Стэнли Друкмиллер, один из самых уважаемых макроинвесторов сегодня, публично раскритиковал стратегию рынка облигаций, разработанную его бывшим учеником. В статье в Wall Street Journal от 24 августа Друкмиллер назвал план министра финансов Скотта Бессента удвоить объем выкупа долгосрочных облигаций «ошибкой, намного более серьезной, чем предполагает сумма в 4 миллиарда долларов».
Цель его недовольства: заявление Минфина от 19 августа о расширении операций по выкупу с $2 млрд до минимум $4 млрд за операцию, сосредоточенных на облигациях со сроком погашения от 10 до 30 лет. Расширенная программа действует с 9 сентября по 4 ноября.
Разделение на наставника и подопечного
Что делает этот спор особенно острым, так это личная история, лежащая в его основе. Бессент работал под руководством Друккенмиллера в Soros Fund Management начиная с 1991 года. Десятилетиями они придерживались примерно одной макроэкономической стратегии. Теперь они на противоположных сторонах одного из самых значимых фискальных споров за последние годы.
Основной аргумент Друккенмиллера прост. Доходность казначейских облигаций США на 30 лет только что достигла максимума за 19 лет перед объявлением о выкупе. По его мнению, рост этой доходности — не ошибка. Это особенность.
Когда федеральный дефицит составляет примерно 6% ВВП, а государственный долг превышает 40 триллионов долларов, более высокие затраты на заимствование — это способ рынка облигаций сообщить Вашингтону, что нужно привести свои финансы в порядок. Выкупать долгосрочные облигации, чтобы снизить их доходность, по мнению Друккенмиллера, — это то же самое, что отключить дымовой извещатель, потому что你不 нравится звук.
Это была не управление ликвидностью, а управление ценой, и ошибка, превышающая 4 миллиарда долларов.
Разница имеет значение. Управление ликвидностью означает вмешательство, когда рынки замерзают, аукционы проваливаются, покупатели исчезают. Управление ценой означает вмешательство, потому что вам не нравится направление доходности. Друккенмиллер не видит никаких доказательств первого и множество доказательств второго.
Защита Бессента и математическая задача
Бессент отверг критику, назвав выкупы обычным продолжением программы, действующей с 2024 года. По его мнению, масштабирование существующего инструмента для поддержания упорядоченной работы рынка — это ничего необычного.
Но критика Друккенмиллера на самом деле не связана с денежной суммой. Она связана с сигналом. Когда Министерство финансов удваивает объем операций по выкупу сразу после того, как доходности достигли многолетних максимумов, рынок воспринимает это как сигнал. Это говорит о том, что у правительства есть порог боли по отношению к долгосрочным ставкам, и оно готово действовать, когда этот порог преодолевается.
Фискальный контекст
Фискальное положение США значительно ухудшилось. Дефицит, составляющий примерно 6% ВВП в период экономического расширения, исторически необычен. Такие крупные дефициты обычно сопровождают рецессии, когда налоговые поступления падают, а расходы на чрезвычайные ситуации растут. Их наличие при относительно нормальных экономических условиях оставляет крайне мало пространства для маневра при наступлении реального спада.
В то же время математика сложных процентов по долгу в 40 триллионов долларов неумолима. Каждое повышение на один базисный пункт средней стоимости заимствований приводит к дополнительным ежегодным расходам на проценты в миллиарды долларов. Конгрессское бюджетное управление неоднократно отмечало расходы на обслуживание долга как один из самых быстро растущих пунктов в федеральном бюджете. Более высокие доходности влияют не только на новые выпуски. По мере погашения и рефинансирования существующих облигаций по более высоким ставкам фискальное давление усиливается.
Это контекст, который делает аргумент Друккенмиллера понятным для значительной части инвестиционного сообщества. Он по сути говорит, что рынок облигаций пытается навязать дисциплину, которую избранные чиновники не могут навязать себе сами, а Министерство финансов подрывает эту дисциплину ради краткосрочного комфорта.