Strategy (MSTR), ведущая корпоративная держатель bitcoin, описала запуск своих бессрочных привилегированных акций (STRC) как «момент iPhone» компании, и, несмотря на поддержку накопления BTC, риски остаются.
Прежде чем углубляться в эти риски, стоит отметить, что, хотя фокус направлен на STRC, в частности из-за его большей ликвидности и распространения, они также применимы к аналогичным привилегированным предложениям, включая еще одно привилегированное предложение компании по хранению bitcoin — Strive’s SATA.
Эти инструменты «не до конца понятны через призму традиционного кредитного или акционерного анализа» и требуют иной аналитической рамки, сказал генеральный директор по исследованиям NYDIG Грег Чиполаро в заметке.
По замыслу, STRC нацелена на стабильную цену акции в $100, используя переменный ежемесячный дивиденд для поддержания торговли около этого уровня. Этот подход уже позволил выпустить более чем на несколько миллиардов долларов и приобрести более 50 000 bitcoin, согласно STRC.live data.
В основе STRC лежит механизм регулирования доходности для управления ценой. Если акции торгуются выше $100, компания может сократить дивиденд, чтобы снизить спрос. Если цена падает ниже этого уровня, она может увеличить дивиденд, чтобы привлечь покупателей. Поддержание цены на уровне привязки позволяет компании выпускать новые акции близко к номиналу, привлекая капитал, который затем используется для покупки bitcoin.
Новый финансовый инструмент до сих пор оказался успешным. Он не только позволил Strategy приобрести более чем 3,5 млрд долларов США bitcoin, но и привлек институциональных инвесторов, которые добавили STRC в свои балансы.
На практике продукт напоминает денежный рынок с плавающей доходностью 11,5%, значительно превышающей доходность казначейских облигаций США. Привлекательность основана на стабильной цене в $100 и высокой доходности.
Когда условия благоприятны, по словам Чиполаро из NYDIG, механизм создает мощную обратную связь. Цикл, в котором STRC торгуется около паритета, позволяет компании привлекать капитал, направлять вырученные средства на покупку большего количества bitcoin, расширять активы и поддерживать доверие инвесторов. Это доверие способствует дальнейшей эмиссии.
«Пока привилегированные акции остаются привязанными к номиналу, обыкновенные акции торгуются выше ЧСС, а рынки капитала остаются открытыми, вращающийся механизм обеспечивает постоянный спрос на bitcoin», — написал Чиполаро в заметке.
Все же не все так гладко.
BitMEX Research написала в заметке под названием “A bit of Stretch”, что считает риски, связанные с продуктом, «значительно выше, чем риски, связанные с краткосрочными казначейскими облигациями США».
Бычьи инвесторы часто отмечают, что STRC хорошо капитализирована и может легко покрыть выплаты дивидендов, учитывая огромный запас bitcoin в размере 761 068 BTC и более $2,2 млрд денежных резервов Strategy. Этого хватит примерно на 50 лет покрытия дивидендов, при этом компания может со временем снижать дивиденд по STRC, чтобы еще больше увеличить покрытие. Кроме того, у компании есть возможности монетизации ее огромного запаса bitcoin, что может дополнительно поддержать выплаты дивидендов.
Однако риски, по словам Чиполаро из NYDIG, вообще не связаны с покрытием дивидендов.
«Правильный способ оценки рисков в STRC и SATA — через призму управления и подчинения, а не исключительно через риск платежей», — написал он.
Механизм, используемый STRC, также создает путь стресса. Если bitcoin падает, а доверие к балансу Стратегии ослабевает, STRC может упасть ниже номинала.
Для защиты цены компании необходимо было бы увеличить дивиденд. Более высокие выплаты увеличивают денежные обязательства, что, в свою очередь, может беспокоить инвесторов и снижать цену. Эта обратная связь — знакомая ситуация на кредитных рынках.
В стандартной корпоративной среде этот цикл может завершиться принудительной продажей активов. Компании могут быть вынуждены продавать основные активы, чтобы выполнить растущие обязательства, фиксируя убытки в самый неподходящий момент. Для Strategy это означало бы продажу BTC на падающем рынке. Однако Майкл Сэйлор из Strategy неоднократно заявлял, что не будет продавать биткоин-портфель компании.
Однако условия STRC предоставляют компании еще один вариант. Целевая цена не является обязательным обещанием. Если условия изменятся, Strategy может снизить дивиденд, а не увеличить его.
Согласно анализу BitMEX Research документов SEC, связанных с STRC, Strategy может «по своему полному усмотрению снижать дивидендную ставку до 25 базисных пунктов в месяц, независимо от других происходящих событий».
Неполученные дивиденды могут, кроме того, начисляться без возникновения дефолта или принудительной продажи активов. Как выразились в BitMEX Research, такие инструменты были «созданы компанией для компании».
Читать далее: Последняя крупная покупка bitcoin стратегией даёт представление об её эволюционирующей модели финансирования
Эта гибкость меняет то, что произойдет с STRC в случае кризиса.
Вместо компании, попавшей в ситуацию сжатия, давление переходит к держателям ценных бумаг. Если дивиденд сокращается, доходность становится менее привлекательной, а рыночная цена может упасть, чтобы отразить новую реальность.
Чиполаро из NYDIG четко указал в своем примечании, что структура «может оставаться платёжеспособной, даже если предпочтительные держатели получат неоптимальные результаты из-за потери доверия и доступа к финансированию». Риск заключается не в дефолте по дивидендам, а в потере привлекательности.
Бизнес-направление устаревшего программного обеспечения стратегии само по себе не покрывает эти платежи. Модель зависит от непрерывной эмиссии или управления балансом, связанного с ее bitcoin-активами.
Ограничивающим фактором является не генерация дохода, а сочетание постоянного доступа к рынкам капитала и достаточного покрытия активов», — написал Чиполаро из NYDIG. Такая структура вызывает сравнения с моделями, зависящими от новых поступлений для поддержки выплат.
Здесь различие заключается в том, что выплаты не фиксированы. Если спрос замедлится, компания может снизить дивиденд, вместо того чтобы поддерживать неподъемный для нее уровень. Эта особенность помогает защитить эмитента, но ослабляет претензии инвесторов, ищущих стабильность и доход.
«Когда музыка остановится, и для MSTR возникнут трудности, вместо продажи bitcoin MSTR может просто отказаться от нарратива, что STRC нацелен на стабильность», — написало BitMEX Research. «Это выглядит очень выгодно для MSTR, и, по нашему мнению, дивидендные выплаты поэтому вполне устойчивы и доступны».
Влияние на рынок будет зависеть от того, как долго удержится якорь в $100.
Пока спрос на продукты с доходностью остается высоким, а настроения по поводу bitcoin поддерживающие, STRC сможет продолжать направлять средства в стратегию казначейства компании.
Это, в свою очередь, укрепляет позицию Strategy как одного из крупнейших публичных держателей bitcoin. NYDIG продемонстрировала, что стабильность цены bitcoin обеспечивает экономическую целесообразность выпуска этих продуктов на рынке.
Исследование компании показало, что STRC и SATA Striv'es снижали свои цены ниже номинала в периоды резких падений цены bitcoin. Когда это происходит, «выпуск становится невыгодным, что ограничивает возможность привлечения капитала и замедляет вращение колеса».
Риск проявляется, когда условия меняются. Продолжительное падение цены BTC или изменение ставок могут проверить ценовой механизм. Если дивиденд будет снижен для сохранения наличных средств, STRC может торговать значительно ниже номинала. Убытки понесут инвесторы, которые рассматривали акции как замену наличным деньгам.
«Это похоже на короткую позицию по пут-опциону с покрытием активом bitcoin, при которой вы получаете доход в обмен на принятие риска снижения, если bitcoin упадет и сократит активный буфер», — предложил NYDIG в качестве рамки для институциональных инвесторов. «В отличие от стандартного опциона, здесь нет фиксированного страйка или срока погашения, а результаты зависят от траектории и определяются управленческим дискреционарным решением».
Более широкое значение заключается в самом шаблоне.
STRC сочетает черты акций с поведением, подобным облигациям, и встроенным механизмом корректировки. Он предлагает новый путь для привлечения капитала компаниями, привязанного к волатильным активам, без фиксированных обязательств.
На данный момент эти инструменты выполнили свою задачу: привлекли капитал и поддержали дальнейшее накопление bitcoin. Открытый вопрос заключается в том, как они поведут себя при стрессе и кто возьмет на себя расходы, когда сделка перестанет выглядеть стабильной.
Интерпретация этого сценария не очень хорошая, но не в отношении MSTR: «это инвесторы могут почувствовать некоторое недовольство, когда музыка прекратится», — заключил BitMEX.
Читать далее: Кредитный риск стратегии снижается, поскольку стоимость привилегированных акций превышает конвертируемый долг