Strategy Inc. только что изобрела новый способ ответить на вопрос, который каждый акционер тихо задавал себе: после того как все конвертируемые долги и привилегированные акции будут погашены, сколько bitcoin на самом деле принадлежит мне?
Компания представила свой показатель «Чистый биткойн на акцию» 24 июля — расчет, который берет валовые биткойн-активы компании, вычитает из них все старшие претензии на них и делит оставшуюся сумму на полное количество акций в развернутом виде. Результат может выражаться в сатоши или долларах США, предоставляя обычным акционерам одно число, отражающее их остаточное право на биткойн-казну компании.
Математика, лежащая в основе метрики
Вот в чем дело с балансом Strategy: он стал сложным. Компания владеет 843 775 BTC, оцениваемыми примерно в 55,6 млрд долларов США. Однако перед обычными акционерами в структуре капитала находятся претензии старшей категории на сумму 22,3 млрд долларов США.
Эти 22,3 млрд долларов распределяются на две категории. Существует 6,8 млрд долларов в виде конвертируемого долга «вне денег» — такого, который еще не был конвертирован в акции, поскольку цена акций не достигла необходимого уровня. Затем есть 15,5 млрд долларов в виде привилегированных акций, которые получают выплаты до того, как обычные акционеры увидят хоть один доллар.
Вычтите эти обязательства из валовой стоимости bitcoin, и вы получите чистый резерв в размере 36,6 млрд долларов США. На английском: обычные акционеры имеют претензии примерно на две трети bitcoin Strategy, а не на весь запас. Показатель чистой BPS просто берет эту сумму в 36,6 млрд долларов США и распределяет ее на все выпущенные акции.
Смена компании на то, что она называет «цифровой кредитной» капитальной структурой, впервые описанной 29 июня, по сути означает, что Strategy рассматривает свои holdings bitcoin как залог для все более многослойной капитальной структуры. Метрика Net BPS признает, что старый способ измерения стоимости акционерного капитала — просто учет общего количества持有的 BTC — больше не подходит.
Новые ограничения на разбавление
Вместе с новым показателем Strategy пересмотрела свою формулу для расчета соотношения к чистой активной стоимости, известной как mNAV. Обновленная версия постоянно устанавливает порог эмиссии акций на уровне 1,0x.
Компания будет выпускать новые акции только в случае, если это будет аккретивно, то есть цена выпуска превышает чистую стоимость активов на акцию. Любые акции, проданные выше уровня 1,0x, фактически увеличивают чистую BPS для существующих держателей, а не размывают её.
Компания также сообщила об годовой ставке безубыточности по bitcoin в размере 3,22%. Это годовая ставка, при которой bitcoin должен вырасти, чтобы стратегия покрывала текущие процентные платежи по конвертируемым долговым обязательствам и дивиденды по привилегированным акциям исключительно за счет роста цены BTC. Если bitcoin приносит более 3,22% в год, компания сможет выполнять свои обязательства, не продавая ни одной монеты и не выпуская дополнительный капитал.
Почему это важно для инвесторов
Метрика чистой BPS вынуждает эту дискуссию выйти на поверхность. Она убирает привлекательную общую цифру и заменяет её чем-то более близким к экономической реальности: обычные акционеры имеют претензии на $36,6 млрд стоимости bitcoin, а не на полные $55,6 млрд валовой суммы.
Ограничение mNAV, пожалуй, является самым значимым изменением для долгосрочных держателей. Обязавшись выпускать акции только выше порога в 1,0x чистая стоимость активов, Стратегия сообщает существующим акционерам, что будущие привлечения капитала увеличат их долю экспозиции к bitcoin на акцию, а не уменьшат её.
Инвесторам, отслеживающим этот сегмент, следует следить за показателем Net BPS вместе с ценой bitcoin. Если этот показатель растет быстрее, чем растет BTC, это означает, что распределение капитала компании работает в интересах акционеров. Если он стагнирует или сокращается при росте bitcoin, что-то в структуре капитала поглощает прибыль до того, как она достигнет обычных акций.