Рынок выпуска стейблкоинов развивается: соответствие требованиям, ликвидность и распределение становятся ключевыми отличительными чертами

Автор: Чук (бывший сотрудник Paxos)

Перевод | Odaily Planet News (@OdailyChina)

Переводчик | Динтанд (@XiaMiPP)

Стейблкоины превращаются в инфраструктуру финансовых приложений. После принятия закона GENIUS и уточнения регуляторного фреймворка бренды, такие как Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv, перешли с интеграции USDC на этап запуска «своих долларов» через сотрудничество по выпуску под белой этикеткой.

Поддерживающим этот переход являетсяСервис выпуска стейблкоиновЭкспоненциальный рост платформ (issuance-as-a-service). Несколько лет назад Paxos был почти единственным предпочтительным вариантом на рынке, но сегодня, в зависимости от типа проекта, появилось более 10 жизнеспособных путей, включая новые платформы вроде Bridge и MoonPay, Anchorage, известную своей ориентацией на соблюдение норм, и такие гиганты отрасли, как Coinbase.

Рост количества вариантов сделал выпуск стейблкоинов похожим на коммодитизированную способность — по крайней мере, на уровне архитектуры токена, это действительно так. Но «коммодитизация» зависит от того, кто покупатель и какую конкретную задачу необходимо выполнить.Как только будут определены внутренние операции токена, операции с ликвидностью, позиция по регулированию и соблюдению норм, а также внешние сопутствующие возможности (каналы пополнения и вывода средств, финансовая маршрутизация, система учетных записей, карты)После того как выделить, рынок перестаёт выглядеть как соревнование по цене, и больше похож на иерархическое соревнование: именно там, где результаты действительно сложно воспроизвести, концентрация ценовых привилегий становится наиболее очевидной.

Другими словами:Ключевые функции выпуска становятся все более схожими, но поставщики не так просто заменяются в аспектах, предъявляющих высокие требования к операционным результатам, таких как соответствие нормативным требованиям, эффективность выкупа, время запуска и пакетные услуги.

Предложение стейблкоинов с белой меткой растет с ускорением, создавая огромный рынок эмитентов, превосходящий USDC/USDT. Источник: Artemis

Если рассматривать эмитентов как полностью взаимозаменяемые сущности, вы упустите, где именно находятся реальные ограничения, и ошибётесь в том, где могут накапливаться прибыли.

Это разумный вопрос. Основные мотивы предприятий — три аспекта:

• Экономическая выгода:Удерживать больше денежных средств клиентов и остатков на счетах, а также расширять источники дохода (управление денежными средствами, платежи, кредитование, карты).
• Контроль поведения:Встраивайте индивидуальные правила и механизмы стимулирования (например, программы лояльности), а также самостоятельно определяйте пути расчетов и межоперабельность, чтобы соответствовать своей продуктовой форме.
• Ускорение реализации:Стейбилькоины позволяют команде запускать новые финансовые продукты в глобальном масштабе, не перестраивая всю банковскую систему с нуля.

Стоит отметить, что большинству брендовых стейблкоинов не нужно расти до уровня USDC, чтобы считаться успешными. В закрытых или полузакрытых экосистемах ключевыми показателями могут быть не те же самые, что и в более открытых системах.Рыночная капита увеличение ARPU (средний доход на пользователя) или улучшение экономики единицы — то естьКакую дополнительную прибыль, повышение коэффициента удержания или улучшение эффективности принесли стейблкоины для бизнеса.

Чтобы определить, является ли выпуск «товарным», в первую очередь, необходимо определить конкретное разделение труда:Управление резервами, смарт-контракты и операции в блокчейне, а также каналы распространения.

Эмитенты обычно контролируют резервы и операции в блокчейне, а бренды контролируют спрос и распространение. Истинные различия скрываются в деталях.

Модель выпуска с белой меткой позволяет брендам запускать и распространять собственные стейблкоины, при этом первые два уровня можно выделить сторонним «зарегистрированным эмитентам» (issuer-of-record).

На практике полномочия и ответственность делятся примерно на две категории:

• В основном контролируется брендом:Распределение и сценарии использования (Дистрибьюторский каналвключая, где используются стейблкоины, опыт пользователя по умолчанию, вход в кошелек, а также партнеров или платформы, которые их поддерживают.
• В основном контролируется эмитентом:Эмиссионная эксплуатация. Умный контракт (правила токена, административные привилегии, исполнение выпуска/сжигания) и резервный слой (структура активов, хранение, процесс выкупа).

С точки зрения эксплуатации, эти возможности сегодня уже в основном товаризированы через API и панель управления, и срок их запуска зависит от сложности — от нескольких дней до нескольких недель. Не все проекты сегодня нуждаются в лицензии на соответствие требованиям США, но даже до полного вступления в силу закона GENIUS, для организаций, работающих с американскими корпоративными клиентами,Соблюдение норм стало частью продукта.

РаспределениеСамым сложным этапом является именно этот. В закрытой экосистеме использование стейблкоинов в основном зависит от решений по продукту; а на открытом рынке,Интеграция и ликвидностьявляется узким местом. В этот момент эмитенты часто вмешиваются во вторичную ликвидность (отношения с биржей/маклерами, проектирование стимулов, начальное введение ликвидности). ХотяПотребительский спрос все еще находится под контролем брендов, но именно здесь, в поддержке выхода на рынок, издатели могут значительно повлиять на результат.

Разные покупатели придают разный вес этим обязанностям, поэтому естественно, что рынок эмитентов разделяется на несколько кластеров.

Под коммерциализацией понимается ситуация, когда услуга настолько стандартизирована, что смена поставщика не влияет на результат, а конкуренция сосредотачивается на цене, а не на дифференциации.

Если смена издателя изменит результат, в котором вы заинтересованы, то для вас издание еще не товарифицировано.

На уровне токенов смена эмитента обычно не влияет на результаты, поэтому они становятся все более взаимозаменяемыми: большинство организаций могут иметь резервы в виде казначейских обязательств, использовать аудитованные контракты для отливки/уничтожения, предоставлять базовые функции контроля, такие как заморозка/приостановка, поддерживать основные цепочки и предоставлять похожие API.

Но бренды редко покупают просто «простое развертывание токена». Они покупаютРезультатРезультат в значительной степени зависит от типа покупателя. В целом рынок делится на несколько кластеров, каждый из которых имеет ключевую точку, в которой начинает терять силу замещение. Внутри каждого кластера на практике обычно остается лишь несколько действительно жизнеспособных вариантов.

Компании и финансовые учрежденияПредставленоПроцесс закупокВедущий, и сДовериев качестве центральной цели оптимизации. Альтернативы теряют свою ценность в плане соблюдения норм, надежности, стандартов хостинга, структуры управления, а также в надежности обеспечения возможности выкупа в любое время суток при масштабах, которые могут достигать сотен миллионов долларов. На практике это закупка в стиле «комитета по рискам»: эмитент должен быть надежным на бумаге, а его работа в рабочей среде должна быть достаточно стабильной, предсказуемой, а даже «скучной».

• Представительские офисы: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.

Финансовая технологическая компанияиКошелек потребителяОриентированный на продукт, фокусируется наДоставка и распространениеВозможности. Альтернативы не справляются со временем запуска, глубиной интеграции, а также с дополнительными дорожками, которые позволяют использовать стейблкоины в реальных бизнес-процессах (например, каналы пополнения и вывода средств). На практике это стратегия закупки с приоритетом "доставка в этом цикле итерации": победит тот эмитент, который в наибольшей степени сократит объем работ по KYC, каналам пополнения и вывода средств и координации финансовых потоков, и кто быстрее всего сможет запустить всю функциональность (не только сам стейблкойн).

• Представительские офисы: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase также могут относиться к этой категории, но публичная информация ограничена).

DeFi — это аббревиатура от Decentralized иПлатформа для инвестированияЭто приложение, родное для блокчейна, фокусОптимизация композиционности и программированияСексуальность включает в себя структуры, разработанные для различных рисков, с целью максимизации доходности. Альтернативность оказывает небольшое влияние на дизайн модели резервов, динамику ликвидности и интеграцию в блокчейн. На практике это компромисс с «ограниченным дизайном»: команда готова принять различные механизмы резервирования, если это улучшит совместимость или доходность.

• Представительства: Ethena Labs, M0 Protocol.

Эмитенты формируют кластеры в соответствии с корпоративной нормативной позицией и способом подключения клиентов: предприятия и финансовые учреждения находятся в правом нижнем углу, финтех / кошельки находятся в центре, а децентрализованные финансы (DeFi) находятся в левом верхнем углу.

Дифференциация перемещается вверх по стеку технологий, что особенно заметно в FinTech / кошельках. По мере того, как выпуск сам по себе постепенно превращается в функцию, эмитенты начинают выделяться черезПолный спектр сопутствующих услугСоревнуйтесь, чтобы завершить общую задачу и помочь в распределении. Эти услуги включают соблюдение правил при зачислении и выводе средств через виртуальные счета, управление платежами, хранение и выпуск карт. Такой подход может поддерживать ценовую власть, изменяя сроки выхода на рынок и операционные результаты.

В рамках такого подхода вопрос о «товаризации» становится более понятным.

Эмиссия стейблкоинов уже стала товарной на уровне токенов, но не стала товарной на уровне результатов, поскольку ограничения покупателей затрудняют замену поставщиков.

По мере развития рынка эмитенты, обслуживающие различные кластеры, могут постепенно сходиться в обеспечении возможностей, необходимых для этого рынка, но мы еще не дошли до этого.

Если токены уже стали входным барьером, а внешние различия медленно исчезают, возникает очевидный вопрос: может ли кто-нибудь из эмитентов создать устойчивую конкурентную преграду? На данный момент это больше похоже на борьбу за привлечение клиентов,Удержание за счёт затрат на переход.Смена эмитента затрагивает резервирование и операции по хранению, процессы соблюдения нормативных требований, механизм выкупа и интеграцию с нижестоящими системами, поэтому эмитент не может быть заменен «простым нажатием кнопки».

Помимо пакетных услуг, наиболее вероятно, что в качестве долгосрочной конкурентной барьерной стены будет служитьСетевой эффектЕсли маркированные стейблкоины всё больше требуют бесшовной конвертируемости 1:1 и совместного ликвидного обеспечения, то стоимость может концентрироваться в эмитенте или уровне протокола, который станет по умолчанию межсетевым. Пока неясно, будет ли эта сеть созданаЭмитент контролирует (сильный захват ценности)или эволюционировать вНейтральные стандарты (шире применимы, но слабее в плане захвата ценности).

Следует обратить внимание на следующие тенденции:Станет ли интероперабельность товарной функцией или основным источником ценообразования?

• В настоящее время,Суть эмиссии токенов товарищества заключается в товаризации, а различия проявляются на периферийных этапах. Развитие токенов и базового контроля сходится, но в операциях, поддержке ликвидности и системной интеграции итоговые результаты остаются разделенными.
• Для любого покупателя рынок не так перегружен, каким кажется на первый взгляд. Фактические ограничения быстро сужают список кандидатов, и «достоверных вариантов» обычно бывает несколько, а не десятки.
• Право на ценообразование исходит из пакетных продаж, регулирующего окружения и ограничений ликвидности. Ценность заключается не в самом "создании токена", а в целой орбитальной инфраструктуре, окружающей стейблкоин.
• Непонятно, какие барьеры могут сохраняться в долгосрочной перспективе. Создание сетевого эффекта за счет совместного использования ликвидности и стандарта обмена — это логичный путь, но по мере того, как взаимная работоспособность становится зрелой, все еще неясно, кто именно будет захватывать ценность.

Следующим вопросом, на который следует обратить внимание, является то, будут ли стабильные монеты брендов сходиться к нескольким обменным сетям или же межоперабельность в конечном итоге станет нейтральным стандартом. В любом случае вывод будет одинаковым: токен — это лишь основа, а бизнес-модель является ключевой.