На рынках облигаций существует показатель, за которым акционерные инвесторы должны внимательно следить. Согласно Алену Бокобза, руководителю глобального распределения активов Société Générale, это число — 5%, а то, что должно действительно беспокоить инвесторов, — 6%.
Аргумент Бокобзы прост: как только доходность казначейских облигаций вырастет достаточно высоко, стоимость заимствований перестанет быть неприятностью и станет потолком. Рост корпоративной прибыли, насколько бы устойчивым он ни казался на бумаге, не может неограниченно опережать расходы на финансирование.
Там, где математика начинает давать сбой
Уровень 5% по казначейским облигациям США на 10 лет — это точка, где Бокобза отмечает, что рост стоимости заимствований начинает превышать рост прибыли, создавая реальное снижающее давление на оценки акций. Уровень 6% представляет собой что-то более серьезное: порог, при котором давление переходит от маргинального к структурному.
Стратеги в целом рассматривают уровни 4,8% и 5% как точки, где риски перелива активов усиливаются. В этом контексте предупреждение Бокобзы о 6% находится на дальнем конце зоны, которую рынки пока не учитывают как базовый сценарий, но больше не могут полностью игнорировать.
Текущая доходность казначейских облигаций США на 10 лет колеблется около 4,1%, хотя краткосрочные ожидания рынка предполагают, что доходность может проверить диапазон 4,7–4,8%.
Фактическая позиция портфеля Societe Generale
Несмотря на предупреждения Бокобзы о доходности, банк не уходит от акций. По состоянию на декабрь 2025 года Societe Generale сохраняла переоцененную позицию по акциям, особенно уверенно на американском и европейском рынках.
Примечательно, что мнение банка о недостаточной нагрузке касается именно облигаций и казначейских векселей. Это контринтуитивная позиция, заслуживающая внимания: Societe Generale считает, что доходности достаточно высоки, чтобы угрожать акциям на марже, но недостаточно высоки, чтобы сделать казначейские векселя привлекательными по сравнению с другими возможностями.
Фискальная динамика — это переменная, которую большинство аналитиков считают непредсказуемой. Постоянные государственные дефициты требуют постоянной эмиссии облигаций, что оказывает восходящее давление на доходности независимо от того, что делает ФРС со своей процентной ставкой. Это давление со стороны предложения на доходности действует независимо от инфляционного цикла.
Что на самом деле означают растущие доходности для фондовых рынков
Самый прямой канал — это сжатие оценки. Цены на акции по сути являются дисконтированной текущей стоимостью будущей прибыли, а дисконтная ставка, используемая в этом расчете, связана с текущими процентными ставками. Более высокие ставки означают, что будущая прибыль стоит меньше в сегодняшних долларах, что снижает мультипликаторы цена/прибыль, даже если сама прибыль не падает.
Второй канал — это сами прибыли. Компании с переменной процентной ставкой по долгам видят рост процентных расходов прямо пропорционально росту доходности. Эти расходы напрямую влияют на чистую прибыль, снижая прибыли, которые рынок изначально учитывает при оценке. Компании с ориентацией на рост, которые, как правило, имеют больше долга и генерируют большую часть своей стоимости за счет прибыли, прогнозируемой на годы вперед, ощущают оба канала одновременно и более остро.
Третий канал — поведенческий. Когда доходности, казалось бы, безрисковых государственных облигаций растут достаточно высоко, относительная привлекательность акций снижается. Инвесторы, управляющие портфелями, ориентированными на покрытие обязательств, такие как пенсионные фонды, начинают перераспределять средства в сторону фиксированного дохода, поскольку математика доходности оправдывает такой сдвиг. Это перераспределение создает продавческое давление на акции, которое является механическим, а не обусловленным настроениями.
Сектора, наиболее чувствительные к этой динамике, включают недвижимость, коммунальные услуги и любые капиталоемкие отрасли, где компании регулярно выпускают долг для финансирования роста.
Формулировка Бокобзы о 5% и 6% как о различных порогах отражает этот многоуровневый механизм передачи. Уровень 5% — это точка, где давление на оценку становится неоспоримым. Уровень 6% — это точка, где ущерб для прибыли и поведенческая перераспределительная реакция объединяются в нечто, что выглядит меньше как коррекция и больше как смена режима.