Автор: CoinFound
I. Вступление: Дело Terra вновь на повестке дня — рынку нужен «злодей»
В феврале 2026 года сценарий краха Terra, который давно следовало отнести к истории, снова вынесен на первый план. Отличие в том, что на этот раз рассказчики не акцентируют внимание на «сбое алгоритмического стабилизирующего механизма», а перестраивают причинно-следственную цепочку более эффективным для распространения способом: в ключевой минутный интервал до краха кто-то получил доступ к важной недоступной для публики информации и точно среагировал, превратив системную катастрофу в прибыль на балансе.
Этот нарратив имеет три естественных преимущества:
Это достаточно просто: от рисков сложной системы — к «кто-то опередил».
Это достаточно конкретно: от механизма с дефектом до «некой организации».
Это достаточно эмоционально: жертвы легко совершают «приписывание» и «проекцию».
А объект проекции — это персонаж, который в криптоволне «видим, но неясен»: ведущий маркет-мейкер + авторизованный участник ETF (AP).
Когда рыночные настроения уже ищут имя для объяснения, символ вроде «Jane Street» почти неизбежно окажется в центре внимания.
Второй фактор: как старые обвинения соединились с «выгрузкой в 10 утра»
На уровне рыночной картины трейдеры криптовалют ясно помнят «10am Dump»:
Во время около 10:00 по восточному времени США BTC часто резко падает на 1%–3%, что вызывает цепную реакцию ликвидации левериджных лонгов, после чего происходит отскок или стабилизация.
Такие «высокопериодические колебания» изначально легко интерпретируются как «искусственные». Когда в иске по старому делу Terra был представлен сценарий «опережения на минутном окне», социальные сети естественным образом объединили оба случая в одну историю:
Ранее: перед крахом Terra кто-то предпринял действия в «ключевом окне»
Сейчас: в 10:00 по ежедневному расписанию BTC происходит точечное давление на рынок в «ключевом окне»
Вывод: одни и те же институты, один и тот же подход, одна и та же черная коробка
Таким образом, «10am Dump» превратился из ощущения на рынке в коллективный суд над механизмом ETF, полномочиями AP и традиционными финансовыми маркет-мейкерами.
Три: Почему Jane Street были «названы по имени»: идентичность, каналы и фильтр прошлых нарушений
Jane Street оказывается в центре внимания не только потому, что она «может», но и потому, что она «соответствует нарративу».
1) Идентичность: «Видимость» топового маркет-мейкера TradFi в Crypto
Типичная позиция Jane Street — квантовый ликвидный провайдер:
Микроприбыль от спреда и эффективности исполнения
Разделите экспозицию на управляемые фрагменты с помощью мультирынкового хеджирования
Выживание через управление запасами и бюджет риска на разных циклах
Действия таких институтов в условиях высокой杠杆-среды криптовалюты легко могут быть неправильно истолкованы:
Обычное управление рисками (уменьшение позиции / хеджирование / корректировка запасов) под усилением эффекта лавины клиринга может выглядеть как «точечный сбор урожая».
2) Канал: Механизм ETF/AP естественно является «черным ящиком» вне цепочки
Механизм создания и погашения ETF (Creation/Redemption) — это зрелый арбитражный инструмент традиционных финансов.
Но AP несёт «первоначальный грех» в контексте криптовалют:
Исполнение происходит вне цепочки
Order flow is not auditable
Детали защищены соглашением о конфиденциальности и внутренними риск-контрольными мерами института
Дисклозура (например, 13F) имеет задержку и неполна
Когда рынок видит только «падение в 10:00 + ликвидация», но не видит «хеджирующие пути + ритм выкупа и эмиссии + OTC-поставку», теории заговора становятся самым простым объяснительным моделью.
3) Фильтр: споры на других рынках будут быстро перенесены в криптовалюту
Как только организация получает ярлык «манипуляция» или «скандал» на других рынках (независимо от деталей фактов), любые аномалии на криптовалютном рынке, связанные с ней, сразу же рассматриваются как подозрительные.
Это не цепочка доказательств, а закон социальной передачи: априорное недоверие автоматически ищет апостериорное подтверждение.
Четвертое ключевое расхождение: вы думаете, что спорите о «манипуляции», а на самом деле спорите о «объясняемости»
В споре о «10am Dump» стороны действительно спорят не о том, «есть ли у институциональных участников больше сил», а о:
С точки зрения мелкого инвестора: я наблюдаю регулярные ликвидации, но не могу их объяснить
С точки зрения институционального инвестора: я занимаюсь хеджированием и ребалансировкой, вы видите только результат цены
С точки зрения системы: правила раскрытия допускают «полупрозрачность», поэтому любое объяснение невозможно опровергнуть
Другими словами:
Суть спора заключается в разрыве прозрачности: Crypto требует «проверяемости в цепочке», а система ETF/AP — «исполнимости вне цепочки».
Когда разрыв прозрачности сохраняется длительное время, «теории заговора» становятся «инфраструктурой альтернативных объяснений».
Пять: Разделите «10am Dump» на явление, распространение и возможные механизмы
Чтобы обсудить «10am Dump», нужно как минимум разбить это на три уровня:
A) Уровень явления: колебания чаще происходят около 10:00
Это ощущают многие трейдеры, но ощущение ≠ статистическое доказательство.
Даже частые «колебания в 10 пунктов» на каком-либо этапе могут быть временным результатом рыночной структуры.
B) Уровень распространения: социальные сети путают «связь» с «причинно-следственной связью»
Социальные сети любят три вещи:
Один злодей
Clear motivation
Повторить сценарий (“Ежедневно в 10:00 сбрасывать цену”)
Таким образом, «скриншот + синхронизация времени + эмоциональное повествование» быстро победит «бэктестинг + доверительный интервал + контрфактический анализ».
C) Механизм: более простой и вероятный путь объяснения
Даже при признании того, что 10-часовое окно более волатильно, существуют несколько более «повседневных» механизмов объяснения:
Реструктуризация ликвидности после открытия американских рынков
После открытия рынков США в течение некоторого времени могут быть переоценены межактивные бюджеты риска, поверхность волатильности, потоки ETF и спот-фьючерсный спред.
BTC в качестве части «корзины рисковых активов» не является необычным, что он демонстрирует синхронные колебания в этом окне.Увеличение структуры плеча + недостаточная глубина стакана ордеров
При высоком плече деривативов и тонкой книге ордеров средний объем продаж может вызвать цепную реакцию ликвидаций, образуя каскад.
Это объясняет, «почему выглядит так, будто кто-то нажал кнопку», но не требует предположения, что «кто-то должен был манипулировать».Динамический хеджинг маркет-мейкера с дельта-нейтральным инвентарем
Часто возникает заблуждение на рынке: когда вы видите, что институциональные игроки «владеют большим объемом», это не означает, что они «бычие».
Многие позиции являются запасами, используемыми для хеджирования рисков производных инструментов. Хеджирование происходит в определенные временные окна и не означает целенаправленного сбрасывания.
Шесть: «Иллюзия доказательства» в 13F: вы видите только половину книги
Частая головоломка теории манипуляций — ссылка на раскрытия 13F институциональных инвесторов, чтобы доказать: «у них огромные позиции, значит, они могут манипулировать».
Но 13F раскрывает только часть длинных позиций по акциям США, не раскрывая:
Направление опционов и фьючерсов
Свопы и овер-контр-хеджинг
Маршруты разбиения ордеров между биржами
AP детали заявок на выкуп и перераспределение запасов
Таким образом, 13F больше похожа на фотографию, сделанную только спереди:
Вы видите, что он держит на сцене, но не видите, как он хеджирует, балансирует и нейтрализует риски за кулисами.
Это не оправдание институциональных игроков, а указание на то, что одних только данных 13F недостаточно для завершения доказательной цепочки обвинений в манипулировании.
Семь: Логика распространения иска Terra: судебные процедуры медленны, а суд общественного мнения — быстры
То, что старый план Terra вновь взорвался в 2026 году, объясняется не тем, что он внезапно предоставил более убедительные факты, а тем, что он предложил более подходящую для распространения структуру истории:
«Возрождение старого дела» естественно обладает драматизмом
Ключевое минутное окно идеально подходит для выравнивания скриншотов свечей
«Секретное общение» идеально подходит для вторичного творчества
«Короли Уолл-стрит» естественно подходят на роль злодеев в мире криптовалют
Пока судебные доказательства еще продвигаются, а детали остаются скрытыми, социальные сети уже завершили «выводы заранее».
А как только вывод сделан заранее, все последующие данные используются для «подтверждения предвзятости».
Восемь: настоящая структурная проблема: ETF вносит правила TradFi в Crypto
Поднимите взгляд немного выше — вы увидите, что спор о «10am Dump» — это лишь поверхностное явление. Более глубокие изменения заключаются в том, что:
1) Ценообразование BTC перестраивается в соответствии с «традиционным финансовым расписанием»
Раньше BTC больше напоминал 24-часовой крипто-нативный актив.
Но когда в игру вступают потоки ETF, хеджирование AP и ритм рискового контроля традиционных институтов, волатильность BTC будет все чаще проявляться в «ключевые моменты традиционных финансов».
2) Стандарты прозрачности криптовалют сталкиваются с черным ящиком исполнения TradFi
Культура криптовалют — «прозрачность в цепочке».
Но культура ETF — «приоритет эффективности, конфиденциальность исполнения».
Это не вопрос, кто прав, а кто нет, а столкновение двух систем:
Когда «проверяемый» встречается с «исполняемым», рынок предпочитает интерпретацию, напоминающую заговор.
3) Система раскрытия информации определяет, что «споры будут длиться долго»
Только если это разрешено правилами:
Задержка раскрытия
Неполное раскрытие
Off-chain execution is not auditable
Тогда рынок никогда не сможет различить:Ценовой шок, вызванный нормальным хеджированием
Манипулятивные действия, направленные на намеренное воздействие на цену с целью получения прибыли
Таким образом, теории заговора будут периодически возрождаться, пока не появятся более надежные аудиты и более понятная инфраструктура.
Девять: Точка зрения CoinFound: вместо того чтобы гадать, кто продает, сначала поместите все структурные переменные на одну временную шкалу.
CoinFound больше фокусируется на измеримых и проверяемых структурных переменных, переводя дискуссию от «персонализированного приписывания» к «механизмам и данным»:
Окно возникновения колебаний цен (временная структура)
Плечо и интенсивность ликвидации (микроструктура рынка)
Потоки средств ETF и спрос со стороны покупателей (структура капитала)
Mint/Burn, заявки на покупку/продажу и разница между объемами на цепочке и вне цепочки (инфраструктурная структура)
Изменение концентрации распределения основных позиций (структура концентрации)
Вы можете не сразу доказать, кто является продавцом, но можете более четко различить:
Стабилизация, вызванная усилением спроса
По-прежнему «краткосрочное изменение поведения, вызванное однократным событием»
По-прежнему «цепная реакция, вызванная структурной уязвимостью»
Это первый шаг к превращению «теорий заговора» в «исследуемую проблему».
Десять: Заключение — этот спор не исчезнет, он станет нормой нового цикла
Существует ли какая-либо повторяющаяся структурная модель в «10am Dump»? Возможно.
Возможно ли приписать «манипуляции» конкретной организации на основе открытой информации? В настоящее время это сложно.
Но это не означает, что обсуждение бессмысленно — напротив, оно раскрывает более важный факт:
BTC эпохи ETF входит в «полупрозрачный рынок».
On-chain transparency still exists, but key execution and risk management are increasingly occurring off-chain.
Когда рынок находится в комбинации «высокий плечо + многорыночное исполнение + задержка раскрытия», любые регулярные колебания будут быстро приписываться личностным факторам.
Это не то, что трейдеры «более глупы», а то, что система лишает «объяснимости».
Настоящее решение — не создавать нового злодея, а повышать аудитируемость, объяснимость и видимость структурных переменных рынка.