Автор: Charlie
Составлено: Luffy, Foresight News
Все время движение рынка криптовалют было связано с биткоином. Сейчас эта эпоха подходит к концу.
Сегодня криптоэкономика разделилась на два лагеря: встроенные активы и внешние активы.
Так называемые эндогенные активы — это традиционные криптовалюты, хорошо известные широкой публике: стоимость этих токенов и проектов полностью зависит от общей динамики рынка криптоактивов. Внешние активы формально относятся к криптовалютному сектору, но их ценовая динамика всё больше отрывается от рынка криптовалют.
Стоимость биткоина обусловлена его собственными свойствами и отражается в его цене. Рост цены дополнительно укрепляет восприятие рынком его ценностных характеристик. На пике бычьего рынка биткоин считается «межзвездной универсальной валютой» и самым дефицитным цифровым оборотным активом в руках человечества; на дне медвежьего рынка его снижают до уровня цифрового коллекционного предмета без поддержки денежных потоков.
Hyperliquid находится между двумя лагерями. Большая часть его бизнеса все еще зависит от рыночных условий криптовалютного рынка, но спрос и предложение постоянно расширяются. Многие инфраструктурные решения для децентрализованных финансов относятся к этой категории, а базовые активы постепенно переходят на категории токенизированных реальных активов.
Объем незакрытых позиций HIP-3 может примерно отражать активность некриптовалютных торгов. В настоящее время доля позиций HIP-3 от общего объема незакрытых позиций Hyperliquid составляет около 30%, тогда как в ноябре 2025 года этот показатель составлял всего 4%. Предстоящий запуск прогнозного рынка HIP-4将进一步 стимулировать рост, привлекая новых трейдеров и торговые активы.
Проекты, такие как Venice, полностью относятся к экзогенной категории, их развитие полностью отделено от криптовалютного рынка. Хотя у них есть частичное пересечение пользовательской аудитории, их бизнес-модель больше ориентирована на потребительский искусственный интеллект, а не на нативные криптовалютные продукты, такие как Uniswap. Основной бизнес Uniswap по-прежнему заключается в торговле пользователями различных эндогенных активов, и его результаты естественным образом колеблются вместе с ценами на активы; Venice же упаковывает свои приватные мультимодальные сервисы вывода и использует модель оплаты «по мере использования + подписка».
Единственная связь Венеции с криптовалютной сферой — это использование токенов в качестве носителя ценности, а также то, что некоторые поставщики вычислительных мощностей самого проекта имеют опыт в криптоиндустрии. Руководитель проекта Эрик Вурши считает, что, если использовать их правильно, токены могут стать отличным маркетинговым инструментом.
Figure, также являющаяся примером компании, выходящей на биржу. Эта финтех-кредитная компания разработала собственную блокчейн-систему, сократив время одобрения кредитов под залог недвижимости до менее чем 5 минут. Для нее блокчейн — это вспомогательная технология, а основная ценность заключается в самом кредитном бизнесе.
Рост экзогенных сегментов в масштабах, будь то рынок токенов или секция публичных компаний, имеет глубокое значение. Раньше, поскольку большинство бизнес-моделей были тесно связаны с ценами на криптоактивы, чисто фундаментальные инвестиции снизу вверх было сложно реализовать. В криптоиндустрии уже не раз возникали волны нарративов «акцент на блокчейн, игнорирование биткоина», но предыдущие циклы в конечном итоге всегда возвращались к рынку биткоина. Причина в том, что эти сегменты так и не сформировали стабильный спрос и не генерировали устойчивый доход; даже при наличии дохода он не передавался на стоимость токена. Как только цена токена перестает расти, проект теряет опору.
Этот цикл рыночного движения принципиально отличается от предыдущих. Сегодня мы четко видим платящую аудиторию и логику платежей: спрос на рынке большинства секторов можно количественно оценить, и он больше не основан исключительно на эмоциональных спекуляциях. В то же время механизм токенов как носителей ценности постоянно совершенствуется. Доходы Venice поступают от реальных платежей пользователей за услуги AI-выводов, и даже при общем падении криптовалютного рынка их бизнес не испытает значительного воздействия, поскольку он изначально не зависит от колебаний цен на токены. Этот цикл обладает двумя ключевыми преимуществами, которых не было у предыдущих всплесков: устойчивый реальный спрос на использование и то, что инвесторы начинают принимать решения на основе фундаментальных показателей, а не только рыночных нарративов.
Также обстоит дело и с рынком стабильных монет в частном капитале. В марте 2026 года Mastercard объявила о намерении потратить до 1,8 млрд долларов на приобретение BVNK, тогда как эта компания оценивалась всего в 750 млн долларов при завершении своего раунда B 15 месяцев назад. Другая компания, связанная со стабильными монетами, Bridge, была приобретена Stripe за 1,1 млрд долларов в феврале 2025 года; согласно годовому отчету Stripe, текущий годовой темп роста бизнеса Bridge достиг четырехкратного уровня. Развитие всех этих компаний полностью отвязано от циклов бычьего и медвежьего рынков криптовалют.
Это не означает, что следует избегать внутренних активов. Как золото и даже небольшие золотодобывающие компании, биткоин и другие внутренние криптовалютные активы также имеют свою ценность для портфеля. Однако логика их производительности и рыночная взаимосвязь уже претерпели существенные различия, что подтверждается данными.
Эту метафору можно визуализировать: корреляция между акциями небольших золотодобывающих компаний и ценой золота постоянно сохраняется на уровне около 0,75. Именно такова сегодняшняя ситуация на традиционном криптовалютном рынке — множество криптоактивов подобны небольшим золотым рудникам, биткоин соответствует золоту, а весь сектор представляет собой леверидж-инвестиции, ориентированные на биткоин. Синяя кривая на графике отражает другой тип связи: золото и индекс S&P 500 могут слегка коррелировать под влиянием макроэкономических факторов, но каждое из них имеет собственную логику функционирования. Именно это и является направлением развития экзогенных активов в будущем. В долгосрочной перспективе такие активы постепенно откажутся от тенденции «следовать за колебаниями биткоина».
Следует отметить, что многие экзогенные активы также выпускают токены — это явление подтверждает вышеуказанную тенденцию и одновременно представляет собой особый случай.
В настоящее время большинство встроенных активов по-прежнему сильно коррелируют с движением биткоина; у некоторых внешних активов связь ослабла, однако из-за короткого жизненного цикла они пока не обладают достаточной значимостью для ориентира. Общепринятая отраслевая закономерность заключается в том, что фундаментальные факторы опережают, а затем изменяются рыночные взаимосвязи.
Это изменение полностью переписало логику отраслевого анализа. При изучении экзогенных активов необходимо проводить фундаментальный аудит, как при анализе традиционных компаний: проанализировать платящую пользовательскую базу, рассчитать экономическую модель единичного проекта и оценить отраслевые барьеры для входа. Цена биткоина больше не является первым ориентиром; анализ таких проектов напоминает оценку финансовых технологий, с дополнительным этапом хранения активов.
Вот текущие экзогенные направления, обладающие потенциалом роста:
- Ончейн биржа и сервис провайдер посредника
- Решение для клиринга и выкупа токенизированных активов с длинным хвостом
- Глубокое слияние криптовалюты и искусственного интеллекта (частные выводы, распределенное открытое обучение моделей, подобное Psyche от Nous Research и т.д.)
- Новые цифровые банки (стоит обратить внимание на Payy и Raycash с акцентом на защиту приватности; также перспективны Aztec и Zama, предоставляющие программируемую инфраструктуру приватности)
- Кредитный сектор (Morpho стал основным выбором для институционального рынка репо; такие средние проекты, как Valinor и 3jane, сосредоточены на нишевом сегменте частного кредитования)
- Эмитенты стабильных монет, сервисы токенизации реальных активов
- Платежные каналы (в общей платежной сфере Stripe и Tempo являются отраслевыми эталонами; в сфере платежей с агентами сейчас лидирует Coinbase)
- Некриптовалютные крипто-потребительские продукты (такие как Venice и Collector Crypt, проекты, которые придают токенам ценность реального бизнеса, способствуя популяризации продуктов и обеспечивая маркетинговую поддержку)
- Экономика агентов (ключевая возможность заключается в координации экосистемы агентов, провайдеров и создателей на уровне подключения — этот сегмент имеет низкую заменяемость. Cloudflare занимает лидирующие позиции, однако до сих пор неясно, будет ли она взимать плату за трафик или предоставлять только базовые функциональные услуги)
На текущем этапе самым надежным способом инвестирования в вышеупомянутые направления остается приобретение акций соответствующих компаний; качественные токены являются редким исключением. Только при постоянном совершенствовании механизмов ценности токенов их роль будет дальнейшим образом усиливаться, что требует совместных усилий регуляторов и всей отрасли. На данный момент уже достигнут определенный прогресс: на регуляторном уровне законопроект CLARITY продвигается последовательно; на отраслевом уровне такие организации, как Blockworks, также способствуют повышению прозрачности рыночной информации. Пути оптимизации токен-механизмов еще очень длинны.
Но все вышеперечисленные детали не могут изменить одну ключевую тенденцию: движущие силы криптовалютного рынка переходят от единого фактора к многофакторной модели. Акцент отраслевых исследований также смещается с анализа графиков цен биткоина на углубленное изучение фундаментальных показателей компаний. В ближайшие десять лет не нужно будет больше удивляться, почему «криптовалютный рынок» больше не движется единым целым — отраслевая структура полностью изменилась.