Прибыль Tether за второй квартал достигла $1,5 млрд, при этом избыточные резервы сократились вдвое до $4,1 млрд

Автор: Andrew Folkler

Перевод: Chopper, Foresight News

Согласно последнему отчету аудиторской компании BDO, Tether получила операционную чистую прибыль в размере 1,5 млрд долларов США во втором квартале 2026 года. Общие активы этого эмитента стабильной монеты составляют 187,75 млрд долларов США, а общие обязательства — 183,64 млрд долларов США. USDT по-прежнему занимает более 60% глобального рынка стабильных монет. По всем основным показателям этот квартал можно назвать рекордным по результатам.

Однако за яркими данными скрывается структурное изменение в балансе Tether, требующее глубокого анализа. Так называемый избыточный резерв — безопасный буфер между общей стоимостью активов Tether и обязательствами перед держателями USDT — за один квартал снизился с 8,23 млрд долларов до 4,11 млрд долларов. Этот безопасный буфер, создававшийся годами, сократился наполовину всего за три месяца. Компания, заработавшая 1,5 млрд долларов, завершила квартал с резервным буфером, составляющим всего половину от начального уровня.

Чтобы понять это явление, необходимо рассмотреть золото, биткоин, бизнес по выдаче обеспеченных кредитов, а также фундаментальный вопрос: какая структура баланса должна быть у эмитентов стабильных монет. Результаты Tether за второй квартал показывают, что компания одновременно выполняет две роли: она является базовой инфраструктурой для глобального обращения долларов США и одновременно стремится создать диверсифицированную финансовую группу — между этими двумя позициями существует компромисс.

Расчет снижения резервов прост: на начало первого квартала избыточные резервы Tether составляли 8,23 млрд долларов США, а за квартал компания получила прибыль в размере 1,5 млрд долларов США. При отсутствии других изменений теоретически буферные средства должны были увеличиться до примерно 9,7 млрд долларов США. Однако на практике они снизились до 4,11 млрд долларов США, что означает, что примерно 5,6 млрд долларов США были израсходованы из баланса через нереализованные убытки, капитальные вложения, операционные расходы и другие способы.

Наиболее значимыми двумя классами активов являются золото и биткоин. В этом квартале Tether увеличила свои запасы золота на 14 тонн, увеличив общий объем holdings с 132,2 до 146,2 тонн. Однако за тот же период цена золота снизилась примерно на 15% и составила чуть более 4000 долларов за унцию. В результате, несмотря на постоянное увеличение запасов, рыночная стоимость золотых активов Tether сократилась с 19,84 млрд долларов до 18,84 млрд долларов, что привело к не реализованному убытку по золоту около 1 млрд долларов.

Ситуация с биткоином аналогична. Tether увеличил свои позиции по биткоину на 1796 единиц, доведя общее количество до 98 933. Однако цена биткоина, используемая в аудиторском отчете, снизилась с 68 200 до 58 600 долларов США, в результате чего рыночная капитализация позиций по биткоину упала с 6,62 до 5,8 млрд долларов США, что составляет убыток около 820 млн долларов США.

Только золото и биткоин привели к тому, что Tether понесла около 1,8 млрд долларов США нереализованных убытков во втором квартале. С учетом дополнительных инвестиций в золото и биткоин, создания инфраструктуры для стабильной монеты USAT и различных операционных расходов можно объяснить разницу в 5,6 млрд долларов США между ожидаемым и фактическим объемом резервов. Но возможность объяснения не означает, что риски контролируемы.

Сокращение объема обеспеченных кредитов добавляет дополнительную неопределенность. Объем непогашенных обеспеченных кредитов Tether сократился примерно на 2,38 млрд долларов США, или на 15%. В целом сокращение обеспеченных кредитов способствует повышению качества резервов, заменяя кредитный риск контрагента на прямые активы. Однако это сокращение произошло в квартал, когда резервный буфер уже испытывал давление из-за убытков по рыночной стоимости, что вызывает предположения, что часть сокращений кредитов могла быть не добровольной. Tether не раскрыла информацию о заемщиках и соответствующем обеспечении, поэтому аналитики могут только предполагать, были ли эти кредиты погашены по истечении срока, досрочно востребованы или активно постепенно погашены.

В итоге баланс на данный момент значительно изменился по сравнению с тремя месяцами назад. На конец первого квартала Tether имела избыточные резервы в размере 8,23 млрд долларов США, что подтверждало наличие у держателей USDT не только достаточного 1:1 резерва, но и значительного защитного буфера. К концу второго квартала, несмотря на непрерывную прибыльность компании, этот защитный буфер сократился вдвое. Долгосрочные тенденции изменения заслуживают большего внимания, чем данные на отдельные моменты одного квартала.

За последние три года стратегия резервов Tether претерпела значительные изменения. Компания перевела большую часть резервных активов в американские казначейские облигации и краткосрочные государственные ценные бумаги, что стало ответом на многолетние вопросы со стороны внешней среды относительно прозрачности резервов и качества активов. Инвестиционный портфель казначейских облигаций теперь является основным источником операционной прибыли Tether и основой для утверждения, что USDT полностью обеспечен высоколиквидными качественными активами.

В то же время Tether продолжает формировать крупные позиции по золоту и биткоину. Эти активы не приносят процентный доход и характеризуются высокой волатильностью цен. По состоянию на конец второго квартала Tether владела золотом на рыночную стоимость около 18,84 млрд долларов США и биткоином на 5,8 млрд долларов США. Совокупная стоимость этих двух активов составляет 24,6 млрд долларов США, что составляет около 13% от общих активов.

Предприятие, чья основная обязанность — поддерживать фиксированный курс 1:1 с долларом США, естественно сталкивается со структурным противоречием, если 13% резервов размещены в крайне волатильных недолларовых активах. Когда растут цены на золото и биткоин, избыточные резервы увеличиваются, и степень перекрытия Tether улучшается; однако при падении цен, как это произошло во втором квартале, даже при сохранении прибыльности основной деятельности защитный буфер быстро сокращается.

Проблема в том, предназначена ли эта стратегия резервов Tether исключительно для самой бизнес-модели стабильной монеты или для общих целей развития компании Tether. Чистый эмитент стабильной монеты разместил бы 100% резервов в краткосрочных долларовых активах, максимизируя ликвидность и минимизируя риски волатильности. Tether же выбирает удерживать золото и биткоин, что свидетельствует о другой цели: создании долгосрочной прибыли от активов для акционеров компании помимо бизнеса стабильной монеты.

Tether за один квартал получила прибыль в 1,5 млрд долларов США, которая почти полностью зависит от одного фактора: краткосрочной доходности казначейских облигаций США. Модель прибыльности компании заключается в вложении средств пользователей USDT в краткосрочные казначейские облигации и рынок репо. В условиях высоких процентных ставок прибыль Tether чрезвычайно высока; при снижении ставок прибыль также сокращается.

Текущий уровень процентных ставок ФРС делает Tether одной из самых прибыльных финансовых институций в мире на душу населения. Согласно сообщениям, в компании работает менее 100 сотрудников. После пересчета среднегодовой доход на одного сотрудника превышает 60 миллионов долларов США, что значительно превышает показатели ведущих технологических компаний. Однако эта модель прибыли не имеет защитного барьера и сильно зависит от макроэкономической среды — высоких процентных ставок в США, что Tether не может контролировать. Большинство экономистов прогнозируют, что в ближайшие 12–24 месяца ставки войдут в фазу снижения.

Генеральный директор Tether Паоло Ардойно заявил, что результаты второго квартала подтверждают устойчивость компании. В официальном заявлении он сказал: «Несмотря на сильную волатильность рынка, USDT остается полностью резервируемым, и наши активы превышают обязательства на 4,11 млрд долларов США». С точки зрения текста это утверждение не содержит ошибок. Однако «полное резервирование» и «наличие достаточного безопасного буфера» — это две разные меры, и данные второго квартала ясно демонстрируют разницу между ними.

Если в течение следующего года ФРС снизит ставки на 200 базисных пунктов, при неизменном общем объеме обращения USDT годовая прибыль Tether сократится с примерно 6 млрд долларов до 3 млрд долларов. 3 млрд долларов — это все еще огромная прибыль, но изменение тенденции имеет решающее значение. Постоянное снижение прибыли усложнит восстановление резервных буферов, финансирование различных проектов по расширению и поддержание позиций в золоте и биткоине. Второй квартал уже подтвердил, что при коррекции цен на сырьевые товары и криптоактивы за один квартал можно получить убытки в десятки миллиардов долларов.

Срок соответствия 2028 года, установленный законом «GENIUS», усиливает давление со стороны регуляторов на фоне проблем с процентными ставками. Если Tether необходимо перестроить структуру резервов и изменить бизнес-модель для выполнения требований американского законодательства о стабильных монетах, затраты на обеспечение соответствия совпадут с периодом снижения процентных ставок и сжатия прибыли.

Tether в марте 2026 года объявила о найме KPMG для проведения первой полной финансовой аудитории. На протяжении многих лет Tether подвергалась критике за то, что полагалась исключительно на квартальные отчеты о резервах от небольших и средних бухгалтерских фирм, не проводя всесторонних аудитов от крупнейших аудиторских компаний, поэтому это сотрудничество было широко воспринято как важная веха в отрасли.

Прошло пять месяцев, а аудит KPMG все еще не завершен. Отчет об аудите резервов Tether за второй квартал был подготовлен BDO, долгосрочным партнером. В объявлении за второй квартал лишь кратко упоминалось, что «аудит «четверки» продолжается», без указания сроков завершения, промежуточных выводов или графика.

Отчет об аттестации резервов и полный аудит существенно различаются. Отчет об аттестации лишь подтверждает точность финансовых данных, заявленных компанией на определенную дату; аудит же включает полный обзор финансовой отчетности, системы внутреннего контроля и методов бухгалтерского учета за весь отчетный период. Это различие крайне важно: отчет об аттестации может подтвердить, что на 30 июня Tether владел активами на сумму 187,75 млрд долларов США, но не может проверить, как эти активы управлялись, оценивались и как происходили денежные потоки в течение этих 90 дней.

Продление аудита не обязательно означает наличие риска. Четыре крупнейшие аудиторские фирмы обычно проводят аудит сложных финансовых институтов в течение 12–18 месяцев. Однако отсутствие четкого графика приводит к накоплению неопределенности. Конкурент Circle (эмитент USDC) уже регулярно публикует аудированные финансовые отчеты. Постоянные задержки аудита KPMG и отсутствие публичной информации о прогрессе, изначально призванные укрепить доверие рынка, могут нанести ущерб репутации Tether. Если в итоге будет выдана аудиторская заключение без оговорок, длительное ожидание будет забыто рынком; если же аудит выявит серьезные проблемы или будет выдано заключение с оговорками, пятимесячный информационный вакуум будет воспринят как предупреждающий сигнал, который рынок мог бы заметить заранее.

Tether занимает 60% рыночной доли и обладает значительными ресурсами, но эта позиция не является непробиваемой. USDC, выпущенный Circle, стабильно растет и сегодня занимает около 25% рынка стабильных монет. Circle провела IPO в начале 2026 года и как публичная компания регулярно и полностью раскрывает финансовую информацию. Для институциональных клиентов, требующих аудита и соответствия нормативным требованиям, Circle имеет явное преимущество в прозрачности.

Создаваемая в США регуляторная рамка может дополнительно изменить конкурентную среду. Согласно текущей версии закона GENIUS, эмитенты стейблкоинов, обращающиеся на рынке США, должны соответствовать ряду требований, включая резервы, раскрытие информации и соблюдение норм. Tether зарегистрирован в Сальвадоре, и оффшорная структура означает, что для выполнения соответствующих регуляторных требований, скорее всего, потребуется масштабная реструктуризация.

В то же время на рынке появляются новые участники. PYUSD, запущенный PayPal, уже захватил часть рынка; такие институциональные игроки, как JPMorgan и Bank of America, уже выпустили или объявили о разработке собственных стабильных монет. Общей чертой этих конкурентов является то, что их бизнес функционирует в рамках зрелой регуляторной системы. По мере совершенствования регуляторной базы для стабильных монет это преимущество, скорее всего, станет решающим фактором.

Tether выбирает выйти за рамки рынка стабильных монет для расширения, инвестировав в добычу биткоинов, инфраструктуру искусственного интеллекта и телекоммуникационные услуги, а также запустив стабильную монету USAT для рынка США и недавно подключив Celo в качестве второй основной сети. Диверсификация в долгосрочной перспективе может создать ценность, но при этом постоянно расходует средства, которые можно было бы использовать для укрепления резервных буферов. В то время как резервы во втором квартале сократились, компания продолжала активно инвестировать в расширение.

Приватная структура добавляет еще один уровень сложности. Circle должна отчитываться перед акционерами, в то время как Tether подвержена минимальному внешнему контролю. Небольшая группа менеджеров и акционеров, близких к корпоративному ядру, принимает решения о распределении средств, включая выделение почти 25 миллиардов долларов США на золото и биткоин, без внешнего надзора, подобного тому, который предъявляется публичным компаниям со стороны совета директоров. Если бы это была публичная компания, подобная ситуация, как сокращение резервного буфера наполовину, скорее всего, была бы обсуждена советом директоров еще до того, как риски превратились в реальность.

Во втором квартале объем обращения USDT увеличился лишь на 446 миллионов долларов США — это самый низкий квартальный рост за более чем два года. В период с 2024 по начало 2025 года объем обращения USDT за квартал часто рос на сотни миллиардов долларов, а сейчас рост практически остановился — это заслуживает внимания. В то же время Tether заявила, что в этом квартале число новых пользователей превысило 30 миллионов, и масштаб пользовательской базы продолжает расширяться.

Рост числа пользователей и рост оборота не совпадают, что указывает на то, что новые пользователи USDT совершают небольшие транзакции и чаще используют токены для платежей и переводов, а не для долгосрочного хранения и сохранения стоимости. Это согласуется с позицией Tether: обслуживание населения без банковских счетов и предоставление доступа к доллару для развивающихся рынков. Однако это также означает, что при текущих процентных ставках и рыночных условиях общий объем оборота USDT, то есть основа доходов Tether, может вскоре достичь потолка.

Добавление 30 миллионов новых пользователей Tether свидетельствует о значительном расширении охвата, особенно в регионах с слабой инфраструктурой традиционных банков и постоянной девальвацией местных валют. Компания активно ведет переговоры о сотрудничестве в Африке, Латинской Америке и Юго-Восточной Азии, стремясь превратить USDT в повседневный платежный инструмент. Подписание меморандума о взаимопонимании между Tether и Найробийской фондовой биржей 28 июля — последнее проявление этой стратегии. Однако объем платежных транзакций и общий объем обращения стейблкоина — это две разные метрики. Один пользователь, получивший 50 долларов США в виде USDT и потративший их в течение нескольких часов без остатка, может увеличить оборот транзакций, но не способствует росту объема обращения, который приносит Tether доход.

Рост объема в обращении замедляется, что совпало с усиление конкуренции на институциональном рынке между USDC. Выход Circle на рынок обеспечивает большую прозрачность, а законодательство США в области стабильных монет продолжает продвигаться; часть институциональных средств, ранее ориентированных на USDT, может перейти на USDC или другие новые стабильные монеты. Tether пока сохраняет лидерство на розничном рынке и в сегменте платежей в развивающихся странах, но дополнительные средства, стимулирующие рост общего объема в обращении, все чаще поступают от пользователей с более низким средним балансом.

Если рост оборота USDT застопорится, а резервный буфер будет продолжать сокращаться, пространство для развития Tether будет постоянно сужаться. Компании зависят от сильной операционной прибыли для восстановления резервов, причем прибыль в значительной степени зависит от высоких процентных ставок и постоянного расширения оборота. Рынок в целом ожидает снижения процентных ставок, прирост оборота уже замедлился, и резервный буфер стал переменной, поглощающей различные риски.

4,111 миллионов долларов США избыточных резервов составляют около 2,2% от общего объема обращения USDT. Этого уровня безопасной маржи недостаточно для покрытия обязательств по выплатам в размере до 184,6 миллиарда долларов США, особенно учитывая, что 13% активов резервов подвержены сильным колебаниям цен. Рекордный буфер в 8,23 миллиарда долларов США на конец первого квартала соответствовал безопасной марже в 4,5%. За один квартал буфер сократился вдвое, что наглядно демонстрирует высокую волатильность рыночной среды и способность быстро разрушать многолетние защитные барьеры.