Оценка IPO SpaceX — 1,75 трлн долларов, компания планирует запустить ИИ в космос

Автор: Сяобин, исследование трендов

4 июня SpaceX официально запустила IPO-ролл-шоу. 62-страничная презентация, 555,6 млн акций, по $135 за акцию, привлечение средств в размере $75 млрд, целевая оценка — $1,75 трлн. Если всё пойдёт по плану, цена будет установлена 11 июня, а 12 июня акции начнут торговаться на Nasdaq под кодом SPCX.

Это будет крупнейшее IPO в истории человеческих финансовых рынков, превосходящее Saudi Aramco, Alibaba и всё остальное.

Пять крупнейших инвестиционных банков — Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America, Citigroup и JPMorgan Chase — совместно выступают в качестве подwriters, 21 институциональный инвестор участвует в распределении. Маск сам блокирует свои акции на 366 дней, а разблокировка других внутренних лиц начнется поэтапно после отчета за второй квартал 2026 года; Fidelity открывает возможность покупки для всех розничных инвесторов с балансом более $2000.

Внутренний код路演-презентации — Project Apex, и по содержанию это название вполне оправдано.

SpaceX в своем презентационном материале определяет себя как «единственную компанию, одновременно строящую инфраструктуру в космосе, связи и ИИ». Это не маркетинговый слоган: согласно финансовым данным, три бизнес-направления имеют совершенно разные кривые роста, характеристики прибыльности и потребности в капитале, образуя чрезвычайно сложный инвестиционный актив.

Космос: наземный

В 2025 году SpaceX выполнила 165 запусков ракет серии Falcon, использовав всего 8 новых ускорителей. Технология повторного использования ракет перешла из экспериментальной стадии в промышленное производство, что напрямую снизило стоимость запуска с исторического отраслевого среднего уровня $18 500/кг до $2 700/кг для Falcon 9 и $1 400/кг для Falcon Heavy. Цель Starship V3 — снизить эту стоимость еще более чем на 99%.

Более 80% глобального орбитального груза доставляются SpaceX. В 2023 году этот показатель составлял 65%, а в 2021 году — 45%. Такая концентрация рынка крайне редка в любой отрасли инфраструктуры.

Однако финансовые результаты самого космического бизнеса не впечатляют. Выручка в 2025 году составила 4,1 млрд долларов США (только внешние клиенты, без учета внутренних запусков спутников), что соответствует росту всего на 8% в годовом исчислении. Еще более важно то, что инвестиции в разработку Starship в 2025 году достигли 3 млрд долларов США, что напрямую привело к убытку в размере 657 млн долларов США по операционной прибыли космического направления. EBITDA после корректировок снизилась с 1,2 млрд долларов США в 2024 году до 700 млн долларов США в 2025 году.

Ценность космического бизнеса заключается не в том, сколько он сам зарабатывает, а в том, что он предоставляет другим двум направлениям возможность развертывания с затратами, значительно ниже, чем у конкурентов. Каждый запуск спутника Starlink, каждое будущее развертывание орбитального ИИ-спутника основывается на кривой затрат Falcon и Starship.

Starlink: печать денег

Starlink — это настоящий ориентир оценки SpaceX.

В 2023 году — 2,3 миллиона пользователей, в 2024 году — 4,4 миллиона, в 2025 году — 8,9 миллиона, в первом квартале 2026 года уже достигло 10,3 миллиона. Охватывает 164 страны и региона, медианная скорость загрузки — 225 Мбит/с, медианная задержка — около 25 мс, средний коэффициент онлайн-доступности — 99,9%. Среди всех мобильных спутников в мире Starlink составляет около 75%.

Финансовые данные более наглядны: выручка Starlink в 2025 году составила 11,4 млрд долларов США, что на 50% больше по сравнению с предыдущим годом; скорректированная EBITDA достигла 7,2 млрд долларов США, операционная прибыль — 4,4 млрд долларов США. Это единственный прибыльный сегмент SpaceX, при этом его маржинальность продолжает расти.

В презентации PPT был раскрыт ключевой технический апгрейд: V3-спутники. Пропускная способность каждого V3-спутника составляет 1024 Гбит/с, что более чем в 10 раз превышает текущую пропускную способность V2-спутников. С помощью Starship можно запускать V3-спутники по 60 штук за раз, увеличивая сетевую емкость на 61 000 Гбит/с за один запуск — более чем в 20 раз больше, чем при запуске V2-спутников с помощью Falcon 9.

План спутников V3 начнёт развертывание на Starship во второй половине 2026 года. Если Starship своевременно достигнет операционной степени повторного использования, скорость расширения пропускной способности Starlink возрастёт на порядок, ещё больше увеличив разрыв со всеми конкурентами.

Starlink Mobile (прямая связь спутников с мобильными телефонами) также заслуживает внимания. На данный момент запущено около 650 спутников первого поколения, охватывающих примерно 1,9 миллиарда человек, и заключено партнерство с примерно 30 мобильными операторами, включая соглашение о наземной связи с American Airlines, объявленное в 2025 году. Спутники второго поколения планируется запустить на Starship в 2027 году, что обеспечит скорость на уровне 5G и голосовую связь. В 2025 году SpaceX также подписала соглашение о приобретении у EchoStar лицензий на мобильные спутниковые частоты в США и по всему миру объемом 65 МГц за $65 млн, завершение сделки ожидается в ноябре 2027 года.

Ссылка на рынок TAM, представленная в презентации: 1,6 трлн долларов США (широкополосный доступ — 870 млрд долларов США + мобильный — 740 млрд долларов США). На текущем темпе роста уровень проникновения этого TAM остается низким.

В феврале 2026 года SpaceX завершила покупку xAI за акции, совокупная оценка после слияния составила 1,25 триллиона долларов. Эта сделка является ключевым фактором для понимания оценки SpaceX в 1,75 триллиона долларов при IPO и основным источником споров.

Объединенный AI-бизнес включает три компонента:

Первое — инфраструктура вычислительной мощности. Совокупная вычислительная мощность Colossus I и Colossus II достигает 1 ГВт, это крупнейшая в мире непрерывная супервычислительная система и первый GW-классный кластер, в котором установлены GB200 и GB300, а также построена система накопления энергии Tesla Megapack мощностью 1 ГВт.

Во-вторых, большая модель Grok. В презентационной папке для инвесторов утверждается, что она достигает передового уровня на таких бенчмарках, как GPQA Diamond, и «быстрее, чем любой другой ведущий поставщик моделей». Текущая версия Grok 4.3 была выпущена в мае 2026 года. SpaceX также заключила соглашение о сотрудничестве с Cursor и имеет опцион на приобретение Cursor с неявной оценкой в 60 миллиардов долларов.

Третье — платформа X. Ежемесячная активная аудитория составляет около 550 миллионов (включая пользователей Grok и X), ежедневно публикуется около 350 миллионов сообщений. 117 миллионов пользователей в месяц использовали функции ИИ Grok. X запускает новую рекламную платформу X Ads Manager и планирует превратить её в «универсальное приложение», объединяющее информацию, коммуникации, медиа, платежи и банкинг.

Монетизация ИИ-бизнеса в настоящее время осуществляется по трем направлениям: потребительский сегмент (подписка X Premium + реклама), корпоративный сегмент (Grok Enterprise/API + сотрудничество с Cursor), а также продажа вычислительных мощностей (контракты на вычислительную емкость с облачными провайдерами, ежемесячная плата $1,25 млрд, срок действия до мая 2029 года).

Но финансовая реальность жестока. Выручка сегмента ИИ в 2025 году составила 3,2 млрд долларов США, из которых большая часть приходится на рекламные и подписочные доходы X. Скорректированная EBITDA составила минус 1,2 млрд долларов США, операционный убыток — 6,4 млрд долларов США, что составило 61% всех капитальных затрат компании. Morningstar прогнозирует, что xAI потратит 10 млрд долларов США в 2026 году.

На презентации PPT для AI-бизнеса недавний TAM составляет 3,8 трлн долларов США (инфраструктура — 760 млрд долларов США + потребительские подписки — 600 млрд долларов США + цифровая реклама — 2,4 трлн долларов США). С учетом «больших возможностей, открываемых ИИ», общий TAM возрастает до 26,5 трлн долларов США.

Страницы 35–36 презентации — это две страницы с наибольшей плотностью информации во всем документе и ключевой отличительной особенностью инвестиционного повествования SpaceX.

Основная логика заключается в том, что наземное электроснабжение США уже не успевает за ростом спроса на вычислительные мощности ИИ. В 2025 году спрос на электроэнергию для центров обработки данных составит 62 ГВт, а предложение — всего 49 ГВт, что создает дефицит в 13 ГВт. Производство электроэнергии в США с 2008 по 2023 год практически не выросло, тогда как в Китае за тот же период рост составил около 6%. Строительство центров обработки данных на земле сталкивается с рядом барьеров, включая утверждение электросетей, планирование земельных участков и противодействие местных сообществ.

Подход SpaceX: перенести вычисления ИИ в космос.

Орбитальный ИИ построен на технологической платформе спутников Starlink V3. Презентация демонстрирует четкий путь эволюции: Starlink V3 сохранил ключевые компоненты — межспутниковые лазерные каналы связи, бортовой компьютер управления полетом и систему стабилизации ориентации, удалил антенну обратной связи, крупный аккумулятор и модем, а также добавил чип ИИ, дополнительные солнечные панели и более крупный радиатор.

SpaceX утверждает, что вычисления Orbit AI обладают тремя структурными преимуществами:

Во-первых, солнечная энергия является бесконечной, чистой и более дешевой, а ее распределение осуществляется через сеть Starlink, минуя бюрократические барьеры наземных электросетей. На геосинхронной орбите спутники находятся под солнечным светом более 99% времени, что позволяет обеспечивать непрерывные задачи обучения ИИ.

Во-вторых, используется радиационное охлаждение, стоимость которого ниже, чем у систем жидкостного или воздушного охлаждения. Данные эффективно маршрутизируются между орбитальной вычислительной кластерной системой и наземными пользователями через существующую сеть Starlink.

В-третьих, развертывание новых поколений чипов происходит быстрее. Каждое поколение GPU демонстрирует скачкообразное повышение эффективности токенов, и благодаря быстрому циклу запуска грузов Starship обновление может происходить быстрее, чем в наземных центрах обработки данных.

Оценка SpaceX: ежегодный запуск 1 миллиона тонн спутников, при этом каждая тонна обеспечивает 100 кВт вычислительной мощности, что добавляет 100 ГВт вычислительной мощности ИИ в год и практически не требует постоянных эксплуатационных расходов.

30 января 2026 года SpaceX подала заявку в FCC на развертывание до 1 миллиона спутников-центров обработки данных на орбите, 2 февраля заявка была принята FCC на рассмотрение. Это крупнейшее в истории человечества предложение по строительству центров обработки данных. Пилотное тестирование орбитальных вычислительных узлов на аппаратном обеспечении Starlink V3 начнется во второй половине 2026 года, а официальное развертывание спутников с ИИ-вычислениями — в 2028 году.

Сила этого повествования заключается в том, что оно переопределяет SpaceX с «ракетной компании + компании спутникового интернета» на «глобального поставщика AI-инфраструктуры».

SpaceX в своем презентационном туре неоднократно подчеркивала: «Только мы можем это сделать».

Эта уверенность основана на вертикально интегрированной цепочке, которую другие компании не могут воспроизвести: собственные ракеты (снижение стоимости запуска) → собственные спутники (снижение стоимости производства) → собственная межспутниковая сеть связи (снижение стоимости передачи данных) → собственные ИИ-модели (непосредственное потребление вычислительных мощностей) → собственная платформа для конечных пользователей (X, 550 млн MAU). От кремниевого чипа до космоса и от космоса до конечного пользователя — вся цепочка находится в собственности.

Google также проводит подобные эксперименты. Проект Suncatcher, объявленный в ноябре 2025 года, планирует запустить две прототипные спутника в начале 2027 года в сотрудничестве с Planet для проверки возможности работы AI-нагрузки на орбите. Однако Google должен полагаться на SpaceX для запуска и не обладает собственной возможностью создания спутниковой сети.

Однако внешние наблюдатели сохраняли спокойствие по поводу этого нарратива.

Оценки Varda Space Industries показывают, что текущая стоимость на ватт для орбитальных вычислений примерно в три раза выше, чем на земле. Маск утверждает, что стоимость может достигнуть паритета через 2–3 года, но независимые аналитики считают, что это возможно только в 2030-х годах. Влияние космической радиации на вычисления чипов, инженерные задачи теплоотвода в вакууме и задержки между орбитальными спутниками и наземными системами — все это остаются нерешенными инженерными проблемами. Руководитель Amazon AWS открыто заявил, что орбитальные центры обработки данных «далеки от практического применения».

Но даже если снизить эту историю на 50%, структурные преимущества SpaceX остаются в силе: любая компания, которая хочет выполнять орбитальные вычисления, в конечном итоге должна будет приобрести услуги запуска SpaceX. Независимо от того, будет ли график орбитального центра обработки данных в 2028 или 2035 году, SpaceX — это неизбежный путь.

Страницы 43 и 44 презентации: нет прогнозов выручки, нет графиков, только шесть фраз, за каждой из которых следует сцена, напоминающая научную фантастику: лунная экономика, производство и изготовление энергии на Марсе, точка-точка путешествия на Землю, орбитальное производство, пилотируемые и грузовые миссии на Марс, добыча астероидов…

Заголовок презентации гласит: «Мы находимся в наилучшем положении для создания нового рынка в размере триллиона долларов».

На странице о лунной экономике SpaceX предоставила немного больше деталей: три направления продвигаются одновременно:

Во-первых, в рамках программы NASA Artemis, направленной на возвращение на Луну в конце 2020-х годов, с помощью Starship доставить персонал и создать устойчивую лунную базу, проверив все системы, необходимые для длительного пребывания человека вне Земли; во-вторых, построить на Луне фабрику по производству ИИ-спутников, используя солнечную энергию и лунные электромагнитные катапульты для запуска спутников на орбиту; в-третьих, через эту производственно-запускную цепочку повысить глобальную ИИ-вычислительную мощность с уровня ГВт до ТВт.

Из этих трех линий только первая имеет внешнее подтверждение. Контракт NASA на программу Artemis — это реальный коммерческий заказ; SpaceX является единственным подрядчиком, выбранным для создания человеческой посадочной системы, предназначенной для доставки людей на Луну в конце 2020-х годов, что при текущем уровне технологического прогресса выглядит правдоподобно.

Второй и третий пункты пока находятся на этапе инженерных концепций. Список проблем, которые необходимо решить для лунной фабрики, очень длинен: эрозия производственного оборудования лунной пылью, точная сборка в условиях низкой гравитации, инженерная верификация массового катапультирования — каждая из них может занять десятилетия.

Что касается точечных путешествий по Земле (например, межконтинентальный рейс из Нью-Йорка в Шанхай за 30 минут с использованием Starship) и добычи полезных ископаемых на астероидах, SpaceX сама не предоставила никаких сроков.

Но наличие этих двух слайдов отвечает на вопрос, с которым должен столкнуться каждый инвестор: что именно вы покупаете за оценку в 1,75 трлн долларов?

Morningstar с использованием модели DCF оценил SpaceX в 780 млрд долларов, опираясь на предсказуемый денежный поток от Starlink и стабильный доход от космических запусков. Разница в почти 1 трлн долларов между 780 млрд и 1,75 трлн долларов соответствует задаче, значительно превышающей рост прибыли за пять лет: если человеческая цивилизация действительно намерена расширяться за пределы Земли, SpaceX является единственным поставщиком инфраструктуры.

Это предложение не требует от инвесторов веры в то, что лунная фабрика обязательно будет построена, или в то, что колонизация Марса произойдет в ихlifetime. Ему достаточно, чтобы инвесторы поверили в одно: если хоть один из этих сценариев станет реальностью, единственной возможностью будет SpaceX.

Эксклюзивность, а не определенность, является логикой ценообразования этого триллионодолларового премиума.

По мнению潮向研究, SpaceX, как и Tesla, относится к акциям веры.

Как анализирует Morningstar, Starlink сам по себе может обосновать оценку более чем в 600 млрд долларов, но от 780 млрд до 1,75 трлн долларов — это премия за веру: цена закладывает опцион на покупку на десятилетие вперёд на орбитальные ИИ-вычисления, лунную экономику и колонизацию Марса. Кратность выручки 94 раза не имеет прецедентов среди компаний с оценкой в триллионы долларов.

Кроме того, xAI является наибольшим риском в этом IPO, и обсуждение этого на рекламных презентациях далеко от достаточного.

В сделке по приобретению за $250 млрд в полном объеме акций в феврале 2026 года Маск одновременно контролирует обе стороны сделки, и эта связанная сделка за одну ночь возложила на SpaceX все убытки сегмента ИИ. До слияния SpaceX в 2024 году временно получила прибыль в $800 млн, после слияния в 2025 году чистый убыток составил $4,9 млрд, а в первом квартале 2026 года убыток за квартал достиг $4,3 млрд. Годовой операционный убыток сегмента ИИ составил $6,4 млрд, ожидается, что в 2026 году он составит $10 млрд, а операционная прибыль Starlink в $4,4 млрд не покрывает даже 70% этой дыры.

Позиция Grok в конкурентной борьбе передовых моделей далеко не устойчива, а возобновление рекламы на платформе X находится на ранней стадии. Более того, Маск сохраняет абсолютный контроль благодаря акциям с двойным правом голоса, и публичные акционеры практически не имеют механизмов влияния на будущие связанные сделки и распределение капитала. Morningstar прямо заявляет, что xAI представляет «существенную угрозу уничтожению стоимости».

В конечном счете, краткосрочная и долгосрочная торговые логики SpaceX могут полностью противоречить друг другу.

Низкий уровень свободного оборота в 3%, ожидание быстрого включения в Nasdaq 100 (раньше июля), поддержка со стороны 21 инвестиционного банка и энтузиазм рынка в отношении инфраструктуры ИИ могут создать дефицит предложения в начальный период листинга, что приведет к росту цены акций далеко за пределы уровня, поддерживаемого фундаментальными показателями.

Однако структура блокировки акций SpaceX уникальна: внутренние лица могут начать постепенную продажу 20% после отчета за второй квартал, первая полная разблокировка состоится в декабре 2026 года, а сам Маск сможет продать свои акции через 366 дней (в июне 2027 года). На фоне постепенного раскрытия убытков от AI-бизнеса в квартальных отчетах, конец 2026 года — первая половина 2027 года может стать значительным окном для продаж.

В целом, 62-страничная презентация представляет собой всестороннюю инфраструктурную империю, охватывающую всё — от Земли до космоса, от ракет до ИИ. Способности SpaceX к запускам и кривая роста Starlink уже доказали исполнительскую силу команды Маска. Вопрос в том, где лежат границы этой исполнительской силы — внутри атмосферы или за её пределами?

Ответ на этот вопрос определит, является ли 1,75 трлн дальновидностью или безумием.

Отказ от ответственности: Мнения, изложенные в этой статье, представляют собой анализ潮向研究 и не являются инвестиционными рекомендациями. SpaceX еще не провела официальное публичное размещение; финансовые данные, указанные в проспекте, являются предварительными, неаудированными и могут быть изменены. Инвесторам следует внимательно ознакомиться с регистрационным заявлением S-1 и проспектом, поданными SpaceX в SEC, чтобы полностью понять связанные риски перед принятием решения об инвестициях.