Волатильность запасов и ловушки однородных продуктов

Автор: Ван Чуань

Эта статья является продолжением Ван Чуан: Как перестать беспокоиться, когда сосед Ван заработал тридцать раз на акциях хранилища (5) — Эффект бича.

1/ Хранение акций компании — это то, что легко заставляет неопытного подростка быстро прийти в экстаз. Тридцать с лишним лет назад основным носителем для мобильного хранения данных в компьютерной индустрии была 3,5-дюймовая дискета вместимостью 1,44 МБ. В конце 1994 года компания Iomega выпустила мобильный жесткий диск объемом 100 МБ, известный как 磁碟机 (zip drive), по цене 199 долларов. Для потребителей, которым требовалось резервное копирование и передача больших объемов файлов,磁碟机 стал решением важной проблемы.

2/ Продажи Iomega выросли с 140 миллионов долларов в 1994 году до 1,21 миллиарда долларов в 1996 году. Акции Iomega подскочили с примерно 2 долларов за акцию в конце 1994 года до эквивалента 330 долларов за акцию в мае 1996 года (с учетом дробления акций), обеспечив доходность более чем в 160 раз за полтора года. В то время один из пользователей интернет-форума по технологическим акциям искренне воскликнул: «Это даже лучше, чем секс!».

3/ После мая 1996 года акции Iomega продолжали падать, и к концу 1999 года их цена снизилась более чем на 85% по сравнению с максимумом 1996 года. В итоге в 2008 году EMC приобрела Iomega за 210 миллионов долларов, что на 97% ниже её максимальной капитализации в 7 миллиардов долларов в 1996 году.Что означает падение на 97%? Это значит, что после падения на 85% некоторые спекулянты подумали, что можно купить по дешевке, а потом цена упала ещё на 80%.

4/ Тогдашние сторонники длинной позиции по Iomega основывали свои аргументы на двух основных пунктах: во-первых, до 1996 года потенциальные конкуренты выглядели слабо и были дорогими; во-вторых, действительно существовала вероятность того, что дисководы станут стандартным оборудованием для ПК, подобно дискетным приводам. Если бы это привело к появлению сотен миллионов пользователей, прибыль в несколько долларов с каждого диска могла бы обеспечить огромный потенциал роста. Акции Iomega стали первой мем-акцией в эпоху интернета, получившей массовую поддержку частных инвесторов; крупные объемы капитала вливались в нее, создавая самоподдерживающийся тренд, который погубил многих шортов.

5/ Падение Iomega было сложнее, чем предполагали внешние наблюдатели. Во второй половине 1996 года это был просто корректировка цены, а конкуренты еще не были видны. В 1997 году доход составил 1,74 млрд долларов США, темпы роста уже заметно замедлились; CD-R, как потенциальный конкурент, для премиальных пользователей уже стоил дешевле дискет. К 1998 году цена CD-записывающих устройств приблизилась к цене дискетных, но стоимость одного диска была менее одного доллара — намного дешевле дискет, и конкурентное преимущество Iomega полностью рухнуло. В 1998 году его доход снизился всего на 3% по сравнению с 1997 годом, но маржа прибыли упала с 31% до 25%, и компания перешла от прибыли к убыткам — история закончилась.

6/ 存储行业的代表性产品，如动态随机存取内存 (DRAM)，是科技行业中同质化最严重的商品之一。同质化意味着没有品牌溢价，价格随全球供应变化而迅速波动。历史上，DRAM芯片价格在短期内下跌超过80%的情况至少发生过六次：1985年、1998年、2001年、2009年、2012年和2023年，期间还多次出现价格下跌30%至50%的情况。而存储类股票的跌幅比芯片价格跌幅更为惨烈，下跌95%甚至破产屡见不鲜。美光 (Micron) 2025年5月的股价与2000年6月的股价相当，整整失去了25年。过去三十年中，存储行业较大的四个破产案例包括：一，Mostek，1986年；二，Qimonda，2009年；三，Spansion，2009年；四，Elpida，2012年。至于其他众多小型破产公司，则不胜枚举。

7/存储业的本质是弹性需求面对重资产、长周期、刚性供给。当存储价格过高时，弹性需求会自然退缩，并设法绕开。但刚性供给在18个月后上线，必须满负荷生产，无论价格如何都必须立即售出，否则无法实现利益最大化。一旦刚性供给略微超过弹性需求，价格立即下跌，有时甚至急剧下滑。

8/ С точки зрения последующего анализа, весь рост акций отрасли хранения данных, начавшийся с сентября 2025 года, по сути обусловлен тем, что спрос облачных провайдеров на различные виды памяти, особенно на память с высокой пропускной способностью (HBM), превысил определенный критический порог. Облачные провайдеры были готовы принять значительный рост цен на память, чтобы забронировать производственные мощности на 2026 и 2027 годы. Достаточно того, что один-два покупателя действовали безумно — остальные конкуренты были вынуждены последовать их примеру. Паника из-за дефицита быстро распространилась на мелких покупателей и сектор потребительской электроники.Крупные производители памяти извлекли уроки из предыдущего резкого падения цен и не стали быстро наращивать производственные мощности, а вместо этого выбрали путь стремительного роста цен, чтобы максимально извлечь выгоду, пока время еще на их стороне.

9/ Производитель флеш-памяти SanDisk (Sandisk) в первом квартале 26 года (не финансовый год) понес производственные расходы в размере 1,288 млрд долларов США, в то время как в соответствующем периоде прошлого года они составляли 1,313 млрд долларов США, то есть производственные расходы в этом году снизились примерно на 2%, а объемы производства хранилищ остались практически неизменными. Однако выручка за первый квартал 26 года составила 5,95 млрд долларов США, а валовая прибыль достигла 78,3%, тогда как в аналогичный период прошлого года выручка составляла 1,695 млрд долларов США, а валовая прибыль — всего 22,5%. Таким образом, рост выручки на 251% обусловлен в основном повышением цен на хранилища, а не увеличением объемов продаж.

10/ Почему продано не больше, но цена выросла более чем в два раза? Потому что спрос на рынке внезапно резко возрос, а предложение жестко ограничено — в краткосрочной перспективе доступно только такое количество, поэтому все соревнуются за ограниченное предложение, поднимая цену. Это означает, что в будущем может возникнуть неинтуитивное явление: когда жесткое предложение наконец увеличится и снова достигнет равновесия с спросом, цены на флеш-память и маржа прибыли обязательно вернутся к прежнему уровню, в результате чего, несмотря на рост объема продаж, общая выручка и чистая прибыль сократятся. Чем больше продашь, тем меньше заработаешь.

11/ Аналогично, в квартал с 1 ноября 25 года по конец февраля 26 года операционные расходы Micron составили 6,1 млрд долларов США, что лишь немного более чем на 20% выше, чем 5,09 млрд долларов США в тот же период годом ранее, однако выручка составила 23,86 млрд долларов США — почти в три раза больше, чем 8,05 млрд долларов США годом ранее. Валовая маржа составила 74,4%, тогда как годом ранее она была лишь 36,8%. Продуктовая линейка Micron включает высокоскоростную память (HBM), DRAM и флеш-память; ограничения производственных мощностей и колебания цен здесь несколько сложнее, чем у SanDisk, но они не могут избежать той же базовой логики.

12/Для однородных товаров высокая маржа сама по себе уничтожает высокую маржу, а высокая цена также уничтожает предельный спрос. Крупные хранилища, наблюдая за высокой маржой выше 70%, больше не остаются безучастными; начиная с 2026 года, они вложат десятки миллиардов долларов в увеличение производственных мощностей, однако ожидается, что значительный объем новых мощностей начнет работать только во второй половине 2027 года.

13/ Быки, хранящие акции, скажут, что компании-хранители уже начали заключать с клиентами долгосрочные соглашения, фиксируя цены на мощности — разве это не защищает от риска обвала цен? На самом деле, чем менее устойчивы отношения, тем охотнее стороны заключают долгосрочные соглашения. Причина заключения таких соглашений — временная крайняя необходимость избежать худшего сценария, что создает ложное, но крайне хрупкое ощущение безопасности для обеих сторон. Но как только ситуация кардинально меняется, сильнейшие в новой обстановке обычно находят какой-либо повод в соглашении, чтобы сразу же отказаться от обязательств. Так называемые долгосрочные соглашения в индустрии хранения обычно не превышают пяти лет; как только после увеличения мощностей по хранению спотовая цена опустится ниже цены по долгосрочному соглашению, покупатели могут воспользоваться различными лазейками в договоре, чтобы заставить компании-хранители немедленно поделиться страданиями от падения цен. Даже если контракт юридически безупречен, покупатели могут угрожать, что после окончания соглашения передадут больше бизнеса конкурентам, которые более выгодны для них — в этом случае компании-хранители обычно делают уступки ради долгосрочных интересов. Долгосрочные соглашения между производителями памяти и клиентами примерно так же эффективны, как и пакт о ненападении между СССР и Германией 1939 года. Когда все чувствуют риск и начинают использовать официальные соглашения для его предотвращения, не стоит наивно полагать, что риск уменьшился — это, наоборот, явный сигнал того, что риск только растет.

14/ Здесь также существует асимметрия: когда все игроки зарабатывают большие деньги, достаточно появления нового игрока, который не заботится о краткосрочной прибыли и готов терпеть долгосрочные убытки, чтобы изменить соотношение спроса и предложения; достаточно появления одного нового технологического прорыва, чтобы значительно снизить спрос. Вы не можете заранее предсказать, какой именно фактор напрямую изменил баланс спроса и предложения; вам достаточно знать, что риск падения цен на хранилище теперь значительно выше, чем вероятность дальнейшего роста. Сюда входят, но не ограничиваются следующими факторами риска: 1) рост процентных ставок и инфляции, ведущий к рецессии; 2) сокращение капитальными расходами облачными провайдерами на ИИ; 3) ускорение вывода новых мощностей по хранению данных, особенно китайскими компаниями, такими как CMXT и YMTC, которые лучше всех способны масштабно увеличивать производственные мощности любой ценой; 4) новые архитектуры ИИ-чипов, модели и программные алгоритмы, которые значительно снижают потребность в памяти. Фактически, именно из-за резкого роста цен на хранилище все умные люди по всему миру активно работают над снижением потребности в памяти на всех уровнях — от проектирования чипов до архитектуры моделей и программных алгоритмов.

15/ 存储产业与其他同质化严重的产业一样，还有一个致命的陷阱：在周期高点，产品利润极高，但公司市盈率往往很低，甚至只有个位数。看似是良好的价值投资，但此时风险实际上最大。因为一旦商品价格大幅下跌，原有的利润会迅速萎缩，甚至转为亏损，低市盈率也就失去了意义。总有许多头脑简单的投资者，因低市盈率的诱惑而不动脑筋，心甘情愿地在行业下行周期中，将全部积蓄投入这个巨大的财富焚化炉。

Сосед Ван всё ещё погружён в мечту о лёгком богатстве благодаря хранению акций и возможности благополучно уйти из игры в будущем. Не беспокойте его. Как будут развиваться события дальше — узнайте в следующей серии.

(Продолжение следует)