Два дня назад газета «Волл-стрит джорнал» опубликовала статью, главным героем которой стала хедж-фонд, о котором почти никто не слышал, — Darsana Capital.

Этот фонд был создан только в 2014 году и имеет небольшой размер. В 2019 году он принял решение сделать ставку на частную ракетную компанию. Тогда оценка SpaceX составляла около 30 миллиардов долларов.

Семь лет спустя SpaceX выходит на биржу с оценкой в 1,75 триллиона долларов. Те примерно 600 миллионов долларов, которые Darsana вложила постепенно в то время, сегодня стоят около 15 миллиардов. Эта инвестиция стала одной из самых прибыльных сделок хедж-фонда в истории Уолл-стрит. Акции SpaceX составляют почти шестьдесят процентов всех активов Darsana.

SpaceX — это крупнейшее в истории IPO и первый удар в серии технологических листингов этого года. Истории вроде Darsana недавно часто появляются в новостях. Google вложил 900 миллионов долларов в 2015 году, и сейчас эта сумма оценивается в сотни миллиардов. Те 20 миллионов долларов, которые Founders Fund вложил в 2008 году, спасая компанию, сейчас выросли до 19,5 миллиарда.

Но при переходе к другим материалам стиль полностью меняется.

В конце марта Bloomberg и Reuters сообщили о странном случае: группа инвесторов купила акции SpaceX, но не могла точно определить, действительно ли они их приобрели. Один из предпринимателей по имени Tejpaul Bhatia верил, что владеет акциями SpaceX, но не мог подтвердить, являются ли эти акции, которые, как он полагал, ему принадлежат, подлинными.

С одной стороны — сказка о богатстве, точность до сотен миллионов, с другой — люди, которые даже не могут точно сказать, купили ли они. Одна и та же компания, одно и то же IPO — почему так разошлись результаты?

Частный вторичный рынок на фоне «AI-тревоги»

За последние два-три года ИИ поднял оценки на первичном рынке до абсурдных уровней.

Оценки таких компаний, как OpenAI, Anthropic, xAI и SpaceX, составляют сотни миллиардов, а то и триллионы долларов, и продолжают стремительно расти. Обычные инвесторы, глядя на эти цифры, думают только об одном: я тоже хочу свою долю.

Хочущих присоединиться сейчас больше, чем когда-либо. Проблема в том, что эти компании не котируются на бирже. Обычным людям практически невозможно найти способ купить акции до выхода на биржу.

Когда раскрыть список акционеров SpaceX, всё становится ясно. Крупные институциональные и стратегические инвесторы держат позиции по десятки и сотни миллиардов долларов; только Alphabet, материнская компания Google, — более тысячи миллиардов. В то время как все открытые каналы, на которые можно наткнуться, — несколько ETF и фондов, держащих SpaceX, — в совокупности имеют экспозицию около 1 миллиарда долларов.

С учетом оценки в 2 триллиона долларов США, сколько заработают инвесторы SpaceX?

Кроме того, большинство каналов исключают обычных людей. Большинство каналов на частном рынке доступны только квалифицированным инвесторам. В США это означает годовой доход более 200 000 долларов или активы свыше 1 миллиона долларов за вычетом основного жилья. Тем, кто не достигает этого порога, даже не гарантирован доступ к этому десятимиллиардному сегменту.

Смена чего-либо другого создает настолько огромный разрыв, что заставляет отказаться от попыток. Но логика FOMO обратная: чем больше дефицит и чем больше вы видите, как другие зарабатывают, тем сильнее хотите присоединиться.

Деньги не уходят. Они涌入了一个被称为私募二级市场的领域。

Этот рынок специализируется на покупке и продаже акций частных компаний. Ранние инвесторы и сотрудники хотят реализовать свои активы, а те, кто не получил ранние билеты, хотят войти в рынок — посредники, фонды и различные инструменты объединяют их.

За последние несколько лет он раздулся до невероятных размеров. С 2019 года по настоящее время его масштабы утроились. В 2024 году объем торгов составил около 162 миллиардов долларов США, в 2025 году вырос до примерно 230 миллиардов, а в 2026 году прогнозируется достижение отметки в 250 миллиардов. Количество компаний, готовых открыть акции для вторичного оборота, за год увеличилось с 12 до 31.

Деньги втекают, и продавцы SpaceX выходят на рынок.

Сколько всего появилось? По данным The New York Times, только специальные цели для покупки SpaceX, то есть SPV, насчитывается как минимум 170. SPV — это оболочка, в которую помещают доли акций SpaceX, а затем доли этой оболочки продают последующим инвесторам. 170 оболочек вокруг одной и той же компании.

У всех этих оболочек есть свои причины.

В октябре 2025 года институциональный фонд Witz Ventures запустил на платформе Republic SPV под названием The Cashmere Fund, в который были включены три самых популярных актива — xAI, SpaceX и Perplexity, и предложил его розничным инвесторам. Примерно 150 слушателей подкаста о личных финансах Rich Habits, объединившись для совместной покупки, также получили доступ к SpaceX. Рэпер 2 Chainz и основатель SkyBridge Энтони Скарамуччи открыто заявили, что владеют акциями SpaceX.

Бывший игрок НБА Тристан Томпсон заявил в шоу, что инвестировал в SpaceX при оценке в 300 миллиардов долларов.

Проблема в том, что эти посредники, появившиеся массово, различаются по качеству.

Организация по имени Vika Ventures собрала у инвесторов 5,9 миллиона долларов, обещая потратить их на покупку акций SpaceX. Позже выяснилось, что основатель этой организации потратил деньги на покупку роскошных часов и частных самолетов. В 2023 году другой финансовый посредник был приговорен к восьми годам тюремного заключения за мошенничество с почти 6 миллионами долларов у более чем 50 инвесторов, продавая им pre-IPO акции, включая акции SpaceX.

Еще одна платформа, когда-то пользовавшаяся огромной популярностью — Linqto, специализировавшаяся на таких звездных активах, как SpaceX, обанкротилась в 2025 году, и Комиссия по ценным бумагам и биржам США расследует, проводила ли она должную проверку квалификации инвесторов; более 13 000 инвесторов пострадали.

Даже если вы столкнетесь не с мошенником, ситуация может быть неясной.

DataPower Capital — это институциональный участник, работающий с акциями SpaceX. Её основатель Дэвид Якобович сказал изданию The New York Times, что сам берёт акции, но соглашается только на сделки, находящиеся на одном уровне от SpaceX. «Если спуститься ещё на несколько уровней», — сказал он, — «дела начинают становиться мутными».

До пятого уровня

Вернёмся к тем 150 слушателям подкаста Rich Habits. Они не покупали SpaceX.

Они купили Witz Ventures, а Witz Ventures купил долю в DataPower Capital. Именно DataPower является тем, кто напрямую получил акции от акционеров SpaceX. То есть обычный человек, сделавший заказ, прослушав подкаст, находится как минимум в двух-трех слоях оболочек от настоящих акций SpaceX.

С каждым дополнительным уровнем происходят две вещи одновременно.

Первое — деньги уменьшаются. Независимый разработчик levelsio подсчитал на социальных сетях: предположим, вы инвестируете 100 000 долларов в SpaceX через три уровня SPV, причем внешний уровень берет 6% в качестве сбора за учреждение, а два внутренних уровня дополнительно взимают плату за управление и долю прибыли. На самом деле в базовый уровень SpaceX попадает лишь около 69 000 долларов. Еще не начав зарабатывать, вы уже потеряли треть.

Во-вторых, правда становится все дальше. У такой структуры SPV есть критический недостаток: каждый инвестор на уровне видит только непосредственно вышестоящий уровень. Вы покупаете самую внешнюю оболочку, и управляющий этой оболочкой сообщает вам, что она владеет следующей оболочкой. Реальна ли следующая оболочка? Есть ли вообще акции SpaceX в качестве основы дальше? Вы этого не видите и не имеете права проверять.

170 оболочек, причем в самой глубине их может быть до пяти слоев. Именно поэтому Бхатии не могут подтвердить свои позиции. Это не из-за недостатка внимательности — структура была спроектирована так, чтобы люди снаружи оболочек не могли разглядеть, что внутри.

Почему матрешки SpaceX могут быть настолько глубокими?

Это зависит от того, как долго он находился на частном рынке. Он был основан в 2002 году и вышел на биржу только в 2026 году, пробыл в частной собственности целых 24 года.

Что означает 24 года? Технологические компании, вышедшие на биржу в 1999 году, в среднем существовали всего 4 года. В 2014 году — в среднем 11 лет. В последние годы медианный возраст американских компаний при выходе на биржу достиг 14 лет. 24 года SpaceX — еще один экстремум на этой постоянно удлиняющейся кривой.

Чем дольше компания остается на частном рынке, тем дольше ее акции передаются, перепродаются и обертываются слоями. Акции SpaceX уже более двух десятилетий обращаются вне биржи, накапливая слой за слоем.

Частные продления срока — это не только дело SpaceX.

За последние годы медианный возраст компаний США при выходе на биржу вырос с 6 лет в 1980 году до 13,5 лет в 2024 году. Причина проста: на частном рынке слишком много денег.

На 2023 год у глобальных венчурных инвесторов оставалось более 650 миллиардов долларов США невложенных средств. Компаниям не не хватает финансирования, поэтому им нет срочной необходимости выходить на биржу и сталкиваться с давлением отчетности и регулированием на публичных рынках. В результате количество единорогов с оценкой более миллиарда долларов продолжает расти — сегодня их более 1500 по всему миру, общая стоимость которых составляет 6 триллионов долларов США, причем большинство из них не привлекали капитал по публичной оценке более трех лет.

Чем дольше компания остается на частном рынке, тем дольше блокируются акции сотрудников и ранних инвесторов. Эти люди хотят ликвидировать свои позиции, и вторичный рынок — единственный выход. Спрос накапливается, и специализированные SPV появляются массово.

В самый расцвет венчурного капитала в 2021 году количество новых SPV, созданных в США за год, выросло на 235% по сравнению с предыдущим годом. К третьему кварталу 2024 года только подсчитанных и действующих SPV было более 2400. Использование такого инструмента в таких масштабах и повторно в течение двадцати лет — почти неизбежный результат.

При этом SpaceX является одной из самых строгих компаний на частном рынке в управлении акциями: внешне она реализует право первоочередной покупки практически на каждую передачу акций, перехватывая сделки до их завершения. Каждые полгода компания проводит выкуп акций, поглощая акции, которые сотрудники хотят продать, в свои руки.

Чем плотнее запечатаны двери, тем дороже билеты у входа.

SpaceX сама установила цену: в июле 2025 года будет проведена выкуп акций по оценке в 400 миллиардов долларов; через полгода, в декабре, она удвоится до 800 миллиардов. Однако цены на вторичном рынке уже опередили эти показатели. На платформе Forge оценка составляет около 1,23 триллиона, на Hiive — 1,45 триллиона, а на криптовалютной бирже Hyperliquid контракты соответствуют оценке более чем в 2 триллиона долларов — выше, чем целевая оценка SpaceX при выходе на биржу.

Еще одна более запутанная нить — результат слияния. В марте 2025 года Маск объединил X, бывший Twitter, со своей AI-компанией xAI. В феврале 2026 года SpaceX полностью поглотила xAI. Все, кто ранее покупал Twitter и xAI, вместе со всей их корпоративной структурой, после двух этапов обмена акциями оказались в реестре SpaceX.

Открыть слепую коробку

Настолько сильно сработало сжатие, что сама компания не могла сидеть спокойно.

В мае 2026 года Anthropic и OpenAI публично заявили, что любые передачи акций без одобрения совета директоров считаются недействительными и не будут учтены в бухгалтерии компании. Обе компании назвали восемь платформ, включая Forge и Hiive, как неавторизованные. После этого объявления связанные токены на онлайн-вторичном рынке Pre-IPO резко обвалились, потеряв от 30 до 40% за один день.

Это объявление о торговле на вторичном рынке — не случайное решение одной-двух компаний.

Несколько времени назад компания-робототехник Figure AI, когда о ней сообщали с оценкой в 39,5 млрд долларов, также прекратила вторичные сделки со своими акциями. Почти все самые популярные активы на частном рынке — Anthropic, SpaceX, Anduril, Stripe, Databricks — делают одно и то же: снижают допустимый уровень вторичных сделок до нуля.

Почему они все сразу изменили отношение?

Здесь речь идет о скрытой «красной линии» при листинге, которую обычно игнорируют. Согласно правилам США, компания, у которой число акционеров превышает 2000, даже если она не прошла листинг, обязана раскрывать финансовую отчетность так же, как публичная компания. Структура SPV-конгломератов заставляет компанию не понимать, сколько у нее на самом деле акционеров. Один SPV в реестре считается одним акционером, но за ним может скрываться несколько сотен человек. Как только компания непреднамеренно пересекает эту отметку в 2000, ей приходится вынужденно раскрывать свою бухгалтерию.

Еще одна причина — это ценообразование опционов для сотрудников. Если акции компании свободно торгуются на вторичном рынке и их цена завышена, компания не может игнорировать этот показатель при установлении цены исполнения опционов для сотрудников. Чем выше безумие на вторичном рынке, тем менее ценными становятся опционы сотрудников.

Важнее всего — информация. Акционеры имеют законное право получать информацию о деятельности компании. Для ИИ-компаний архитектура модели, обучающие данные и распределение вычислительных ресурсов — это самые ценные активы, которые нельзя допускать к утечке. Когда компания не может даже точно определить, кто являются её акционерами, она не может сказать, кому именно передаётся эта информация.

Устранение несчетного количества акционеров, сохранение цены опционов, перекрытие каналов информации — каждое из этих действий само по себе не ново. Но когда вторичный рынок разросся до 230 миллиардов долларов, а многоуровневые структуры достигли пяти уровней, компания поняла, что справляться с этим исключительно за закрытыми дверями уже невозможно. Поэтому она вышла на публику и впервые оформила в виде официального объявления фразу «Ваши акции недействительны». SpaceX не последовала примеру и не выпустила аналогичное заявление. Но ее система преимущественного права на покупку изначально выполняет ту же самую задачу.

Фраза компании «недействительно» оставила все эти многослойные оболочки висящими в воздухе. Вы купили SPV, заплатили деньги. Но до тех пор, пока компания не опубликует официальный отчет, никто не сможет дать вам ответ — были ли одобрены эти акции SpaceX на нижнем уровне или нет.

Таким образом, покупка SPV SpaceX становится все больше похожей на открытие слепой коробки.

Открытие коробки заранее зафиксировано. 12 июня SpaceX прозвонит в Насдаq, и в поданных документах об этом впервые появится публичный, проверяемый реестр акционеров. Все слои оболочки, которые на протяжении последних двадцати с лишним лет окружали её акции, должны быть раскрыты и сверены в этот момент. Если совпадения есть — внутри коробки настоящие акции; если нет — это просто бумажка. В этот день Бхатия узнает, что именно он вытянул.

Но после SpaceX идут OpenAI, Anthropic и длинный список других компаний. Прокрутив несколько постов в朋友圈, вы увидите объявления о «посреднических инвестициях» в эти самые популярные AI-компании.

За последние несколько лет ИИ породил столько горячих денег, что некуда их деть. Настоящих ценных активов для покупки — всего несколько, и все они надёжно заблокированы. Денег слишком много, дверей слишком мало — посредине выросло бесчисленное количество оболочек.

Пока этот дисбаланс сохраняется, вторичный рынок частных размещений останется таким же: коробкой с сюрпризом, в которую все хотят поиграть, но никто не может точно сказать, что именно вытащил.

Нажмите, чтобы узнать о вакансиях BlockBeats

Добро пожаловать в официальное сообщество律动 BlockBeats:

Телеграм-канал с подпиской: https://t.me/theblockbeats

Телеграм-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Официальный аккаунт Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia