Tiger Research: Операторы рисков DeFi становятся ключевыми игроками, рыночный разрыв в 70 млрд из 147 трлн традиционных активов

Этот отчет подготовлен Tiger Research. В сфере децентрализованных финансовых займов власть постепенно переходит от проектных протоколов к профессиональным трейдерам, обладающим полномочиями по управлению рисками. Суть входа в отрасль сводится теперь к одному выбору: использовать чужие аналитические способности, экспортировать свои аналитические способности или создать собственные контролируемые аналитические возможности.

• В сфере децентрализованных финансов рождаются новые роли в управлении активами, эпоха, когда отрасль полностью управлялась протоколами и сообществом, уже закончилась.
• Сектор все еще находится на ранней стадии, но объемы капитала и ресурсы каналов быстро концентрируются вокруг ведущих команд по управлению рисками, чья прошлая практическая эффективность становится ключевым критерием для входа институциональных инвесторов.
• Существующие три основных пути входа на рынок: каналы дистрибуции (команды управления обеспечивают заднюю поддержку), обеспечение активов (оффлайн-активы выводятся на блокчейн), самостоятельная эксплуатация (создание собственной команды в качестве рискового оператора).
• Путь входа напрямую определяет уровень влияния субъекта, необходимые ключевые навыки и потенциальные риски.
• Ключевой выбор отрасли — не в том, вступать ли в децентрализованные финансы, а в том, как распределить ответственность: какие решения по управлению рисками передать наружу, а какие ключевые полномочия сохранить внутри.

Традиционные финансы давно реализовали разделение ответственности между принятием решений и исполнением торговли. Сегодня криптовалютный рынок становится все более зрелым, и различные специализированные функции уже сформировали собственные профессиональные операционные субъекты.

Традиционные финансовые функциональные обязанности

• Asset Manager: Central decision-making hub for fund operations, formulating overall investment strategies and issuing specific execution instructions to the asset custodian.
• Клиринговая организация: отвечает за хранение активов, строго выполняет инструкции управляющего по осуществлению инвестиционных операций и обеспечивает постоянный контроль за безопасностью активов.
• Дистрибьюторы: выпуск фондов для инвесторов, привлечение средств на рынке и сбор капитала.

Криптовалютная индустрия сформировала соответствующую систему функций. На ранних этапах децентрализованные финансы полностью полагались на смарт-контракты, но практика рынка показала, что одного кода недостаточно для всестороннего предотвращения различных потенциальных рисков в цепочке. Для обеспечения стабильного внедрения кредитных операций в цепочке появились специалисты, занимающиеся сложной оценкой рисков и координацией ресурсов — так называемые риск-менеджеры, которые официально взяли на себя функции управляющих активами в экосистеме цепочки.

Первые поколения децентрализованных кредитных протоколов, такие как Aave и Compound, тесно интегрировали базовую инфраструктуру кредитования и стандарты управления рисками в единую архитектуру. Хотя в то время уже существовали специалисты, занимающиеся управлением рисками, все активы сети были объединены в единый пул ликвидности, и специалисты могли лишь незначительно корректировать общие параметры управления рисками протокола. При притоке активов с высокой волатильностью в пул структура единого пула легко провоцировала передачу рисков: убыток от одного некачественного актива быстро распространялся по всей экосистеме, и отрасль настоятельно нуждалась в специалистах, способных контролировать такие цепные риски.

До появления Morpho отраслевая картина была полностью изменена. Проект разделяет классы залоговых активов и сроки кредитования на отдельные рынки торговли, заменяя традиционные единые пулы капитала модульной архитектурой с несколькими казначействами, полностью перестраивая модель функционирования активов. Функции операторов рисков также кардинально трансформировались. Профессионалы больше не ограничены пассивным управлением рисками в рамках фиксированных протоколов; внешние специализированные команды могут самостоятельно разрабатывать правила управления рисками и независимо создавать и управлять собственными кредитными казначействами. С полным разделением базовой инфраструктуры и полномочий на анализ рисков операторы рисков официально трансформировались из глобальных менеджеров управления рисками протокола в профессиональных управляющих активами на криптовалютном рынке, независимо управляя несколькими группами кредитных казначейств.

По состоянию на май 2026 года объем управляемых активов на глобальном рынке рисковых трейдинговых команд составляет около 7 миллиардов долларов США, причем три ведущие команды занимают 70% рыночной доли. Этот сегмент официально вошел в фазу взрыва в 2025 году, и сейчас капиталы быстро концентрируются в руках сильных команд, причем инвесторы особенно предпочитают операторов с проверенной практической историей.

Три ведущих команды выбрали разные пути входа:

1. Steakhouse: устойчивая риск-менеджмент-ориентированная торговая организация, первой продвигающая законное размещение на блокчейне обеспечения в виде качественных реальных активов, таких как казначейские облигации США. Как эксклюзивный бэкенд-партнер по риск-менеджменту для кредитного бизнеса Coinbase, обладает ведущими каналами трафика; на февраль 2026 года объем управляемых активов достиг 1,53 млрд долларов США, что занимает первое место в отрасли, а также определяет стандарты доступа реальных активов, допустимых в качестве законного обеспечения в экосистеме DeFi.
2. Sentora: построена на основе модели рискового контроля на базе искусственного интеллекта и институциональной системы данных, глубоко интегрирована с биржей Kraken в качестве бэкенд-сервиса, обеспечивает стабильный канал привлечения институциональных средств, управляет активами на сумму 1,34 млрд долларов США, занимая второе место, основной акцент сделан на создании канала денежного оборота между биржей и институциональными клиентами.
3. Gauntlet: устоявшаяся организация по количественному моделированию рисков в блокчейне, специализирующаяся на моделировании различных параметров рыночного риска. В октябре 2025 года компания успешно справилась с притоком крупных средств на сумму 775 млн долларов США, восстановив аномальную доходность за 10 дней. Ее выдающиеся способности по управлению рисками и реагированию на кризисы при крупных объемах капитала получили признание отрасли. На данный момент управляемые активы составляют 1,29 млрд долларов США, и Gauntlet считается отраслевым эталоном в области стабилизации рисков при притоке крупных средств.

На текущем этапе конкуренция в отрасли давно вышла за рамки простого сопоставления размеров активов; ключевыми барьерами стали стандарты допуска залогового имущества, каналы распределения капитала и способность реагировать на внезапные риски.

С завершением модульной реструктуризации Morpho, для различных категорий залоговых активов требуются специализированные команды, независимо оценивающие и управляющие ими. Специализированные команды по управлению рисками, такие как Steakhouse, вступают в игру, став специализированными операторами рисков в DeFi, постепенно приводя модель функционирования децентрализованных финансов в соответствие с традиционными, зрелыми процессами управления активами.

От верхнего к нижнему четко видно, что текущая базовая архитектура DeFi полностью воспроизводит систему разделения труда в традиционных финансах:

1. Крупное привлечение и распределение капитала: институциональные инвесторы являются основным источником капитала; огромные объемы средств поступают в блокчейн-экосистему через ведущие централизованные биржи и комплексные платформы, выполняя функции традиционных финансовых брокеров и каналов распределения капитала.
2. Разработка стратегии среднего уровня и управление рисками: децентрализованные операторы рисков DeFi координируют модели управления капиталом, устанавливая пороги входа активов и лимиты позиций, аналогично менеджерам портфелей традиционных управляющих компаний и комитетам по контролю рисков, чтобы сформировать общую стратегию управления капиталом.
3. Создание базовых продуктов и хранение активов: с использованием финансового хранилища в качестве носителя стратегии трейдинга преобразуются в блокчейн-финансовые продукты для внешних инвестиций; базовый протокол кредитования отвечает за хранение активов и выполнение блокчейн-расчетов, беря на себя функции инфраструктуры хранения и клиринга традиционных финансовых активов.

От привлечения капитала и управления стратегиями до хранения и клиринга активов — вся операционная цепочка полностью соответствует зрелым системам традиционных финансов. Для традиционных финансовых учреждений кредитование на блокчейне больше не является новой и неизвестной нишей, а представляет собой четко структурированный и хорошо организованный стандартизированный рынок, значительно снижая барьеры для входа институциональных участников.

После завершения разделения функций традиционного управления активами на блокчейне, платформы для кредитования открыли двери для различных организаций, однако барьеры для входа на разных уровнях рынка значительно различаются:

• Канал дистрибуции: прямое взаимодействие с конечным рынком пользователей; ведущие криптовалютные институты уже завоевали монополию на рынке, и прямая конкуренция с традиционными финансовыми учреждениями имеет крайне низкую ценность.
• Управление стратегией: ключевое соревнование — это финансовая экспертиза и наличие квалифицированных кадров; оценка и управление рисками активов, упаковка продуктов — это основные направления традиционного управления активами. Не требуется разработка сложных нижележащих технических систем: использование зрелых модульных инфраструктурных решений позволяет быстро создать собственную систему управления рисками и построить стабильную прибыльную бизнес-модель — это оптимальный сегмент для входа.
• Уровень хранения активов и базовой инфраструктуры: сосредоточен на внедрении технологий блокчейна, относится к области с высокой технологической насыщенностью и предъявляет чрезвычайно высокие требования к способности разработки базовых публичных блокчейнов; традиционным финансовым институтам крайне сложно самостоятельно создать такую систему.

По сравнению с другими сегментами, зависящими от трафиковых ресурсов и базовых технологий, барьеры для входа на уровень управления стратегиями и контроля рисков являются наименьшими: традиционные финансовые институты могут быстро занять доминирующие позиции в отрасли, опираясь исключительно на свои многолетние, хорошо отлаженные системы управления рисками.

Сейчас институциональные игроки входят в DeFi тремя основными моделями, независимо от выбранного пути, ключевым конкурентным преимуществом отрасли остается профессиональная способность команды по управлению рисками оценивать и контролировать риски.

5.1 Модель канального дистрибуции: полагайтесь на профессиональные команды для работы в фоновом режиме

Обладая зрелой внешней командой по управлению рисками в качестве бэкенда, быстро захватывайте рыночную долю. Подходит для бирж и финтех-платформ, обладающих огромным трафиком пользователей, но lacking собственных возможностей по управлению рисками на цепочке. В этой модели инвестиционные стратегии полностью передаются на аутсорсинг, однако репутационные и операционные риски, связанные с партнерской командой, остаются на вас. Централизованные биржи, обладающие конечным трафиком, но не желающие самостоятельно углубляться в сложные операции по управлению рисками в области цепочечного кредитования, широко используют эту модель: интегрируя авторитетные и соответствующие нормативным требованиям внешние команды по управлению рисками в качестве бэкенда для запуска услуг кредитования. Платформа отвечает за привлечение крупных объемов капитала с использованием собственного трафика, а проверка залогового имущества и полный цикл управления рисками полностью передаются на полное усмотрение партнерской команды по управлению рисками.

5.2 Модель обеспечения активов: легализованное перевод优质 активов в блокчейн из офлайн-среды

Управляющие компании, владеющие качественными базовыми активами из реального мира, такими как кредитные активы, напрямую выводят существующие активы на цепочечный рынок. На примере Apollo: организации, одновременно с обеспечением поставки активов на цепочку, инвестируют в токены управления протоколами кредитования и активно участвуют в разработке отраслевых правил допуска обеспечения, адаптированных под собственные активы. Основная сложность этой модели заключается в стандартизации и юридической проверке активов, а также создании полноценной системы соответствия регуляторным требованиям. Крупные частные инвестиционные фонды и организации, владеющие офлайн-реальными активами, могут напрямую подключить свои существующие качественные активы к цепочечным финансовым каналам. Apollo выходит за рамки простой поставки активов: компания увеличивает свои позиции в токенах управления ведущих кредитных протоколов, глубоко участвует в формировании отраслевых правил и стремится сделать свои офлайн-активы официальными合规-обеспечениями, признанными на цепочечном рынке и имеющими высокий приоритет в управлении рисками. Однако поставщики активов не могут произвольно включать любые активы в категорию обеспечения — рынок требует объективной независимой проверки профессиональными третьими сторонами реальной безопасности активов и подтверждения их способности к быстрой и полной ликвидации в сценариях цепочечного расчета. Этот этап невозможен без строгой проверки квалификации и кредитного обеспечения со стороны команды управления рисками. В конечном счете, долгосрочное внедрение модели поставки активов все еще опирается на профессиональные возможности управляющих компаний по оценке и контролю рисков.

5.3 Модель самостоятельной эксплуатации: создание собственной команды в качестве оператора по управлению рисками (представитель: Bitwise)

Управляющие компании самостоятельно разрабатывают инвестиционные стратегии и независимо создают и эксплуатируют собственные ончейн-фонды. Bitwise первой определила ончейн-фонд как ETF версии 2.0, официально глубоко войдя в эту нишу. Эта модель предоставляет максимальную автономию в определении комиссий и критериев допуска залогового имущества, однако все риски и убытки, возникающие в ходе операционной деятельности, несут на себе управляющая компания, что подходит для крупных управляющих компаний, имеющих собственные профессиональные команды по управлению рисками. Традиционные управляющие компании, отказывающиеся от зависимости от внешних платформ и напрямую переходящие на роль независимых операторов рисков, действуют именно по этой модели. Bitwise, опираясь на свою зрелую систему управления активами и систему управления рисками, самостоятельно разрабатывает и полностью контролирует модель функционирования ончейн-фонда, напрямую получая стабильный управленческий доход на цепочке.

С точки зрения отраслевых тенденций, с постоянным совершенствованием экосистемы кредитования на блокчейне, традиционные крупные управляющие компании обладают наибольшим преимуществом для входа на рынок. После модульной декомпозиции экосистемы DeFi основные потребности рынка изменились: отрасль больше не испытывает нехватки специалистов по разработке смарт-контрактов, а остро нуждается в профессиональных финансовых компетенциях, накопленных в традиционной финансовой сфере, таких как проверка залогового имущества и установление лимитов риска. Практический опыт управления рисками, накопленный традиционными управляющими компаниями за десятилетия работы, может быть бесшовно адаптирован и применен в сценариях финансирования на блокчейне.

Однако на текущем этапе общий объем рынка DeFi недостаточен для прямого масштабного входа глобальных топовых институциональных управляющих компаний: общий объем мирового традиционного управления активами составляет около 147 триллионов долларов США, причем только одна компания BlackRock управляет активами на сумму 14 триллионов долларов США; в то время как общий объем всего рынка крипто-DeFi составляет всего 80 миллиардов долларов США, а объем сегмента с высоким риском — лишь 7 миллиардов долларов США, что менее одной двухтысячной части объема активов, управляемых BlackRock.

Значительный разрыв в объемах подтверждает огромный потенциал роста отрасли в будущем. Институциональные капиталы всегда придерживаются принципа приоритета управления рисками и入驻 только в зрелые рынки с надежной системой управления рисками. Как только команда по управлению рисками создаст безопасную и стабильную систему потока средств в цепочке, а соответствующая регуляторная рамка будет внедрена, отрасль переживет качественный скачок. Даже небольшой отток капитала из 147 триллионов долларов традиционного управляющего активами рынка быстро спровоцирует взрывной рост DeFi-рынка объемом 80 миллиардов долларов.

Многие отраслевые преимущества существуют только на ранних этапах развития сектора. В настоящее время количество мировых ведущих команд по управлению рисками является крайне ограниченным; крупные институциональные инвесторы ожидают создания четких и зрелых отраслевых правил. Команды, которые первыми создадут базовую инфраструктуру отрасли, получат доминирующее влияние на формирование отраслевых правил. Поздние участники смогут работать в более совершенной и строго регулируемой среде, но они будут вынуждены следовать уже установленным правилам и упустят ключевое влияние и первоначальное преимущество, доступное на ранних этапах.