Стратегия и BitMine находятся глубоко в минусе: совокупно по своим криптовалютным позициям в казначействе эти две компании имеют примерно 21 миллиард долларов США нереализованных бухгалтерских убытков. В то же время весь сектор компаний по управлению цифровыми активами потерял 62 миллиарда долларов США рыночной капитализации.
Компании цифровых активов в качестве сокровищниц (DAT) привлекают капитал за счет выпуска акций и облигаций и направляют его исключительно на крипто активы, такие как bitcoin или ethereum. Здесь крипто активы являются основным активом баланса, а не средством платежа или технологией. Стратегия Pioneer считается пионером этой модели: Майкл Сэйлор запустил ее в августе 2020 года, купив первоначально 21 454 BTC за 250 млн долларов США. BitMine, напротив, в 2025 году переключилась под руководством Тома Ли с деятельности по добыче bitcoin на сокровищницу ethereum и назвала эту стратегию «Алхимия 5%». Обе акции первоначально долго торговались с премиумом mNAV выше 1,0x, что и стало движущей силой модели в первую очередь. Тем временем bitcoin снизился на 32% с начала года, а ethereum — на 48%, оставив оба актива значительно ниже цен входа компаний-сокровищниц.
Стратегия продает биткоин впервые с 2022 года
С 26 по 31 мая 2026 года стратегия продала 32 BTC за 2,5 миллиона долларов США, что соответствует цене 77 135 долларов США за биткоин. Это был первый сбыт с 2022 года и, следовательно, отказ от собственной доктрины «никогда не продавать». Выручка пошла на дивиденды по привилегированным акциям STRC. Размер сделки не делает её значимой; важен сам прецедент: 11 мая компания ещё покупала дополнительные 535 BTC за 43 миллиона долларов США.
За этим стоит строгая структура обязательств. На 31 мая Стратегия имела резерв в размере 900 миллионов долларов США, в то время как пять серий привилегированных акций создают ежегодные обязательства в размере 750–800 миллионов долларов США. В результате резерв едва покрывает текущие дивидендные и долговые расходы. Поэтому продажа 32 bitcoin выглядит не как исключение, а скорее как первый сигнал структурного давления.
Сэйлор сам открыто объявил об этом шаге, представив его как преднамеренный сигнал рынку.
"Мы, вероятно, продадим часть bitcoin, чтобы выплатить дивиденд, просто чтобы застраховаться на рынке и дать сигнал, что мы это сделали." — Майкл Сэйлор, CEO Strategy
Убыток по общей позиции в 843 706 bitcoin сейчас составляет примерно 10,8 млрд долларов США, рассчитанный по средней цене входа в 75 699 долларов США. За первый квартал 2026 года компания дополнительно сообщила о чистом убытке в размере 12,54 млрд долларов США, обусловленном нереализованным убытком от bitcoin в размере 14,46 млрд долларов США. Акции MSTR сейчас торгуются на 66% ниже своего 52-недельного максимума.
Подпишитесь на нашу рассылку
Лучшие статьи недели, доставляемые прямо в ваш почтовый ящик.
Ставка BitMine на ETH составляет 10 миллиардов
По состоянию на 1 июня 2026 года BitMine владеет примерно 5 416 901 ETH, что составляет около 4,49% от оборотного предложения. Из этого объема 4 718 677 ETH, или 87%, заблокировано в стейкинге. Себестоимость составляет около 18 млрд долларов США, со средней ценой входа в 3 476 долларов США за ETH. При текущей цене в 1 555 долларов США это приводит к бухгалтерским убыткам примерно в 10,4 млрд долларов США. С помощью «Алхимии 5%» Том Ли изначально поставил цель накопить примерно 6 миллионов ETH, то есть около 5% от общего предложения.
Финансирование накопления осуществлялось исключительно за счет выпуска акций, то есть без долга. Компания оценивает годовой стейкинговый доход в 296–374 млн долларов США при семидневной доходности 2,7–2,9%. Однако эти доходы математически недостаточны для покрытия убытка по балансу более чем на 10 млрд долларов США в течение любого предсказуемого периода. В то же время акции BMNR упали с 52-недельного максимума в 161 доллар США до ниже 17 долларов США, что составляет падение примерно на 89%, и премиум mNAV сократился до примерно 0,95x. В результате логика выпуска также теряет основание, поскольку новые акции ниже внутренней стоимости криптоактивов размывают существующие стейки.
Помимо позиции по ETH, компания владеет примерно 203 BTC, а также денежными резервами на сумму около 446 миллионов долларов США и инвестициями под маркой «Moonshot Investments». Том Ли назвал убытки по книге «особенностью, а не ошибкой» и указал на текущую доходность от стейкинга удерживаемых активов. Однако рынок имеет иное мнение, что подтверждается ценой акций, значительно ниже внутренней стоимости криптовалютных активов.
Когда премиум mNAV падает, модель нарушается
Модель DAT работает как самоподдерживающийся цикл, пока акции торгуются с премиумом над mNAV выше 1,0x. Компания затем выпускает новые акции, покупает крипто активы на вырученные средства и повышает балансовую стоимость на акцию, что, в свою очередь, поддерживает премиум. Сэйлор внедрил этот механизм с 2020 года, и в течение многих лет он способствовал росту стоимости пионеров казначейства.
Однако, как только премиум падает ниже 1,0x, логика меняется на обратную. mNAV стратегии составляет 0,72x на основе рыночной капитализации, но 1,03x при измерении по стоимости предприятия. BitMine также торгуется чуть ниже, примерно на уровне 0,95x. При таких условиях выпуск новых акций будет диллютивным, а не аккретивным, что тормозит двигатель роста модели. Давление дополнительно усиливается изменением правила FASB 2026 года, согласно которому нереализованные прибыли и убытки от цифровых активов напрямую учитываются в чистой прибыли и вызывают огромные отрицательные колебания в квартальных отчетах.
Это оставляет у компаний казначейства три рычага: восстановление цены на активы, постоянный стейкинг и доход от доходности, а также открытый доступ к рынкам капитала. Если один из этих факторов отсутствует, плечевые DAT быстро оказываются под давлением. В конце концов, прогнозные рынки на Kalshi присваивают 80% вероятность того, что bitcoin вновь упадет ниже 60 000 долларов США в 2026 году.
Сектор DAT под давлением
Давление распространяется не только на Strategy и BitMine. Совокупная рыночная капитализация всех компаний с биткоин-казначействами снизилась с чуть менее 134 млрд долларов США в октябре 2025 года до примерно 72 млрд долларов США, что составляет потери в 62 млрд долларов США. Strategy явно доминирует в секторе: с 843 706 BTC компания самостоятельно владеет около 76% всех биткоинов, принадлежащих публичным компаниям с казначействами, которые в совокупности управляют 1 215 993 BTC.
Пока что имитаторы почти прекратили свои покупки. За прошлый месяц компании, не относящиеся к Стратегии, совместно приобрели всего 1 000 BTC, что на 99% меньше пикового значения в 69 000 BTC в августе 2025 года. Индивидуальные примеры демонстрируют масштаб: Nakamoto под руководством Дэвида Бейли провела обратное разделение акций в соотношении 1:40, японская Metaplanet торгуется более чем на 80% ниже своего годового максимума, и SoftBank продала свою всю 26%-ю долю в Twenty One Capital Tether. В результате модель больше не привлекает новых участников.