Автор: Nathan Ma

Сооснователь и генеральный директор DMZ Finance

В предыдущей статье (ссылка на оригинал) я уже говорил, что текущие проекты по токенизации американских акций — Ondo, xStocks и другие — в целом неудачны: все проекты вместе взятые достигли лишь $1,1 млрд, что составляет 0,0015% от общей капитализации американского рынка акций — данные плачевны. Едва я это сказал, как в деревне появилась новая надежда.

Не еще одна история о «переносе акций на блокчейн», а совершенно иной подход: не токенизация торговых свойств акций, а токенизация их доходных свойств. Приоритетные акции Strategy (бывшая MicroStrategy) STRC, котирующиеся на Nasdaq, выплачивают ежемесячные дивиденды с годовой доходностью 11,5%. Такая «биткоин-кредитная карта» уже достаточно мощна на традиционном рынке. Но DeFi считает этого недостаточно — нужно перенести ее на блокчейн и добавить несколько слоев. На данный момент два крупнейших обертки STRC на блокчейне: Saturn Credit и Apyx Finance, совокупно заблокировавшие более $260 млн.

Что они вообще делают? Обоснованна ли их оценка? В чем риски?

Сначала разберитесь, что такое STRC

Сначала посмотрите на эти цифры: STRC за последние 9 месяцев с момента своего запуска в июле прошлого года стал крупнейшим в мире акционерным капиталом с приоритетными акциями, AUM достиг 8,5 млрд, среднедневной объем торгов составляет около 375 млн, а волатильность цены снизилась до 3%. Strategy с 2026 года по настоящее время привлекла $5,6 млрд через STRC — и все это было сделано в период медвежьего рынка BTC.

STRC — это бессрочные привилегированные акции, выпущенные Strategy, с номиналом 100 и без срока погашения, с ежемесячными дивидендами. Ставка дивидендов не фиксирована — совет директоров Strategy корректирует её ежемесячно, стремясь удерживать вторичную рыночную цену STRC около номинала в 100. Если цена падает — ставку повышают, чтобы поднять её; если цена растёт — ставку снижают, чтобы её снизить.

С момента запуска в июле прошлого года с дивидендной доходностью 9% она была повышена до 11,5%. Динамический механизм корректировки дивидендов является дизайнерской особенностью STRC — ежемесячная корректировка ставки помогает привязать цену к номиналу в $100, аналогично тому, как центральные банки используют инструменты процентных ставок для управления валютным курсом. До настоящего момента эта система работает эффективно: STRC действительно поддерживает ценовую стабильность вокруг номинала, что является хорошим результатом для нового финансового продукта. Однако ценой этому является постоянный рост дивидендных издержек Strategy, и долгосрочная устойчивость требует внимания.

Основная логика: дивиденды STRC происходят из финансовой способности Strategy, которая сильно связана с ценой BTC. Рост BTC → укрепление баланса Strategy → дальнейшая эмиссия акций и облигаций для покупки монет → наличие средств для выплаты дивидендов. Это положительный цикл, но в обратную сторону он также может стать испытанием на прочность.

Saturn Credit: многоуровневый торт из государственных облигаций и STRC

Дизайн продукта

Saturn разделяет продукт на два слоя:

• USDat: беспроцентная стабильная монета, эмиссия и выкуп по курсу 1:1 к USDC, основана на токенизированных государственных облигациях США M0 ($M). Владение USDat = нулевая экспозиция по STRC, чистая долларовая ликвидность.
• sUSDat: доходный вault, создаваемый после стейкинга USDat. Saturn заменил базовые активы с государственных облигаций на STRC, дивиденды автоматически накапливаются и повышают курс sUSDat/USDat. В текущем вaultе sUSDat около 88,5% составляют STRC и 11,5% — ликвидный буфер USDat.

Простыми словами: USDat — это безопасный слой, sUSDat — рисковый слой. Хотите получить доход от STRC — стейкайте, не хотите — используйте USDat как стабильную монету.

Слои выглядят чисто, но несколько ключевых вопросов не прояснены.

Вопрос 1: У кого именно USDat покупает свои «государственные облигации»?

Saturn говорит, что USDat основан на «токенизированных казначейских облигациях США», но какой именно продукт покупается? BUIDL, Benji или QCDT? Дополнительная информация не раскрывается.

Вопрос 2: Как обменять государственные облигации на STRC?

Когда пользователь закладывает USDat для получения sUSDat, Saturn говорит, что базовый актив меняется с государственных облигаций на экспозицию по STRC. Как это происходит?

Если продать государственные облигации напрямую, чтобы купить STRC — то основа государственных облигаций USDat будет изъята, и на чем будет основываться «уровень безопасности» держателей незаложенных USDat?

Если использовать государственные облигации в качестве залога для покупки STRC с плечом — в традиционной финансовой среде стоимость заимствования, скорее всего, превышает процент по государственным облигациям (обратная процентная ставка), а в цепочке отсутствуют соответствующие данные о залоге.

Таким образом, «обеспечение государственными облигациями» USDat, возможно, не так надежно, как это рекламируется. Оно может оказаться таким же, как apxUSD от Apyx — по сути, это просто упаковка экспозиции по STRC, различающаяся лишь степенью и прозрачностью.

Данные

• TVL: ~125 миллионов (за месяц с запуска на основном блокчейне вырос в три раза с 40 миллионов)
• sUSD с ГДО: фактический доход ~9,5–9,8% (ниже номинальных 11,5% STRC, из-за транзакционных издержек)
• Период выкупа: при выходе sUSD требуется очередь 3–7 дней
• Аудит: Двойной аудит Three Sigma + Certora
• Ограничения по регионам: недоступно в США, ЕЭЗ и странах, подпадающих под санкции OFAC

Финансирование и оценка

• Ранее получено 800 000 долларов от YZi Labs и Sora Ventures
• Серия Seed на $2 млн, лидер — Spartan Group, участники — Anchorage Digital и Susquehanna Crypto
• Оценка не раскрывается официально. За два раунда было привлечено 2,8 млн долларов, но конкретная оценка не указана. С учетом оценки Apyx в 300 млн долларов и сопоставимого объема TVL, скрытая оценка Saturn может находиться в диапазоне от 200 до 300 млн долларов — однако это предположение, а не официальные данные.

Известные рисковые события

14 апреля — дата выплаты дивидендов по STRC. Цена STRC нормально снизилась (после выплаты дивидендов цена временно падает), но это снижение сразу опустило курс sUSDat ниже порогового уровня, установленного Pendle. Результат: расчет доходности sUSDat на Pendle был временно приостановлен.

Pendle официально вынуждены пояснить: «Доходность YT-sUSDat приостановлена из-за события выплаты дивидендов STRC.»

Это не баг, но выявляет структурную проблему: STRC ежемесячно выплачивает дивиденды → цена временно падает → курс sUSDat также падает → механизмы ценообразования в нижестоящих DeFi-протоколах нарушаются. Эта проблема повторяется ежемесячно.

Apyx Finance: Счет, который не сходится

Дизайн продукта

Apyx также имеет двухвалютную структуру, но с другим путем:

• apxUSD: синтетический доллар, создаваемый путем избыточного залога STRC и привилегированных акций SATA Strive. Сам по себе не генерирует доход, используется для ликвидности и залога в DeFi.
• apyUSD: доходная токен, получаемый после блокировки apxUSD. Все базовые дивиденды распределяются исключительно между держателями apyUSD — поскольку не все держатели apxUSD выбирают стейкать, доход apyUSD усиливается за счет рычага.

Ключевое отличие от Saturn: у Saturn USDat лежат государственные облигации (нулевая экспозиция по STRC), тогда как у Apyx apxUSD непосредственно основан на STRC + SATA. apxUSD выглядит как стабильная монета, но по сути — это привилегированные акции в упаковке.

Данные

• TVL: apxUSD в обращении 331,8 млн, apyUSD в обращении 114 млн (источник данных: DefiLlama)
• При этом STRC составляет ~90%, SATA — ~10%
• Общий залог 110,9 млн против обращения 109,6 млн, коэффициент избыточного покрытия ~101,2%
• apyUSD 30-дневная средняя годовая доходность ~11,1%, цель >13%
• Период выкупа: apyUSD — 30-дневный период ожидания
• Уже доступна для торговли на Kraken

Финансирование и оценка

• Оценка составляет 300 миллионов долларов, финансирование завершено.
• Поддерживается публичной компанией Nasdaq DeFi Development Corp (DFDV)
• Ключевая команда пришла из Kraken, включая бывшего CSO Джозефа Онорати
• Нет риска сброса VC — официальная позиция: «сознательно не принимаем деньги VC»

Оценка в 300 млн против TVL в 136 млн, соотношение оценки к TVL около 2,2 раза. Для протокола, который работает всего несколько месяцев, этот коэффициент не является нереалистичным, при условии, что TVL сохранится и будет расти. Если возникнут проблемы со STRC, приведшие к сокращению TVL, эта оценка окажется под угрозой.

APYX tokenomics

Общее предложение APYX — 100 миллионов монет, фиксированное предложение без дополнительной эмиссии. 50% ежемесячного роста резерва распределяются между стейкерами APYX, оставшиеся 50% остаются в резерве для накопления избыточного обеспечения. Токены команды поступают в обращение в течение 4 лет.

Заметный источник дохода: Apyx планирует приобрести привилегированные акции DAT на первичном рынке со скидкой (например, 80 за 100 номинала), а затем заработать на разнице, когда они вырастут до номинальной стоимости. Это похоже на логику участия в первичных размещениях.

[Вопросы о цифрах дохода]

Согласно данным DefiLlama, оборотная капитализация apxUSD составляет 331,8 млн долларов США, а apyUSD — 114 млн долларов США. Если базовые активы apxUSD действительно полностью инвестированы в STRC (с учетом годовой дивидендной доходности STRC в 11,5%, без учета примерно 10% позиции SATA), то:

Годовой общий дивидендный доход: 331,8 млн × 115,3816 млн, но эти доходы распределяются только среди держателей apyUSD (114 млн), теоретическая APY должна быть: 115,3816 млн ÷ $114 млн ≈ 33,5%

Однако официально указанная доходность apyUSD составляет всего ~13%. Разница в около 20 процентных пунктов, около 23,4 млн в год, необъяснима. Возможны два варианта: либо команда проекта удерживает огромную часть, либо данные о обороте в 60,3318 млрд сильно искажены — фактические базовые позиции значительно меньше, чем указано, и в обороте могут присутствовать нереально выведенные объемы, внутренние трансфery или даже «воздушные» поставки, не имеющие соответствия базовым активам.

Независимо от интерпретации, это должно насторожить инвесторов.

Устойчивость дивидендов STRC: почему сейчас не стоит слишком беспокоиться

Независимо от Saturn или Apyx, все они основаны на одном и том же: сможет ли Strategy ежемесячно выплачивать дивиденды STRC в срок.

Несколько измерений для оценки поддержки:

1. Резервы BTC значительно превышают общую сумму долгов и привилегированных акций

Стратегия владеет 818 334 BTC, текущая стоимость которых превышает 62 млрд. Общая сумма всех обязательств (7 млрд) и номинальной стоимости всех привилегированных акций (~10,3 млрд) составляет менее 18 млрд, покрытие резервов BTC превышает 3 раза. Пока BTC не упадет ниже $15 000, платёжеспособность не будет под угрозой.

2. Способность к финансированию остается сильно развитой

Только с 2026 года Strategy привлекла 5,6 млрд через STRC. Годовой операционный доход компании (480 млн) действительно не покрывает годовые проценты по STRC (~980 млн), но бизнес-модель Strategy изначально не ориентирована на покрытие процентов за счет операционного дохода — она опирается на способность привлекать капитал на рынках и рост BTC. При сохранении текущей цены BTC этот механизм работает без сбоев.

3. Механизм динамической настройки работает эффективно

С ценой STRC, стабильно привязанной к номиналу 100, было проведено семь корректировок — от 9% до 11,5%. Эта система подтверждает способность Strategy регулировать спрос и предложение на рынке. Среднедневной объем торгов составляет 375 миллионов, а волатильность снижена до 3% — ликвидность и стабильность являются лучшими среди преференциальных акций.

4. Другая сторона заявления генерального директора

Хотя отчет за Q1 показал чистый убыток в размере 12,54 млрд долларов США (из-за изменения справедливой стоимости BTC, не в денежной форме), генеральный директор упомянул, что «возможно, продаст часть BTC для выплаты дивидендов». Но посмотрим на это иначе: готовность использовать резервы BTC для обеспечения дивидендов как раз свидетельствует о том, что руководство придает высокий приоритет дивидендам по привилегированным акциям. Продажа небольшой части 818 334 BTC достаточно для покрытия дивидендов на несколько лет.

Конечно, риск не равен нулю. Если STRC упадет ниже номинала: курс Saturn sUSDat снизится пропорционально; у Apyx коэффициент избыточного обеспечения apxUSD составляет всего 101,2%, что оставляет очень маленький буфер. Но при текущем уровне цены BTC это относится к экстремальным сценариям.

Леверидж-матрешка: 11,5% — мало, нужно 64%

Само по себе продукт Saturn и Apyx достаточно сдержан. Но их пользователи не сдерживаются — или, точнее, они создали экосистему, в которой пользователям не хочется сдерживаться.

Операции, действительно произошедшие в цепочке:

1. Получите sUSDat/apyUSD на Saturn/Apyx (~11% доходность)
2. Поместите в Pendle для получения PT с фиксированной доходностью ~14,8%
3. Используйте PT в качестве залога для заимствования USDC в Morpho (ставка по кредиту ~1,6%)
4. Повторите шаг 1, используя заимствованные USDC
5. Цикл 5 раз → 64% APY

Это не проблема Saturn или Apyx, а проблема их экосистемы. Когда дивидендный день STRC приводит к падению курса sUSDat, позиции с циклическим плечом сначала закрываются, а их ликвидация дополнительно снижает цену, создавая отрицательную обратную связь.

В заключение

Само по себе то, что делают Saturn и Apyx, имеет ценность: они позволяют 500 миллионам пользователей стабильных монет получить доступ к высокодоходным привилегированным акциям, котирующимся на Nasdaq. Это наиболее передовой эксперимент в рамках нарратива RWA.

Но нужно ясно понимать три вещи:

Во-первых, это не стейблкоин. Независимо от того, называется ли он USDat или apxUSD, его основа — это привилегированные акции STRC, а не доллар. Один немного притворяется, другой вообще не притворяется — наличие USD в названии не означает стабильность.

Во-вторых, у сектора есть потенциал, но барьером является соблюдение нормативных требований. Официально сообщается, что текущий уровень токенизации STRC в цепочке составляет всего 2,7%. Даже при достижении 20% остается огромный потенциал роста. На рынке也开始 появляться последователи. Однако настоящим барьером является не то, кто первым выйдет на цепочку, а насколько надежно соблюдены нормативные требования и готовы ли институциональные клиенты и крупные капиталы покупать. На данный момент TVL Saturn и Apyx в основном поддерживается розничными инвесторами и пока не достиг уровня институционального доверия.

В-третьих, сможет ли проект сохранять сдержанность. История DeFi полна уроков — каскадные обвалы, кражи протоколов, истощение ликвидности, старые добрые тройки. Saturn и Apyx имеют серьёзные недостатки на стороне стабильных монет (анализировано выше), а в части доходности их экосистема накладывает на Pendle + Morpho циклический рычаг с доходностью 64% APY — обе стороны вызывают серьёзные опасения. Надеемся, что сценарий «чем выше доходность, тем быстрее обвал» не повторится.

Сатурн и Apyx доказали одно: наиболее перспективное направление токенизации акций США — не спекуляция торговыми свойствами, а раскрытие активных свойств — онлайн-пользователи могут получать денежные потоки от высокодоходных продуктов Nasdaq, и этот путь правильный. Но слишком раннее накладывание множества DeFi-колес, наложение рычага на рычаг, превратило хорошие карты в вызывающие беспокойство.

Направление правильное, если хотите добиться долгосрочного успеха, всё сводится к двум вещам: надёжная合规 и рациональная сдержанность со стороны проектных команд.