Финансирование через акции на американском рынке акций восстановилось с минимума 2023 года, и в ближайшие месяцы может значительно ускориться: группа сверхкрупных IPO находится в очереди, и объем каждого из них может достигать сотен миллиардов долларов. Самая прямая озабоченность рынка заключается в том, что эти новые акции будут «выкачивать» деньги из существующих американских акций, особенно когда доли индексных фондов и крупных акций уже достаточно высоки.
SpaceX, OpenAI, Anthropic — «супер-IPO» массово выходят на американский рынок акций: документация SpaceX (S-1) была официально опубликована на прошлой неделе, и дата выхода на биржу запланирована на вторую неделю июня, что сделает SpaceX первой из этих трех компаний, завершившей публичное размещение. OpenAI планирует выйти на биржу уже в сентябре этого года — значительно раньше, чем ожидалось рынком, а Anthropic может попытаться провести IPO уже в октябре этого года.
Согласно отчету Wind Trading Desk, стратег по ценным бумагам Deutsche Bank Параг Татте написал в отчете от 22 мая: «В нашей модели спроса и предложения само по себе возобновление выпуска ценных бумаг может оказывать негативное влияние на акции, но это влияние будет умеренным; как академические исследования, так и эмпирические данные из прошлых волн выпуска четко показывают, что волны выпуска обычно сопровождаются сильной доходностью фондового рынка, поскольку они происходят в периоды высокого спроса на акции».
Самый ключевой вывод этого исследования — не то, что «эмиссия безвредна», а то, что «эмиссия не является основной причиной». Увеличение предложения может вызвать краткосрочные колебания: если в модель включить только крупнейшее IPO, оно может снизить рынок примерно на 1%; если выпуск акций будет сосредоточен и вытеснит другие акции из индексного бенчмарка, воздействие может быть еще сильнее. Однако это все еще скорее триггер для обычного корректировочного отката, а не достаточное условие для завершения бычьего рынка. На американском рынке каждые 1–2 месяца происходят коррекции более чем на 3%, причины которых могут быть самыми разными — IPO — лишь одна из них.
Настоящей опорой для этого вывода является то, что спрос еще не рухнул: у домохозяйств остаются высокие денежные остатки, прибыль компаний растет, средства продолжают поступать в акционерные фонды, а объявления о выкупе акций остаются на высоком уровне. Проблема не в «достаточно ли денег для покупки новых акций», а в том, сможет ли спрос продолжать превышать предложение; другим ограничивающим фактором является то, что позиции по крупным акциям, особенно по крупным технологическим акциям, уже слишком высоки — именно там находится более чувствительный участок.
Этот всплеск эмиссии выглядит большим, но в контексте всего американского фондового рынка он не является преувеличенным.
Квартальный темп выпуска акций в США вырос с примерно 30 миллиардов долларов в начале 2023 года до текущих примерно 120 миллиардов долларов. В ближайшие месяцы серия сверхкрупных IPO может еще больше ускорить этот темп.
Если рассматривать только IPO, то некоторые из предстоящих крупных проектов могут привлечь средства в объеме, равном сумме всех американских листинговых финансирований за последние девять месяцев. Если расширить диапазон до всех американских эмиссий акций, включая вторичные размещения, это будет эквивалентно примерно двум месяцам выпусков.
Но при рассмотрении с другой точки зрения давление значительно меньше. Даже крупнейшее ожидаемое IPO привлекает финансирование, составляющее лишь немного более 0,1% от текущей общей капитализации S&P 500. Именно поэтому «увеличение предложения» само по себе не позволяет сделать вывод о «неизбежном падении американских акций»: абсолютная сумма кажется впечатляющей, но относительно размера рынка она не является экстремальной.
Исторически выпуск новых токенов был скорее спутником бычьего рынка.
За последние более 30 лет на американском фондовом рынке было несколько циклов роста эмиссии акций. В исторических данных рынок акций обычно показывал сильную динамику на этих этапах: в первые 3 месяца после начала волны эмиссии медианный доходность S&P 500 составляла около 8%; при увеличении периода до 12 месяцев доходность превышала 20%.
Исключение также очевидно: во время мирового финансового кризиса 2008–2009 годов субъекты, такие как финансовые учреждения, были вынуждены привлекать финансирование, и рост эмиссии происходил на фоне массовых продаж. Такие эмиссии, связанные с «вынужденным пополнением капитала», отличаются от эмиссий компаний в нормальных рыночных условиях, когда они используют благоприятные окна для привлечения финансирования на фоне высокой оценки и спроса.
Академические исследования также указывают на эту причинно-следственную связь: более сильный фондовый рынок и более высокая ожидаемая прибыльность обычно появляются первыми, а затем вызывают волну выпусков; сам процесс выпуска оказывает ограниченное обратное воздействие на рынок в тот же период. Более сложной является вторая часть — после волны выпусков доходность фондового рынка в конечном итоге ослабевает, но этот «конечный» момент может затянуться на длительное время и не может использоваться в качестве простого сигнала для краткосрочной продажи.
Модель оценивает удар в около 1%, но концентрированный запуск усилит ощущение
Модель спроса и предложения объединяет несколько видов факторов: изменения позиций инвесторов, приток средств на акции, выкупы и эмиссия. Эмиссия относится к увеличению предложения и, при прочих равных условиях, является негативным фактором.
Расчеты показывают, что крупнейшее IPO в отдельности может вызвать падение рынка примерно на 1%. Если время выхода на рынок сосредоточено, или новые акции вытесняют другие компоненты в индексных бенчмарках, реальное давление может быть еще выше.
Однако здесь важно различать «риск падения» и «систематическое продавливание». Откат более чем на 3% на американском фондовом рынке происходит в среднем раз в 1–2 месяца. Волна IPO может стать катализатором одного из таких откатов, но не обязательно изменит направление рынка. Пока спрос не ослабнет одновременно, шок предложения вряд ли сможет самостоятельно подавить индекс.
Спрос пока устойчив: наличные, прибыль и выкуп поддерживают рынок.
Домохозяйства по-прежнему остаются важным буфером. Денежные остатки, накопленные во время пандемии, остаются высокими: домохозяйства держат на 3,3 трлн долларов США больше наличных денег, чем уровень, соответствующий тренду 2010–2019 годов. По сравнению с личными доходами, уровень денежных остатков также находится на высоком уровне, что позволяет домохозяйствам направлять большую часть новых сбережений на финансовые активы, включая акции.
Прибыль — это еще одна опора. С корреляцией около 54% с 2003 года наблюдается связь между притоком средств в акционерные фонды и ростом прибыли S&P 500. Рост прибыли в первом квартале описывается как один из самых сильных за последние более 20 лет, что объясняет, почему капитал по-прежнему стремится следовать за акционерными активами.
Выкупы также являются важной составляющей спроса. Объявления о выкупе акций S&P 500 остаются сильными, что означает, что компании сами продолжают обеспечивать покупательский спрос. Рост эмиссии увеличивает предложение, а выкупы и приток капитала обеспечивают поглощающую способность; текущий баланс еще не явно смещен в сторону предложения.
Позиции не перегреты повсеместно, основная загруженность наблюдается в крупных технологических активах
Общая доля акций слегка превышает средний уровень и находится на 53-м процентиле с 2010 года. Позиции активных инвесторов ниже — около 47-го процентиля, что близко к нейтральному уровню; позиции системных стратегий несколько выше — около 64-го процентиля.
Наиболее перегружены крупные акции, особенно крупные технологические. Позиции по крупным акциям находятся на 85-м процентиле, а по крупным технологическим — на 93-м. Это означает, что если волна IPO вызовет ребалансировку капитала, то рынок в первую очередь обратит внимание не на «все акции», а на секторы, уже сильно распределенные.
Распределение по отраслям также неравномерно. Позиции в энергетике завышены и находятся на 87-м перцентиле; крупные растущие и технологические акции слегка перевешивают. Финансовый сектор значительно недооценен и находится на 7-м перцентиле; материалы — еще более экстремально, на 0-м перцентиле. Рынок США не является рынком с равномерным распределением позиций, и шоки предложения не затронут все сектора одинаково.
Cash flow is not entirely optimistic; the strength lies in the U.S. and technology.
За последнюю неделю приток в акционерные фонды снизился до 2,4 млрд долларов США, что явно замедлилось. Акционерные фонды США по-прежнему привлекли 9,5 млрд долларов США, а фонды широкого глобального рынка — 10,3 млрд долларов США, однако за пределами США наблюдался значительный отток.
Отток из японских акционерных фондов составил 4,4 млрд долларов США — наибольший за пять недель; из европейских фондов — 2,3 млрд долларов США, что является шестой неделей подряд оттока; из фондов развивающихся рынков — 7,9 млрд долларов США, также шестая неделя подряд оттока. При этом фонды, связанные с Китаем, потеряли 9,7 млрд долларов США, а в фонды Южной Кореи и Тайваня поступило соответственно 3 млрд и 1,7 млрд долларов США.
Средства более концентрированы в отраслях. Технологические фонды привлекли 9 млрд долларов — наибольший объем за семь месяцев. В то же время фонды облигаций привлекли 30,5 млрд долларов, достигнув пятимесячного максимума. Средства не потекли односторонне в рискованные активы, а распределились между американскими акциями, технологиями и облигациями.
Это также то место, на которое стоит обратить внимание в рамках волны IPO: не само количество новых акций, а сохраняется ли спрос сосредоточенным на немногих сильных активах. Если прибыль, выкупы и приток американских акций продолжат поддерживать рынок, волна эмиссий будет выглядеть как краткосрочный шум; если же позиции в технологических активах начнут разгружаться, а приток акций ослабнет, давление со стороны предложения превратится из «около 1% модели» в более сложную проблему.
Автор: Чжао Ин; источник: Wall Street Journal