Анализ показывает, что рыночная капитализация цепочных стабильных монет превышает 290 миллиардов долларов США, а депозиты на Aave и Morpho превышают 8,6 миллиарда долларов США для получения процентов.

Авторы статьи: Cooper Duschang, Tanay Ved

Сборка статьи: Shenchao TechFlow

Обзор Shenchao: Объем блокчейн-стабильных монет превысил 290 миллиардов долларов США, и инвесторы начали размещать средства в Aave и Morpho для получения процентов, как при покупке казначейских облигаций США. Однако исследование Coin Metrics выявило, что один и тот же USDC приносит разную доходность в разных протоколах — разница составляет 159 базисных пунктов, и в большинстве случаев он не превышает доходность однолетних казначейских облигаций США. Этот отчет сравнивает блокчейн-фиксированный доход с казначейскими облигациями США и волатильными активами в одной таблице, раскрывая реальную компенсацию риска при кредитовании стабильных монет.

Ключевые моменты

Рыночная капитализация стабильных монет превысила 290 миллиардов долларов США. На Aave v3 и Morpho более 8,6 миллиарда долларов США было размещено в протоколах кредитования, чтобы получать проценты от заемщиков.

Один и тот же стабильный актив может приносить разную доходность на разных протоколах кредитования. Средние процентные ставки по кредитованию USDC на Aave и Morpho соответственно на 31 базисный пункт ниже и на 65 базисных пунктов выше доходности казначейских облигаций США с погашением через 1 год.

Доходность стабильных монет не превышала традиционные фиксированные доходные продукты. Однако, если инвестировать в Aave с 2024 года, доходность USDC превышает доходность предоставленного в кредит ETH на 50 базисных пунктов, что свидетельствует о том, что стабильные монеты являются эффективным источником стабильного дохода.

Введение

Рынок государственных облигаций США ежедневно оборачивается 1,2 триллиона долларов США. От государственных облигаций США до мусорных облигаций, фиксированный доход — это эффективный инструмент для получения процентов на неиспользуемые активы. Рынок стейблкоинов вырос до более чем 290 миллиардов долларов США. Владельцы могут размещать стейблкоины на различных блокчейн-платформах, таких как популярные протоколы займа Aave и Morpho, получая доход, как от традиционных финансовых инструментов.

Токенизация государственных облигаций, корпоративных облигаций и денежно-рыночных фондов на блокчейне расширяет возможности получения процентов или заимствования активов. Эти активы предлагают конкурентные процентные ставки для стейблкоинов в протоколах кредитования. Такое расширение должно побудить инвесторов пересмотреть риски и доходность различных продуктов с доходом.

В этом выпуске State of the Network мы разберем дополнительные риски получения дохода в сети, как различия между стейблкоинами и протоколами кредитования приводят к дивергенции доходности, а также сравним кредитование стейблкоинов с кредитованием волатильных активов.

Граница между традиционной доходностью и доходностью на блокчейне стирается

Инвесторы традиционно вкладывали средства в краткосрочные казначейские облигации и денежно-рыночные фонды, чтобы получать доход при минимальной степени риска. Доходность этих инвестиций относительно низка, но они считаются наиболее безопасными благодаря короткому сроку погашения активов и высокой ликвидности.

Появление дохода в цепочке включает стабильные монеты с доходом, проценты по депозитам стабильных монет в DeFi-протоколах, а также токенизированные государственные облигации, обладающие свойствами, аналогичными традиционным фиксированным доходам. Все они направлены на предоставление низкорисковой и стабильной доходности, поддерживаемой надежными институтами и резервами.

Инвестирование в блокчейне обеспечивает мгновенную очистку, программируемость и компонуемость — характеристики, которые сложно воспроизвести на традиционных рынках. Однако эти преимущества сопряжены с дополнительными рисками. Токенизированные государственные облигации включают денежно-рыночный фонд Franklin Templeton (BENJI) или институциональный долларовый цифровой ликвидный фонд BlackRock (BUIDL). Им необходимо управлять рисками смарт-контрактов, а также рисками выкупа или ликвидности.

Токенизированные государственные облигации имитируют доходность эффективной федеральной целевой ставки, несмотря на более высокий уровень риска. Это позволяет стабильным монетам и их интеграции в DeFi предлагать новые возможности для получения дохода на цепочке, конкурируя с традиционными продуктами.

Дополнительная сложность и риски DeFi должны стимулировать стабильные монеты предлагать более высокую доходность. Однако такая повышенная доходность не всегда доступна.

Один и тот же стабильный актив на различных протоколах кредитования

На протоколах Morpho и Aave v3 кредитные протоколы удерживают более 8,6 млрд долларов США в виде депозитов стабильных монет. После атаки на KelpDAO в апреле 2026 года некоторые аналитики считают, что риски, принимаемые инвесторами в кредитных пулах, не компенсируются достаточной доходностью. Заемщики стабильных монет должны учитывать риски, такие как отвязка цены стабильной монеты от фиатной валюты, манипуляции оракулами и уязвимости смарт-контрактов. Как и в случае традиционных фиксированных доходных инструментов, если инвестиция сопряжена с более высоким риском, инвесторы должны получать более высокую компенсацию.

Одни и те же стабильные монеты имеют разную доходность на различных протоколах кредитования. С января 2026 года средняя доходность по депозитам USDC на Aave и Morpho отличалась на 1,59%. Доходность с учетом риска различается между Aave и Morpho из-за разных конструкций протоколов. Morpho поддерживает изолированные рынки кредитования для каждой пары залог-заем, что приводит к различным ставкам по займам и предложениям. Aave, напротив, предоставляет одинаковые ставки по займам и предложениям для активов в каждом рынке через общий пул.

Доходность USDC на рынке кредитования Aave Core USDC колеблется, подчеркивая характер переменной доходности по сравнению с традиционными фиксированными процентными продуктами. Средняя доходность USDC на Aave ниже доходности казначейских облигаций США с погашением через 1 год на 31 базисный пункт. В 78% времени в 2026 году годовая доходность USDC на Aave была ниже доходности казначейских облигаций США с погашением через 1 год.

USDC в фондах Morpho v2 обеспечивает среднюю доходность на 65 базисных пунктов выше, чем доходность 1-летних казначейских облигаций США, но его волатильность за год примерно в 3,3 раза выше. Ставки по займам определяются спросом и предложением и могут меняться в любое время, тогда как доходность казначейских облигаций зависит от политики ФРС и изменяется более постепенно.

Разные стабильные монеты на одном протоколе заимствования

Текущие процентные ставки по займам рассчитаны на основе объема предложения и заимствований в пуле. Поэтому, несмотря на схожие резервы, различные стабильные монеты в рамках одного кредитного протокола имеют разную доходность.

На Aave USDC и USDT являются двумя стабильными монетами с наибольшим объемом депозитов, средняя разница в ставках между ними составляет 90 базисных пунктов. Это связано с различиями в средней степени использования различных стабильных монет. За последние 90 дней средняя степень использования USDC была выше на 10%. Ставка по предложению PYUSD временно выросла, поскольку кредиторы отозвали доступную ликвидность, что повысило степень использования и, соответственно, ставки для всех заемщиков и кредиторов.

Morpho также демонстрирует аналогичные различия. Из-за перераспределения средств на v2-казны и изменения оставшейся ликвидности, ставки по v1-казнам Morpho могут быть более волатильными. В v2-казнах Morpho средняя доходность по USDC и USDT отличается на 126 базисных пунктов. Все четыре вышеупомянутые стабильные монеты предоставляют аудиторские подтверждения, инвестированы в наличные деньги и краткосрочные государственные облигации и поддерживают мульти-сетевое распределение. Однако тонкие различия в интеграции DeFi, регулировании, спросе и дизайне протокола приводят к различным ожиданиям доходности.

Как кураторы и приносящие доход стабильные монеты расширяют возможности для получения дохода

На-chain доходность определяется не только архитектурой протокола или уровнем активов. Управление протоколом и кураторы казны также влияют на на-chain доходность. Aave Governance может корректировать кривые займа на основе оценки рисков активов сообществом. Доход Morpho формируется за счет решений кураторов казны. Кураторы действуют подобно инвестиционным менеджерам, распределяя депозиты между различными рынками займа для получения дохода.

Кураторы распределяют средства между различными рынками в зависимости от предпочтений в отношении риска, что подчеркивает использование различных стратегий на основе одного и того же заемного актива. За последние 90 дней медианная доходность по вкладам USDC в USDC-казне составила 4,79%. Некоторые высокодоходные выбросы повысили среднюю доходность казны до примерно 5,31%. Это указывает на то, что кураторы могут увеличивать доходность без вмешательства протоколов заема.

Издатели стабильных монет также могут обходить промежуточные кредитные рынки, напрямую распределяя вознаграждения держателям для стимулирования внедрения. Пользователи могут нативно стейкинговать USDS, выпущенный Sky, и GHO, выпущенный Aave, чтобы получать вознаграждения за управление говернансом. Более 66% обращаемых USDS заблокированы в виде sUSDS, текущая плавающая ставка составляет около 3,52%. Пользователи, стейкингующие GHO, получают sGHO и фиксированную доходность 4,25%.

Lending of stablecoins and volatile assets

Хотя стабильные монеты при одинаковой доходности несут более высокий риск и трудно конкурируют с доходностью аналогичных активов, они традиционно обеспечивают более стабильную доходность по сравнению с более волатильными заимствованными активами.

Если инвесторы внесли активы в 2024 году на Aave, доходность USDC превысила доходность от выдачи ETH в кредит. Несмотря на то, что ETH показал ценовую доходность 8,9%, его доход от Aave был на около 940 долларов меньше, чем у USDC. Только 0,1% дохода WBTC пришлось на доходность, поскольку он в основном использовался в качестве залога; остальные 86,9% дохода пришлись на рост цены.

На Morpho с 2025 года инвестиции в казначейство принесли 4,5% дохода для Steakhouse USDT и убыток 1,9% для Steakhouse ETH. Без учета ценовой доходности Steakhouse USDT все еще на 2% выше, чем Steakhouse ETH.

Стабильные монеты обеспечивают стабильный источник дохода. Однако они не всегда обеспечивают конкурентоспособные результаты по сравнению с традиционными аналогами. По сравнению с другими криптоактивами, их доходность наглядно демонстрирует, почему более 8,6 миллиарда долларов США в стабильных монетах захватывают ончейн-доходы.