, государственная облигация с годовой доходностью 4% обязуется выплачивать 4% процентов ежегодно, однако валюту, в которой она номинирована, обесценивается на 8% в год; к моменту погашения облигации и возврата основной суммы реальная покупательная способность этих средств значительно снизится. Даже если вы держите облигацию до погашения и получаете все предусмотренные договором выплаты, ваша реальная стоимость богатства все равно сократится.

Недвижимость — это категория, вызывающая наибольшие споры, к ней нужно относиться с осторожностью.

Логика использования недвижимости для хеджирования обесценивания по-прежнему остается в силе: заимствование по фиксированной ставке для покупки физических активов, оцененных в валюте, которая постоянно обесценивается. Реальная нагрузка на долг снижается с каждым годом, а цены на недвижимость растут вместе с денежной массой. Нельзя отрицать, что недвижимость действительно является хорошим инструментом защиты от обесценивания, и я сам также инвестировал в недвижимость.

Но поколение, которое достигло финансового прорыва благодаря недвижимости, получило основную выгоду не от самих объектов недвижимости, а от временного окна ипотечного кредитования. Если в начале четырехдесятилетнего цикла снижения процентных ставок использовать кредитное плечо для покупки недвижимости, оценка актива в течение периода владения будет ежегодно расти. Эта схема получения выгоды больше не может быть воспроизведена: процентные ставки сначала упали до нуля, а затем снова начали расти.

Сегодня большинству людей уже сложно получить качественную ипотеку: соотношение цен на недвижимость к доходам остается высоким, а процентные ставки по ипотеке также находятся на высоком уровне.

Даже если вы успешно получили ипотечный кредит, способность недвижимости компенсировать обесценивание валюты значительно ослабла. С 2007 года рост мировой ликвидности значительно опередил рост цен на недвижимость, и их соотношение постоянно снижается. Номинальная цена вашей недвижимости в долларах США выросла, но реальная покупательная способность давно ушла в прошлое.

Еще раз поговорим о золоте: нам нужно объективно оценивать стоимость золота, чтобы избежать ошибочных выводов на основе односторонних суждений в условиях рыночной ситуации за последний год.

Золото пережило эпический рост. В январе этого года цена на золото превысила 5500 долларов за унцию, установив исторический максимум; на момент написания этой статьи в конце августа цена снизилась до уровня около 4600 долларов, что составляет примерно треть годового роста. Финансовые СМИ даже дали этой волне роста специальное название: торговля обесцениванием. На первый взгляд, доходность золота значительно превысила базовую планку в 11%, однако ранее я не считал золото перспективным активом для роста.

Основное различие заключается в следующем: если сравнить цену золота с масштабом балансов центральных банков за последние пятнадцать лет, станет очевидно, что стоимость золота в целом успевает за расширением балансов центральных банков — именно это и является сутью роли золота. Золото способно сохранять покупательную способность и хеджировать риски обесценивания, вызванные избыточной эмиссией денег — эта ценность не может быть отрицаема, и я не стремлюсь преуменьшить роль золота.

Сохранение покупательной способности и достижение роста богатства — это две совершенно разные вещи. У золота нет кривой роста пользовательской проникновенности и никакой коммерческой экосистемы не построена на основе золота. Колебания цен на золото полностью зависят от панических настроений рынка по отношению к денежной системе; сейчас, когда уровень тревожности на рынке высок, цены на золото естественным образом находятся на высоком уровне. В долгосрочной перспективе, охватывающей десятилетия, золото не будет расти за счет сложного процента из-за увеличения числа его пользователей по всему миру. Золото обеспечивает сохранение стоимости, но не создает дополнительного богатства.

Наконец, акционерные активы: индекс, который в целом выбирают широкие слои населения, показал лучший результат по сравнению с предыдущими категориями активов. За последние десять лет среднегодовая сложная доходность индекса S&P 500 составляла около 13%, едва преодолев порог в 11%; при этом этот результат достигнут благодаря десятилетнему супербычьему рынку, являющемуся самым сильным в истории финансов.

Только два типа активов могут стабильно преодолеть эту линию доходности: технологические активы и криптовалютные активы.

Мы проводим горизонтальное сравнение годовой доходности за десять лет — этот период достаточно длителен, чтобы охватить один цикл резкого падения, а также полностью соответствует макроэкономическому циклу обесценивания валюты.

Годовая доходность золота составляет около 12%, S&P 500 — около 13%, Nasdaq 100 — около 20%; годовая доходность биткоина, в зависимости от метода статистики и начальной даты, колеблется в диапазоне от 58% до 70%.

По сравнению с порогом доходности 11% разница очевидна.

Логика, лежащая в основе этого результата, гораздо важнее самой доходности. Если прибыль обусловлена исключительно удачей, то эти выводы не имеют практической ценности.

Два типа активов способны обеспечить высокую сложную прибыль, поскольку оба следуют закономерности роста по S-образной кривой проникновения пользователей, а не традиционным ценностным активам. Закон Меткалфа утверждает, что чем больше масштаб сети, тем выше ценность, которую получают существующие пользователи. Проникновение пользователей не растет линейно, а следует классической S-образной кривой: на начальном этапе рост медленный, на среднем — взрывной, а на позднем — рынок стремится к насыщению. Пока актив находится на крутой восходящей фазе кривой, его доходность снизу поддерживается логикой роста и превышает скорость эмиссии денег, а не зависит исключительно от рыночных настроений.

Таким образом, наш фокус больше не в том, опережают ли технологии и криптоактивы традиционные категории, а в том, достигли ли их кривые проникновения пользователей своего предела. Ответ — нет, следующая волна участников, подключающихся к экосистеме, — это не человеческие пользователи. Ниже я подробно объясню, почему это долгосрочный фактор, который рынок серьезно недооценивает.

Традиционный инвестиционный портфель основан на ключевом предположении: облигации, золото, недвижимость и акции относятся к четырем совершенно независимым типам рисков, и одновременное владение всеми четырьмя активами гарантирует, что одно черное лебединое событие не разрушит весь портфель. Эта логика долго оставалась верной, но после 2008 года ситуация кардинально изменилась. Ликвидность стала ключевым фактором, определяющим цену всех активов; четыре типа активов больше не соответствуют четырем независимым рискам — они по сути являются различными результатами ценообразования в рамках одной и той же макроэкономической переменной.

Ваша сделка с облигациями по сути является ставкой на изменения ликвидности; золото является активом для торговли ликвидностью, недвижимость также колеблется в соответствии с циклами ликвидности, а индексные фонды — это просто более хорошо упакованные ликвидные активы.

Я не отрицаю значение диверсификации — сама по себе стратегия диверсифицированного распределения активов является разумной, и я сам также диверсифицирую свои позиции. Проблема заключается в базовых активах традиционного портфеля: из четырех типов активов три не могут превзойти порог доходности в 11%, а четвертый способен лишь с трудом достичь этого показателя в условиях самого сильного бычьего рынка в истории. Вкладывая усилия в комбинирование четырех типов активов, вы фактически делаете ставку на одну и ту же макроэкономическую логику, и большинство этих активов не могут опередить темпы роста денежной массы.

Настоящий вопрос, над которым стоит задуматься, — не количество активов в вашем портфеле, а то, насколько средства, направленные на прирост капитала, вложены в активы с потенциалом долгосрочного сложного процента. Старайтесь инвестировать в реальные долгосрочные ростовые сектора; если все ваши диверсифицированные покупки — это активы, показывающие доходность ниже базового уровня, то так называемая устойчивая диверсификация принесет лишь психологическое успокоение и не повысит реальную доходность.

В криптовалютной индустрии нам необходимо выбрать уровень активов, объективно взвесить плюсы и минусы и отказаться от абсолютных утверждений.

Протоколы прикладного уровня действительно могут генерировать высокую прибыль; если выбрать качественные проекты, реально решающие коммерческие задачи, доходность может превзойти доходность базовых блокчейнов.

Сложность заключается в точном отборе лучших приложений. Базовая блокчейн-цепочка обеспечивает расчеты всей экосистемы, и независимо от того, какое приложение в итоге победит, ценность будет накапливаться в базовой инфраструктуре. Вам не нужно точно предсказать, какое приложение станет победителем, достаточно быть уверенным, что экономическая активность постепенно перейдет на цепочку. Доход от инвестиций в базовую блокчейн-цепочку может быть ниже, чем от инвестиций в популярные приложения, но оценить их проще, а экосистема все еще обладает огромным потенциалом роста.

Вот почему традиционные модели оценки не применимы к криптоактивам. Отрасль слепо переносит систему оценки акций, не проверив, подходят ли эти показатели для экосистемы блокчейна: мультипликаторы комиссий, темпы роста доходов, соотношение заблокированной стоимости. Мы провели обратное тестирование всех показателей оценки на 12 основных блокчейн-цепочках в институте GMI — ни один из них не смог эффективно предсказать будущую прибыль. Единственный показатель, обладающий прогностической способностью, — это сохраняется ли приток капитала в экосистеме в долгосрочной перспективе.

Когда вы понимаете суть блокчейна, эта логика становится легко понятной. Публичная блокчейн-сеть — это не компания, которая продает продукты и зарабатывает на разнице в цене; ценность сети исходит от всех экосистемных приложений, построенных на ней, а не от сбора комиссий. Оценивать Эфириум исключительно на основе комиссий — это то же самое, что в 1998 году пытаться оценить стоимость всего интернета на основе платы за электронную почту.

Это также причина, по которой я выбрал написать эту статью сейчас, а не ждать два года.

Все отчеты по прогнозированию масштаба отрасли на рынке содержат скрытое одно и то же предположение: участники экосистемы — это люди, участвующие в экономической деятельности в соответствии с человеческим ритмом — несколько транзакций в день, небольшое количество платежей в месяц, редкие запросы.

Это предположение вскоре устареет. AI-агенты — программные программы, способные самостоятельно воспринимать, принимать решения и выполнять действия без человеческих инструкций — войдут на рынок как независимые экономические участники, а не просто как инструменты. Согласно отраслевым прогнозам, которые я видел, соотношение количества нечеловеческих интеллектуальных сущностей и человеческих сотрудников внутри компаний в будущем может достигнуть 80:1.

ИИ-агенты не могут открывать банковские счета, у них нет юридического статуса, они не могут посещать офисы для оформления операций и не могут терпеть традиционные расчетные системы, которые закрываются в 17:00, а переводы занимают три дня. Агентам необходима программируемая валюта, основанная на бесперебойно работающей платежной инфраструктуре — именно это и является врожденной способностью публичных блокчейнов, недоступная традиционной финансовой системе.

Полная инфраструктура внедряется в открытый доступ: Anthropic открывает модель контекстного протокола; Google запускает Agent2Agent и публикует предварительную версию WebMCP, позволяя веб-сайтам напрямую предоставлять интерфейсы функций агентам, без необходимости имитации действий человека; Coinbase возобновляет протокол x402, обеспечивая возможность взаимных платежей между агентами через HTTP-соединения.

Внедрение этого набора продуктов само по себе является предвосхищением потребности в расчетных возможностях: независимо от того, войдут ли спекулятивные средства, реальные бизнес-потребности будут продолжать расти.

Ставки на один сегмент легко приводят к смещению выжившего, а те, кто намеренно избегает этого риска, часто имеют маркетинговые цели.

Вы всегда видите истории успеха людей, которые вложили всё в один актив и достигли финансовой свободы, но не видите тысячи инвесторов, которые разорились из-за чрезмерной концентрации в одном активе — потерпевшие не говорят об этом публично. Попробуйте прочитать анонимные посты с исповедями трейдеров: реальные исходы часто печальны — это более объективная выборка рынка, чем истории о быстром обогащении.

Поэтому я не рекомендую вкладывать все свои средства в один актив — это никогда не было моей позицией.

Настоящая логика управления финансами заключается в следующем: когда вы выбираете реальный долгосрочный ростовой сектор, количество активов в портфеле не имеет решающего значения. Конечная прибыль определяется двумя ключевыми переменными: долей капитала, вложенного в ростовой сектор, и продолжительностью периода удержания активов.

Есть еще одна непреложная запретная норма: не используйте кредитное плечо. Не применяйте небольшое плечо, не используйте так называемое «осторожное» плечо и не устанавливайте стоп-лосс для защиты. Плечо лишает эту долгосрочную стратегию ее главного преимущества — возможности выдержать экстремальные рыночные колебания, включая просадку активов на 50%, не будучи вынужденным закрывать позиции. Даже если ваш прогноз на десятилетний период абсолютно верен, вы все равно можете быть ликвидированы за две недели из-за резкого падения рынка — рынок не компенсирует ваши убытки только потому, что ваша долгосрочная логика правильна.

Для подавляющего большинства обычных людей разумной стратегией распределения активов является многоуровневый подход. Сохраните часть традиционного портфеля для обеспечения безопасности активов и ощущения спокойствия; выделите значительную сумму на долгосрочные ростовые направления, контролируя позицию этой высоковолатильной активной части — даже если ее стоимость снизится вдвое, это не заставит вас принудительно продавать по убытку; оставшиеся усилия можно направить на жизнь.

За тринадцать лет наблюдения за криптовалютным рынком я заметил, что инвесторы, достигающие долгосрочной сложной прибыли, редко являются частыми трейдерами. В периоды резкого падения рынка просадки — это потрясающе реальная ситуация; однако при взгляде на долгосрочную перспективу они кажутся лишь незначительными колебаниями на графике. Ничего не делать — это тоже стратегия торговли, но немногие действительно следуют ей, и она намного сложнее, чем кажется.

Если ваша годовая сложная доходность активов ниже порога в 11%, то свобода, которую вы можете приобрести за свой труд в этом году, будет меньше, чем в прошлом году.

Инвесторы, которые понимают эту логику, в итоге получают не огромную бухгалтерскую прибыль, а право выбора. Не нужно постоянно следить за рынком, есть уверенность отказаться от нелюбимой работы, а в молодом возрасте отправиться в место, которое вы мечтаете посетить, и быть рядом с теми, кого вы цените.

Это настоящая альтернативная стоимость, стоящая за порогом доходности в 11%.

Я не предоставлю вам фиксированный список распределения активов. Я не знаю вашего уровня долговой нагрузки, инвестиционного горизонта и склонности к риску. Любой, кто предлагает распределение позиций, не зная этих трех факторов, по сути, ставит ваши средства на угадывание.

Вот набор критериев отбора, которые я могу вам предложить: оцените все свои активы по стандарту годовой доходности 11%. Независимо от того, насколько спокойно и комфортно вы себя чувствуете, держа те активы, которые не превышают этот порог, они тратят ваше время и свободу.