STRC: Спаситель или разрушитель bitcoin?

После двухмесячного бокового движения биткоин наконец начал демонстрировать признаки пробоя.

Возглавляющим продвижение биткоина снова остается старый знакомый Майкл Сэйлор, на этот раз он задействовал новое оружие: STRC.

Просмотрите недавние твиты Сэйлора — вы увидите, что он почти каждый день создает контент для STRC. AI-сгенерированные низкокачественные рекламные видео с бассейном тропического курорта и женщиной с коктейлем в руке передают четкий сигнал: этот человек, который вывел MSTR на небеса Насдаха, применяет ту же маркетинговую мощь к STRC.

Почему он это делает? Потому что STRC — это практически единственный инструмент, с помощью которого Strategy может превратить деньги с рынка в покупки BTC. За последние три месяца все объявленные Strategy крупные покупки BTC финансировались за счет STRC.

STRC расшифровывается как Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock — это бессрочные привилегированные акции, выпущенные Strategy, которые были листингом на Насдах в ноябре прошлого года.

Его механизм работы примерно следующий:

Вы покупаете одну акцию STRC примерно за 100 долларов США. Strategy выплачивает дивиденды ежемесячно в виде наличных денег с годовой доходностью 11,5%, то есть около 96 центов на акцию в месяц. Она не имеет срока погашения, и Strategy не обязана возвращать основную сумму.

Цена акций привязана к номинальной стоимости в 100 долларов за счет ежемесячной корректировки дивидендной ставки: при падении ниже 100 дивидендная ставка повышается, чтобы привлечь покупателей; при росте выше 100 дивидендная ставка снижается, чтобы вернуть цену к номиналу. Максимальный размер ежемесячной корректировки дивидендной ставки составляет 25 базисных пунктов.

Только если цена акций STRC превышает 100 долларов, стратегия может выпускать новые акции по номинальной стоимости для привлечения капитала — это основа всего цикла. Полученные средства после вычета дивидендного резерва в основном используются для покупки BTC.

Сэйлор назвал этот продукт «краткосрочными высокодоходными кредитами» или «биткоин-обеспеченным денежным рынком». При текущей доходности казначейских облигаций США около 3,5% STRC предлагает доходность, в три раза превышающую доходность казначейских облигаций США.

Одно из распространённых заблуждений о Сэйлоре заключается в том, что он бесконечно печатает деньги, чтобы покупать BTC.

Он не может этого сделать. Сэйлор не может печатать деньги из воздуха, ему нужно ждать, пока рынок принесет ему деньги. Каждая дополнительная акция STRC предполагает наличие реального покупателя, готового купить ее по цене 100 долларов.

Покупатели STRC по сути совершают кредитную «сделку»; превышающая доходность облигаций США на 8%, предлагаемая STRC, является компенсацией за «кредитный риск стратегии».

Однако многие покупатели STRC не знают, что средства, потраченные на покупку STRC, косвенно умножаются в три раза и поступают в BTC.

Стратегия имеет открытую финансовую цель: уровень плеча 33%.

В источниках капитала всей компании доли бессрочных привилегированных акций STRC, STRF и STRK составляют примерно одну треть, а оставшиеся две трети приходятся на обыкновенные акции MSTR. Сэйлор называет этот принцип «умным кредитным плечом». Это означает, что каждый раз, когда Strategy получает 1 доллар через STRC, для поддержания уровня кредитного плеча на уровне 33% они должны дополнительно выпустить около 2 долларов в виде MSTR и инвестировать их вместе в BTC. 1 доллар STRC + 2 доллара MSTR = 3 доллара спроса на BTC.

14 апреля Strategy привлекла около 10 млрд долларов США за один день через STRC. При умножении на 3 это соответствует примерно 30 млрд долларов США покупок BTC, что точно совпадает с объемом увеличения позиций по BTC за две недели до дивидендов в апреле.

Когда BTC падает, залоговая стоимость сокращается, а кредитный риск STRC растет, стратегия должна повысить ставку выплат, чтобы компенсировать новый уровень риска. Однако чем выше ставка выплат, тем больше давление на денежные потоки и выше вероятность дефолта. Это нестабильная обратная связь. В то время, когда BTC упал с 120 000 до 60 000 долларов в октябре прошлого года, ставка выплат STRC была повышена с 7% до 11,5%, чтобы слегка стимулировать спрос.

Наоборот, когда BTC стабилизируется и начнет расти, обеспечение увеличивается, качество кредитов улучшается, и STRC становится более привлекательным при той же ставке дивидендов, что усиливает спрос. Фонд BlackRock Preferred and Income Securities ETF в апреле включил привилегированные акции Strategy во второе по величине положение в портфеле, увеличив их рыночную капитализацию с примерно 200 миллионов долларов в марте до 344 миллионов долларов — это прямое подтверждение кредитного статуса Strategy со стороны институциональных участников рынка фиксированного дохода.

Вертушка стратегии уже перешла в положительное русло: больше капитала покупает STRC → Strategy покупает BTC с усилением в 3 раза → цена BTC получает поддержку → база залога STRC становится более надежной, спреды кредитного риска сжимаются → при той же ставке дивидендов STRC становится более привлекательной → больше капитала покупает STRC.

Механизм выплаты дивидендов по привилегированным акциям отличается от облигаций. Облигации начисляют проценты ежедневно: чем дольше вы держите их, тем больше процентов вы получаете; привилегированные акции выплачивают дивиденды единовременно в фиксированную дату. В случае STRC, если вы владеете акциями на закрытие дня перед датой исключения дивидендов, вы получите полный месячный дивиденд в размере 96 центов.

Это создает очевидный арбитражный окно: войти и купить за несколько дней до даты отсечки, получить дивиденд и продать на следующий день. Данные за последние месяцы показывают, что среднее падение STRC после даты отсечки составляет около 20 центов, что значительно меньше самого дивиденда в 96 центов. Чистая прибыль от одного арбитражного цикла по дивиденду составляет примерно 40–50 центов за акцию.

Арбитражеры не упустят такую возможность.

Как показано на графике, объем торгов начал расти за неделю до даты выплаты дивидендов, достиг пика в день выплаты дивидендов или за день до нее, а после этого быстро упал до нуля. Объем торгов в апреле значительно более резко увеличился по сравнению с мартом, что свидетельствует о том, что все больше капитала начинает участвовать в дивидендном арбитраже STRC.

Однако такая арбитражная деятельность, возможно, не является хорошей.

Что касается самого продукта STRC, после даты выплаты дивидендов в течение двух-трех недель наступает «мертвая зона» — сокращение ликвидности, расширение спреда между покупкой и продажей, а также длительное время цены ниже номинальной стоимости в 100 долларов США. Такая повторяющаяся потеря привязки подрывает позиционирование STRC как «рыночного продукта денежного рынка» и смещает его в сторону формы, напоминающей ежемесячно колеблющиеся облигации.

Для Сайлора его покупки BTC легко могут быть опережены арбитражными фондами. Эмиссия STRC сосредоточена в течение двух недель до даты исключения дивидендов, что означает, что его покупки BTC также сосредоточены в этот период.

Сейчас арбитражеры ежемесячно в одно и то же время массово приходят, чтобы купить STRC, зная, что Сейлор скоро использует эти деньги для покупки BTC на спотовом рынке, и поэтому могут заранее купить BTC, а затем продать его после того, как Сейлор поднимет цену, тем самым повышая стоимость покупки для Сейлора.

За последние две недели спотовый премиум Coinbase на STRC перед и после дивидендной даты значительно вырос.

Есть два направления решения: изменить частоту выплат, например, с ежемесячной на еженедельную, чтобы распределить арбитражную прибыль; или запустить более простой производный продукт с более частыми выплатами, чтобы рассеять сконцентрированные арбитражные сделки.

Как и ожидалось, Сэйлор быстро действовал и в субботу объявил, что Strategy подала уведомление о намерении изменить частоту выплат дивидендов по STRC с ежемесячной на полумесячную. Годовой объем обязательств по выплате дивидендов и дивидендная ставка остаются неизменными.

Если предложение будет одобрено, первая полумесячная выплата дивидендов состоится 15 июля.

Консультант Bitwise Джефф Парк отметил, что на текущем рынке нет корпоративных облигаций с дивидендами, выплачиваемыми раз в две недели, а предпочтение розничных инвесторов более частым выплатам подтверждается успехом продуктов, таких как ETF с еженедельными дивидендами.

На более глубоком уровне Джефф Парк рассматривает это как знаковый шаг проникновения концепции «потоковых платежей» в криптовалютной индустрии в традиционные финансовые рынки: частота выплат процентов по сути отражает эффективность превращения потенциальной энергии денег в кинетическую, и эпоха цифровых валют должна преодолеть искусственные временные рамки.

He believes that STRC has set a new benchmark for traditional enterprises and looks forward to the evolution toward biweekly, daily, and even instant payments.

Появление STRC принесло свежую струю в унылый рынок DeFi.

За последний год доходность стабильных монет DeFi постоянно снижалась. Годовая доходность по депозитам стабильных монет на Aave составляет около 2%, USDe от Ethena и USDS от Sky — ниже 4%, а даже PT основных стабильных монет на Pendle с трудом превышают 6%. Этот уровень доходности при рисковой экспозиции смарт-контрактов в эпоху ИИ отпугнул многих опытных участников DeFi.

DeFi нуждается в надежном и достаточно крупном источнике дохода, чтобы привлечь средства из TradFi обратно на блокчейн, и STRC как раз предоставляет такую возможность.

Два проекта пытаются упаковать доходы от STRC в блокчейн:

Apyx Protocol использует двухвалютную модель. apxUSD — это базовая стабильная монета, обеспеченная сверхобеспечением привилегированными акциями, такими как STRC и SATA, а также государственными облигациями США; apyUSD — это версия с стейкингом, которая получает дивиденды и процентный доход от базовых активов, текущая годовая доходность составляет около 12,78%. Объем предложения уже достиг 130 миллионов долларов США, и на Pendle и Morpho уже доступны соответствующие продукты с доходностью и плечом.

sUSDat от Saturn Credit — это стейкинг-стабильная монета, получающая доход от STRC; TVL этого протокола за более чем месяц вырос с нуля до 72,6 млн долларов США.

Согласно данным о цене Pendle, текущая годовая доходность PT-sUSDat составляет 9,2%.

Чем успешнее работает эта финансовая машина, тщательно спроектированная Сэйлором, тем труднее игнорировать один вопрос.

Стратегия в настоящее время владеет около 3,5% общего объема BTC и продолжает расти со скоростью десятки миллиардов долларов США в месяц.

Какова была первоначальная ценность BTC? Децентрализованный денежный актив, не зависящий от какого-либо единого субъекта и не поддающийся одностороннему манипулированию.

Когда постоянные привилегированные акции публично торгуемой компании становятся основным маржинальным спросом для BTC — валютного актива, децентрализованного, не зависящего от какого-либо единого субъекта и не поддающегося одностороннему манипулированию, не отходит ли биткоин от своей первоначальной сущности?