原文标题：Что привело к снижению предложения стейблкоинов
Автор оригинала: Ханна Кертис, руководитель продукта Crystal Foresight
原文编译：@lufeieth
Полный перевод основного текста отчета, пояснений к графикам, таблиц данных, часто задаваемых вопросов, информации об источниках и отказа от ответственности.
Что приводит к снижению предложения стабильных монет?
Рынок стабильных монет в мае достиг рекордного уровня в接近3200 миллиардов долларов. К 14 июля объем рынка снизился до 306,5 миллиарда долларов, сократившись на 11,5 миллиарда долларов за 90 дней, или на 3,6%, что стало первым квартальным сокращением за последние три года.
Это снижение является реальным, но高度集中. Только несколько стабильных монет внесли почти весь объем сокращения предложения, и причины падения каждой из них различны. Ниже объясняется, какие стабильные монеты изменились, и причины этих изменений.
Основные выводы
Объем предложения претерпел реальное и концентрированное сокращение. Чистый объем стабильных монет снизился на 11,5 млрд долларов США. Эти средства были выкуплены, а не просто переведены между различными кошельками или сетями. Почти весь спад обусловлен несколькими стабильными монетами.
Причины снижения различных стабильных монет различны. Снижение предложения USDe и USDS связано с понижением доходности. Снижение предложения USDC обусловлено охлаждением спроса на DeFi-залоги. USDT практически не изменился, его изменения в основном обусловлены стратегическими решениями и имеют меньшую зависимость от доходности.
Различные стабильные монеты связаны друг с другом через нижележащие финансовые каналы. Только снятие и выкуп USDe привели к снижению USDC в резервах Ethena примерно на 2 миллиарда долларов США.
Снижение капитализации золотых токенизированных активов обусловлено совершенно иной причиной. С учетом коррекции цены на золото на спотовом рынке общая капитализация PAXG и XAUt сократилась примерно на 900 миллионов долларов США. Это не связано с изменениями на рынке стейблкоинов.
Частичный рост обусловлен покупками с субсидиями, а не естественным спросом. Наиболее быстро растущий USDG расширяется за счет программы вознаграждений за распределение доходов. Как только стимулы прекратятся, эта часть предложения также может покинуть рынок.
I. После рекорда наблюдается реальное сокращение предложения
В течение большей части 2026 года объем стабильных монет продолжал расти. В середине мая общий объем стабильных монет достиг исторического максимума в 320,4 миллиарда долларов США.
За 90 дней до 14 июля объем стабильных монет сократился с примерно 318 миллиардов долларов США до 306,5 миллиардов долларов США, что составляет снижение на 1,15 миллиарда долларов США или 3,6%. Текущий объем на 14 миллиардов долларов США ниже пика мая.
Это первый квартальный сокращение предложения с конца 2023 года. Только снижение в долларах США за июнь стало самым крупным месячным падением с краха Terra в 2022 году.
При выкупе стабильных монет они уничтожаются, поэтому это снижение представляет собой реальный отток капитала с блокчейна обратно в банковские доллары, а не открепление стабильной монеты.
Стоит подробно разобрать эту ситуацию, поскольку это падение крайне неравномерно. При разбивке рынка по отдельным криптовалютам видно, что сокращение предложения сосредоточено на очень коротком списке, и у каждой стабильной монеты есть свои собственные причины падения.
Примечание к графику: Общий рыночный капитал стабильных монет сначала вырос до рекордного уровня в мае, а затем снизился на 11,5 млрд долларов США за 90 дней. Данные охватывают общий рыночный капитал всех отслеживаемых активов в 2026 году.
Источник данных: DefiLlama.
Два. Разные стабильные монеты выполняют разные функции
Хотя эти стабильные монеты внешне являются «одним долларом в блокчейне», их практическое применение значительно различается.
Анализ «отпечатков переводов» Crystal позволяет выявить эти различия:
USDC и USDS в основном относятся к обеспеченным стабильным монетам. 58% и 80% их объемов торгов соответственно связаны с притоком и оттоком средств на рынках кредитования.
USDe в основном является доходной стабильной монетой, около 40% активности происходит в доходных протоколах.
USDT в основном используется для оплаты и торговли. Примерно половина из них приходится на обычные переводы, около четверти — на движение средств на биржах, а доля использования в качестве залога невелика.
Сценарии, в которых основным образом существуют стабильные монеты, определяют факторы, способные вызвать изменения в их предложении. Это также объясняет, почему один и тот же квартал оказывает совершенно разное влияние на различные стабильные монеты.
Пояснение к графику: Один доллар, выполняющий разные задачи в блокчейне. График показывает долю общего объема транзакций за последние 7 дней для каждого стейблкоина по типу активности.
Источник данных: данные о отпечатках переводов от Crystal Intelligence.
Третий: какие стабильные монеты изменились
Пять стабильных монет внесли почти весь вклад в сокращение предложения:
USDC сократился на 5,8 млрд долларов
USDe сократился на 2 миллиарда долларов
USDS сократился на 2 миллиарда долларов
USDT сократился на 1,4 млрд долларов
PYUSD сократился на 1,2 млрд долларов
Другие два золотых токена также снизились, причина этого будет отдельно объяснена ниже.
В то же время небольшая часть стабильных монет показала рост:
USDG увеличился на 829 миллионов долларов США
USD1 увеличился на 338 миллионов долларов США
DAI увеличился на 251 миллион долларов США
RLUSD увеличен на 67 миллионов долларов США
Объем увеличения предложения этих ростовых стабильных монет составляет примерно одну пятую от сокращения предложения снижающихся стабильных монет.
В таблице приведены полные данные, включая два золотых токена, которые отображаются на графике, но не упоминались отдельно выше.
Пояснение к графику: Снижение предложения сосредоточено. График показывает изменение предложения за 90 дней для различных криптовалют в миллиардах долларов США. Данные по USDS взяты из DefiLlama, остальные данные — из цепочки Crystal.
Четвертый: Золотые токены относятся к совершенно другому рынку
PAXG и XAUt отслеживают цену золота на спот-рынке, и их изменения отражают спрос на золото, а не на доллар.
Цена на золото на спот-рынке снизилась примерно на четверть по сравнению с историческим рекордом более 5590 долларов за унцию в январе 2026 года. Падение цен было обусловлено укреплением доллара и ослаблением ожиданий рынка относительно снижения ставок ФРС.
Следовательно, снижение PAXG и XAUt в большей степени отражает изменения на рынке золота и имеет ограниченную объяснительную силу в отношении принятия стабильных монет. При анализе долларовых стабильных монет в настоящем отчете следует рассматривать их отдельно.
Пять: USDC: падение под поверхностью
Объем сокращения предложения, внесенный USDC, очень велик.
Транзакционный отпечаток USDC объясняет, почему он так легко подвержен охлаждению DeFi. Только около десятой части объема торгов USDC приходится на естественные сценарии использования, такие как платежи, обычные переводы и расчеты.
В то же время:
- 58% объема торгов USDC связаны с ликвидностью обеспечения
- Около одной пятой связано с ликвидностью DEX
USDC является оборотным капиталом в экосистеме DeFi. Поэтому, когда активность в DeFi снижается, предложение USDC также сокращается.
Общий объем переводов USDC снизился на 46,5% по сравнению с прошлой неделей.
На основе данных о держателях снижение кажется не таким значительным: позиции 500 крупнейших адресов по USDC сократились только на 1,5 млрд долларов, в то время как общее предложение USDC уменьшилось на 5,8 млрд долларов.
Но эти данные были явно искажены одним фактором: на новый фонд USDC Hyperliquid поступило 4,9 млрд долларов.
Этот адрес, развернутый Coinbase, получил рекордный перевод от Circle на сумму около 4 миллиардов долларов США в июне, когда USDC стал нативной стабильной монетой Hyperliquid.
Эти изменения относятся к миграции USDC и не могут рассматриваться как новые требования.
После удаления этого перемещения тренд снижения USDC станет очевидным:
- Баланс USDC на бирже сократился на 7,1 млрд долларов США
- Со снятием и выкупом USDe резервы Ethena сократились на 2 миллиарда долларов США в виде USDC
- Балансы менее крупных держателей сократились еще на 4,3 млрд долларов
Крупное скопление средств скрыло более широкую тенденцию к отзыву.
График изменений количества держателей USDC
График показывает вклад различных категорий держателей в изменение предложения USDC за 90 дней:
Пояснение к графику: Снижение скрыто, но не исчезло. График показывает распределение держателей USDC за 90 дней с уменьшением на 58 миллиардов долларов США, в миллиардах долларов США.
Источник данных: Crystal Intelligence.
Шесть. Краткий анализ других стабильных монет
USDe: снижение на 2 миллиарда долларов, на 34%
Доход от USDe остановился в росте.
Весь весной финансовые ставки бессрочных фьючерсов постепенно переместились от отрицательных значений к приближающимся к нулю, доходность sUSDe снизилась до среднего однозначного диапазона. Примерно 1,5 млрд долларов США вышли из продуктов стейкинга sUSDe.
Это также часть более широкого перемещения капитала. Средства перемещаются из крипто-нативных продуктов с доходностью в сторону токенизированных продуктов, таких как BUIDL и USDY.
USDS: снижение на 2 миллиарда долларов, на 23%
Sky снизил процентную ставку по сбережениям с 6,5% до примерно 3,6%, что привело к отзыву средств, заблокированных в sUSDS.
USDS и DAI используют одну и ту же базу резервов Sky, поэтому их следует рассматривать вместе.
Общий объем предложения двух стабильных монет снизился с примерно 13,2 млрд долларов до 11,5 млрд долларов. Часть этого изменения связана с тем, что вкладчики вышли из продуктов с доходом и вернулись к обычному DAI.
USDT: снижение на 1,4 млрд долларов США, падение на 0,7%
Общие изменения USDT незначительны, и они в основном обусловлены стратегическими решениями, а не доходностью.
Tether выбрал оставить USDT за пределами рамок MiCA и GENIUS Act, не адаптируя сам USDT под эти регуляторные системы. Спрос, обусловленный регуляторными ограничениями, будет направлен на такие независимые продукты, как USAT.
Этот небольшой отток капитала в основном связан с требованием к европейским платформам удалить USDT.
Таким образом, предложение USDT активно ограничивается, что отличается от сокращения, вызванного трудностями в деятельности.
PYUSD: снижение на 1,2 млрд долларов, на 31%
Средства PYUSD на рынке децентрализованного кредитования чувствительны к изменениям стимулов, и у этих средств есть веские причины для выхода.
В феврале предложение OCC поставило под сомнение соответствие планов получения дохода, связанных с эмитентами. В то же время в конце апреля PayPal переорганизовал PYUSD в бизнес-подразделение, ориентированное на платежи.
USDG: увеличение на 829 миллионов долларов США, рост на 40%
USDG — самый быстрорастущий стабильный актив, но его рост в основном зависит от субсидий.
Модель распределения доходов Global Dollar Network обеспечивает финансирование нового кредитного продукта на цепочке Robinhood с процентной ставкой около 7%, а также вносит начальную ликвидность в кредитный пул Solana. Большая часть新增ного предложения USDG поступила в эти сценарии.
Будет ли такой рост устойчивым, зависит от того, как долго будет действовать стимулирующая программа.
USD1, RLUSD и DAI демонстрируют рост через новый канал
Другие растущие стабильные монеты в основном полагаются на распределительные каналы и расширение инфраструктуры.
USD1 now natively live on the Tempo payment network.
RLUSD достиг нового институционального прогресса, включая успешную межбанковскую токенизированную сделку по расчетам казначейскими облигациями США на XRP Ledger с JPMorgan и Mastercard.
DAI в системе Sky находится в зеркальных отношениях с USDS.
Семь. Общий вывод
Нет единого вывода, который мог бы объяснить все изменения стабильных монет за этот квартал — это и есть главный вывод данного отчета.
При оценке тенденций следующего квартала стоит обратить внимание на две модели.
Во-первых, значительное снижение предложения можно объяснить снижением доходности Ethena и Sky, а не потерей доверия рынка.
Этот механизм может работать в обратном направлении. Если доходность в цепочке возрастет или процентные ставки снизятся, то же количество стабильных монет может снова поступить обратно с скоростью, близкой к скорости их вывода.
Во-вторых, USDC имеет высокую экспозицию к циклу залоговых активов DeFi. Это означает, что в будущем USDC будет больше реагировать на настроения рынка DeFi, а не просто на общие настроения в отрасли стабильных монет.
Далее следует обратить внимание:
- Можно ли снова сделать ставку по финансированию Ethena положительной?
- Скай снова изменит и повысит ставку по сбережениям?
- Как OCC четко определит свою регуляторную позицию в отношении планов дохода, связанных с эмитентом, особенно важно для PYUSD
Индикаторы доходности и залога важнее, чем цифра общей суммы стабильных монет. При повороте рынка первые сигналы появятся именно в этих показателях.
Восемь. Часто задаваемые вопросы
Это падение означает, что какая-то стабильная монета отошла от привязки?
Нет.
Все стабильные монеты, упомянутые в этом отчете, были уничтожены через штатный процесс выкупа, без отклонения от привязки.
Сокращение предложения означает, что средства возвращаются из цепочки обратно в банковские доллары. Для определения отклонения от привязки следует наблюдать за ценой стабильной монеты, а не за предложением. Ни одна из стабильных монет, упомянутых в этом отчете, не отклонилась от привязки.
Почему золото и стабильные монеты, привязанные к доллару, одновременно падают?
Причины падения обоих показателей различны.
PAXG и XAUt отслеживают цену золота на спот-рынке, а не спрос на долларовую выкупку. Их объем предложения снижается в соответствии с общим откатом золотого рынка и имеет ограниченную связь с факторами, специфичными для рынка стейблкоинов.
Что такое «отпечаток перевода»
«Отметка трансфера» — это классификация реального назначения каждой транзакции от Crystal Foresight.
Категории включают:
- Collateral liquidity in the lending market
- Ликвидность DEX
- Депозиты в продукты с доходом
- Потоки средств биржи
- Обычный платеж
Этот индикатор показывает, в каких сценариях используется стабильная монета, а не только объем ее переводов.
Сможет ли это сокращение предложения быть обращено вспять?
Частичное сжатие может быть обратимым.
Значительная часть падения обусловлена сокращением доходных программ, а не постоянным исчезновением спроса.
Если платёж по ставке финансирования Ethena снова станет положительным, или Sky повысит ставку по сбережениям, часть предложения стабильной монеты может вернуться.
Почему USDS и DAI нужно обсуждать вместе?
USDS и DAI используют одну и ту же базу резервов Sky.
Когда вкладчики выводят средства из стейкинга sUSDS и переводят их в обычный DAI, данные показывают одновременное снижение одной стабильной монеты и рост другой.
Если рассматривать каждую стабильную монету отдельно, будет игнорироваться внутренний перевод средств между ними.
Девять. Источники и примечания
Данные о предложении стабильных монет и транзакционных отпечатках предоставлены Crystal Intelligence на основе блокчейн-данных по состоянию на 14 июля 2026 года и сверены с данными DefiLlama.
Разница между данными по различным криптовалютам должна составлять около 1%.
Цены на золото основаны на данных открытых рыночных отчетов, включая рекордный пик в январе 2026 года и последующую коррекцию цен.
Офлайн-факторы происходят из публичных отчетов, включая:
- CoinDesk
- Cointelegraph
- crypto.news
- Записная транзакция на сумму около 4 миллиардов долларов США, осуществленная Circle 12 июня 2026 года
- Анонс от эмитента стабильной монеты и протокола
Анализ, касающийся USDT, MiCA, GENIUS Act и USAT, основан на публичных отчетах и информации, раскрытой Tether.
Десять. Отказ от ответственности
Этот анализ предоставлен исключительно в информационных целях и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией.
Данные о цепочечном предложении и следах транзакций являются ориентировочными и отражают информацию, доступную по состоянию на 14 июля 2026 года.
Классификация сущностей и функций определяется на основе балансов и транзакционной активности адресов крупнейших держателей каждой стабильной монеты. Данная классификация используется для иллюстрации концентрации предложения, но не может служить полной проверкой и регулированием общего объема предложения.
Оффчейн факторы представляют возможные причины, а не подтвержденные причинно-следственные связи.
Источник данных: Crystal Intelligence, Dune и DefiLlama.
Примечание: различия в методологии данных в исходном отчете
В оригинальном отчете между текстом, таблицами и графиками имеются незначительные расхождения; вышеуказанный перевод сохраняет исходные цифры каждой части отдельно:
- USDS в таблице показывает снижение на 2 миллиарда долларов США, на графике — снижение примерно на 1,9 миллиарда долларов США.
- PYUSD в таблице показывает снижение на 1,2 млрд долларов США, на графике — снижение примерно на 1,3 млрд долларов США.
- Числа для держателей USDC, указанные в тексте для бирж, Ethena и мелких держателей, не полностью совпадают с числами на瀑布-диаграмме.
- Общий объем рынка стабильных монет в тексте составляет 306,5 млрд долларов США, а на конце графика указано около 306,2 млрд долларов США.
Отчет также указывает в отказе от ответственности, что на-chain атрибуция является ориентировочной оценкой и не может быть полностью скорректирована с учетом общего предложения.
Для USDC основной вывод этого отчета можно свести к следующему:
Главный вывод этого отчета для USDC заключается в том, что, хотя USDC стал ключевым активом для долларовой ликвидности в цепочке, текущая структура спроса все еще сильно зависит от DeFi.
При расширении DeFi USDC быстро растет как залог, маржа и ликвидный актив; при охлаждении DeFi эта оборотная капитала также быстро сокращается.
Для Circle ключевым фактором, определяющим будущую прибыльную стабильность и верхний предел оценки, станет способность превратить USDC из оборотного капитала DeFi в базовый долларовый актив в системах платежей, корпоративных финансов, расчетов RWA и институциональной финансовой инфраструктуры.