Автор: Castle Labs
Составлено: Цзя Хуань, ChainCatcher
С начала года криптопротоколы в совокупности сгенерировали доход в размере 7,42 млрд долларов США. Несмотря на такие впечатляющие цифры, цена большинства криптотокенов все еще не отражает успеха самих протоколов.
Причина в том, что не все доходы имеют одинаковую ценность. Это расхождение связано с архитектурой проектов и дизайном токенов, сложившимися в криптоиндустрии на протяжении длительного времени. Однако ситуация меняется, и вместе с ней меняется способ, которым инвесторы оценивают токены. Они все больше сосредотачиваются на том, как продукт создает доход, как распределяется этот доход и могут ли держатели токенов реально участвовать в выгоде от роста протокола. Это означает, что рынок постепенно переходит от спекуляций к инвестициям.
В большинстве случаев держатели токенов хотят понять следующие вопросы:
Как протокол создает доход и является ли этот доход устойчивым?
Как протокол распределяет доходы, могут ли держатели токенов извлечь из этого выгоду?
Какая часть созданной протоколом стоимости сглаживается за счет эмиссии, разблокировки и расходов на стимулы токенов?
Существует ли структура акционерного капитала, предоставляющая акционерам более крупные экономические права по сравнению с держателями токенов?
Ответив на эти четыре вопроса, можно в основном оценить настоящую ценность проекта, но большинство проектов не могут дать четких ответов. Механизмы захвата ценности у каждого токена различны, а некоторые вообще не имеют механизма захвата ценности. Даже если протокол действительно возвращает ценность держателям, поведение цены токена может не соответствовать ожиданиям.
Возьмем в качестве примера @PumpFun. С момента запуска токена годовой доход протокола составил около 450 миллионов долларов США, однако цена токена продолжает падать из-за множества факторов, включая слишком быстрое высвобождение токенов и разочарование рынка в ожиданиях относительно аирдропов.
В этой статье будут рассмотрены различные способы создания и распределения дохода ведущими протоколами, а также учтены эмиссия токенов, их разблокировка и расходы на стимулы, чтобы показать тонкости, которые инвесторы должны учитывать при оценке протокола или токена.
Источники и распределение доходов криптопротокола
Прежде чем обсуждать, как держатели токенов извлекают ценность, необходимо ответить на базовый вопрос: какой доход создают основные продукты этих протоколов и как этот доход распределяется?
В этой статье в качестве объектов анализа выбраны шесть протоколов: @Aave, @AerodromeFi, @HyperliquidX, Pump, @SkyEcosystem и @Uniswap. В первой половине 2026 года они в совокупности сгенерировали доход в размере 726 миллионов долларов США.
Более высокий доход обычно означает, что продукт уже достиг определённых масштабов, но одних только доходов недостаточно, чтобы определить, является ли бизнес устойчивым. Чтобы исключить влияние краткосрочных колебаний, более разумно наблюдать за доходами на разных временных интервалах, чтобы определить, стабилен ли доход.
Таким образом, ниже сравниваются доходы этих протоколов за первый и второй кварталы 2026 года, а также рассчитывается величина изменения между ними. Для большинства протоколов это изменение отрицательное, что отражает снижение результатов во втором квартале на фоне ослабления общей рыночной среды.
Сначала рассмотрим источники дохода этих протоколов. Доход Hyperliquid в основном поступает от биржи бессрочных контрактов, включая комиссии за торговлю на нативном рынке и рынке HIP-3, а также комиссии за спотовую торговлю, аукционы Builder Code, приоритетные платежи и газ-комиссии HyperEVM.
Aerodrome — это децентрализованная биржа, доход которой в основном формируется за счет комиссий за обмен и внешних стимулов по голосованию; Uniswap также создает доход за счет комиссий за обмен. Доход Sky поступает от нескольких направлений, включая стабильные сборы от кредитования DAI и USDS, штрафы за ликвидацию, комиссии за транзакции в модуле привязки стабильности (PSM), а также процентный доход от модуля прямых депозитов (D3M) и реальных активов (RWA).
Доходы Aave поступают от части процентов по займам, принадлежащей протоколу, а также от комиссий за молниеносные кредиты, штрафов за ликвидацию и процентов от родной стабильной монеты GHO. Доходы PumpFun в основном формируются из торговых комиссий, а также из сборов, взимаемых при достижении ново созданных токенов указанной рыночной капитализации и «выходе» из объединенной кривой.
После анализа источников дохода необходимо сопоставить доходы держателей с эмиссией, разблокировкой и расходами на стимулы. Хотя протокол может возвращать держателям значительную стоимость, реальное извлечение ценности всё ещё может быть размыто, если новые поставки и расходы на стимулы выше.
Протокол, даже если ежегодно генерирует доход в 100 миллионов долларов США, но для поддержания деятельности ежегодно выдает стимулы в виде токенов на сумму 200 миллионов долларов США, теряет значительную часть ценности этого дохода. Выпуск и разблокировка токенов важны, потому что они показывают, сколько новых токенов направляется на инфляционный выпуск, разблокировку для команды и инвесторов, а также, что наиболее важно, на экосистемные стимулы.
Большинство протоколов распределяют доход между держателями токенов и казначейством протокола; конкретное распределение зависит от механизма проектирования и условий управления каждого протокола. Для оценки размытия стоимости токена за счет新增 поставки мы вычитаем стоимость эмиссии, разблокировки и расходов на стимулы из дохода держателей токенов.
Для Aerodrome, Sky и Uniswap после учета этих расходов чистая стоимость, поступающая держателям, становится отрицательной, несмотря на то, что эти протоколы действительно распределяют часть доходов держателям. Это указывает на то, что для поддержания текущего уровня доходов и ликвидности эти протоколы несут более высокие затраты на токен-стимулы, сокращая чистую стоимость, в конечном итоге поступающую держателям.
Сейчас основными способами получения ценности держателями токенов являются выкуп и распределение комиссий.
Репо
Репурчейс — один из самых прямых способов возврата стоимости держателям токенов. Протокол использует доход для покупки токенов на вторичном рынке, создавая реальный спрос. Купленные токены могут быть уничтожены или направлены в казну протокола для использования в будущих стимулах, управлении или наградах за стейкинг. Например, Aave переводит токены, приобретенные в результате репурчейса, в казну протокола.
Для усиления связи между ростом протокола и стоимостью токена некоторые протоколы напрямую сжигают токены, приобретенные за счет доходов, тем самым снижая предложение. Например, @Lighter_xyz уже сожгла около 15,6 млн токенов LIT, купленных за счет доходов, что составляет 6,6% от общего предложения токенов и примерно 36 млн долларов США.
Hyperliquid выполняет выкуп и сжигание программным способом и на данный момент сожжено более 47 миллионов HYPE, что составляет около 4,72% от общего предложения. Uniswap однократно сожгла 100 миллионов UNI в декабре 2025 года. С тех пор протокол продолжает снижать предложение за счет выкупа и сжигания, поддерживаемого механизмом комиссий, в совокупности сожжено около 107 миллионов UNI, что составляет примерно 11% от общего предложения.
Не все протоколы уничтожают токены, полученные в результате выкупа, и способы уничтожения значительно различаются. Например, BNB ранее проводил уничтожение ежеквартально, однако часть уничтожаемых токенов была не в обращении, поэтому прямое влияние на краткосрочный спрос и предложение на вторичном рынке было относительно ограниченным.
Пользователям необходимо ознакомиться с подробными условиями механизма сжигания: откуда именно берутся сжигаемые токены? Действительно ли они берутся из оборотного предложения на рынке?
Способы выкупа каждого проекта также различаются. Держатели токенов @maplefinance недавно одобрили схему выкупа, связанную с уровнем дохода. Согласно новой механике, чем выше доход протокола, тем выше доля, выделяемая держателям токенов.
Это обновление исходного плана MIP-019, в котором ранее фиксировалось использование 25% дохода для выкупа токенов. При среднем доходе около 1,15 миллиона долларов США за первую половину 2026 года применимый процент выкупа снизится до 10%. Это означает, что доля дохода, направляемая на выкуп, меньше, чем в исходном плане, однако данное предложение было одобрено с поддержкой 99,97%.
Помимо выкупа, держатели токенов могут заблокировать свои токены в протоколе и получать доход от стейкинга из казны или резерва будущих эмиссий. После последнего обновления токеномики целевая доходность от стейкинга Lighter составляет 6%. При текущем объеме заблокированных LIT, составляющем около 125 миллионов, протокол будет распределять около 7,5 миллиона LIT в год.
Аналогично, сейчас более 430 миллионов HYPE находятся в стейкинге, и стейкеры получают примерно 2,1% дохода из будущих резервов эмиссии.
Однако одних только выкупов и сжиганий недостаточно, чтобы спасти постоянно падающую модель токена или компенсировать постоянно снижающиеся доходы протокола. Выкупы и сжигания должны рассматриваться в контексте общей модели спроса и предложения протокола.
Токен-стимулы могут использоваться на ранних этапах для запуска ликвидности и стимулирования роста экосистемы, постепенно снижаясь по мере формирования органического спроса на продукт. Напротив, выкуп и сжигание могут использовать доходы платформы для создания покупательского спроса и сокращения предложения, компенсируя разбавление, вызванное инфляционной токеномикой.
Распределение комиссий
Другие протоколы, такие как Aerodrome и @CurveFinance, используют модель ve-токеномики для прямого распределения комиссий держателям. В этой модели держатели должны заблокировать токены и конвертировать их в голосующие токены, такие как veAERO или veCRV.
Модель VE создает ценность для держателей тремя основными способами.
Во-первых, комиссии за сделки по протоколу. Эти протоколы распределяют от 50% до 100% комиссий за сделки держателям токенов ve.
Во-вторых, бонус к доходности. Удержание ve-токенов повышает доходность фермеров в соответствующих пулах ликвидности.
Третье, стимулирование голосования, известное как «подкуп». Проекты выплачивают вознаграждения держателям ve-токенов за их голоса по управлению, чтобы направить последующее эмиссию токенов в указанные ликвидные пулы.
Однако сама структура протоколов типа ve способствует высокому уровню эмиссии токенов. Это означает, что кажущиеся привлекательными доходы держателей в модели ve часто частично основаны на высоких токен-стимулах.
Согласно статистической методологии, использованной в данной статье, вышеупомянутые протоколы вернули держателям более 2,75 млрд долларов США, большая часть из которых приходится на Hyperliquid и масштабное уничтожение UNI, проведенное Uniswap в декабре 2025 года.
Но, как уже говорилось ранее, одного лишь захвата стоимости недостаточно — необходимо также сбалансировать разбавление, вызванное эмиссией и разблокировкой токенов. В следующем разделе будут рассмотрены другие факторы, которые могут сдерживать рост цены токена, помимо дохода держателей и выпуска токенов.
Токеновая чистота
За эти годы криптовалютные продукты постоянно развивались и приносили значительный доход. Однако генерация дохода протоколом не означает автоматически лучшую производительность его токена.
Токены из протоколов с высоким доходом часто испытывают трудности из-за совокупного воздействия нескольких причин.
Доходы не поступают в токен.
Даже если протокол создает реальный доход, эта стоимость часто остается в казне протокола и не доходит до держателей токенов. Как используются средства на выкуп, имеет решающее значение.
Средства в протокольной казне являются активами на усмотрение и их использование зависит от самого протокола. Поскольку проекты обычно не несут контрактных обязательств по постоянному выкупу, протокол может в любое время приостановить, сократить или отменить выкуп. Эти решения, хотя и требуют процедуры управления, тем не менее большая часть прав голоса часто остается в руках команды проекта, инвесторов или небольшого числа крупных держателей.
Двухуровневая структура акций и токенов может превратить держателей токенов в «второклассных держателей».
Все больше проектов используют двойную структуру, сочетающую корпоративные акции и криптовалютные токены, однако экономические права, предоставляемые этими двумя типами активов, различаются. XRP — это яркий пример.
Согласно данным о ценах с платформы частных инвестиций Forge, с 2025 года указательная цена на акции Ripple Labs выросла примерно на 105%, в то время как токен XRP упал примерно на 45%.
Ripple одновременно владеет акциями компании и токенами XRP, однако держатели XRP не имеют автоматического права на доходы или остаточные требования к Ripple Labs. Следовательно, стоимость, созданная ростом бизнеса компании, может в большей степени отражаться в акциях компании, а не в самом XRP.
Более быстрая разблокировка приведет к большему ожидаемому давлению на продажу.
Даже при наличии распределения доходов по протоколу более быстрый график разблокировки токенов может оказывать давление на цену токенов. Дополнительным фактором является структура токена с низким оборотом и высокой FDV, поскольку на рынке еще ожидается разблокировка и поглощение значительного объема предложения.
Если рассчитывать коэффициент P/S только на основе текущей капитализации, эти токены часто кажутся аномально «дешевыми». Однако, если учесть неразблокированный объем в полной разведенной оценке, их реальная стоимость может быть не такой уж низкой, а будущая разблокировка может продолжать создавать продавческое давление.
Только объединив все эти факторы, можно получить реальное представление о токене и объяснить движение цены в большинстве случаев. Конечно, на производительность токена также влияют такие факторы, как рыночная среда, настроения инвесторов и конкурентная среда.
PUMP-токен с момента запуска упал на 60%, несмотря на то, что проект осуществил выкуп на сумму более 3,15 млрд долларов. В то же время HYPE вырос на 1400% с момента запуска и вернул держателям примерно 1,2 млрд долларов через выкуп.
Оба проекта продолжают выкупать токены, но цена PUMP всё ещё не показывает удовлетворительных результатов. Рынок обычно связывает это с плохой коммуникацией команды, разочарованием в ожиданиях по аирдропу, слишком быстрым графиком разблокировки и продажей токенов, связанных с командой.
AAVE token также испытывает трудности с начала года. С момента запуска программы выкупа в апреле 2025 года было выкуплено примерно 45 миллионов долларов, однако сейчас процесс приостановлен из-за события Kelp DAO.
AAVE сталкивается с множеством давлений, включая выход таких сервисов DAO, как BGD Labs и ACI, последствия события Kelp DAO, а также растущую конкуренцию со стороны Morpho на институциональном рынке.
В то же время, с падением цены AAVE, бухгалтерские убытки протокола по этим выкупам превысили 23 миллиона долларов США. Средняя цена выкупа составляла около 182 долларов США, а текущая цена — около 90 долларов США.
Это означает, что выкуп, хотя и создает реальный спрос, не гарантирует эффективное использование средств. Если момент покупки выбран неудачно, он может также снизить ценность, накопленную протоколом.
Однако выкуп по-прежнему остается одним из самых простых в проверке и наиболее прямых способов возврата стоимости, связывающих доход протокола с спросом на токен. Выкуп можно отследить в цепочке, и протокол должен действительно покупать токены на рынке, создавая прямой спрос за счет дохода.
Таким образом, он создает положительную обратную связь между успешным развитием протокола, ростом доходов и сокращением предложения токенов. Однако выкуп не является по своей природе лучше других способов распределения.
На первый взгляд, прямые дивиденды кажутся более привлекательными. Пользователи могут получать поток стабильных монет в зависимости от количества удерживаемых токенов и самостоятельно решать, как их использовать. В сравнении с этим, выкуп напрямую создает спрос на рынке, но окончательный эффект все еще зависит от цены выкупа, способа обращения выкупленных токенов и общего давления продаж на рынке.
Между ними не существует универсального превосходства; ключевым является этап развития протокола и дополнительные функции, которые выполняет токен.
Прямое распределение комиссий также вызывает еще один уровень споров. Если токен не имеет других применений, кроме получения денежных потоков — например, в управлении, стейкинге или использовании продукта — его оценка может постепенно приблизиться к простому финансовому инструменту, приносящему доход. Сторонники утверждают, что именно возможность постоянного получения дивидендов побуждает больше людей держать токен в долгосрочной перспективе.
На данный момент большинство проектов по-прежнему выбирают выкуп, что свидетельствует о том, что они в целом считают более привлекательным рыночный спрос и сокращение предложения, вызванные выкупом.
Заключение
Многие криптопротоколы уже сформировали значительный доход, но получение прибыли протоколом не означает, что токен обязательно сможет захватить эту стоимость.
Направление доходов держателям — лишь часть оценочной рамки. Разблокировка команды и инвесторов, стимулы ликвидности, негативные события, конкурентная среда и рыночные настроения могут создать больший продавческий давление, компенсирующее покупательский спрос от репурчей, сжигания или распределения комиссий.
Поэтому инвесторам нельзя ограничиваться только анализом того, сколько заработал протокол; необходимо также выяснить: откуда поступают доходы, являются ли они устойчивыми? Как распределяются доходы? Какое влияние оказывают эмиссия и разблокировка токенов на размытие? Имеют ли акционеры экономические права, превосходящие права держателей токенов?
Становление устойчиво прибыльного бизнеса — это первый шаг протокола. Следующий шаг — создание четкого, надежного и проверяемого механизма возврата стоимости, чтобы рост протокола действительно превращался в выгоду для держателей токенов.
Hyperliquid показал, каким может быть эффект, если такая согласованность интересов изначально заложена в дизайн токена. Он возвращает большую часть дохода держателям, а протоколы, такие как Aerodrome и Uniswap, также пытаются создать более прямые механизмы распределения стоимости.
Стороны протокола все более четко осознают, что хороший токен должен обладать эффективным механизмом распределения стоимости. По мере того как инвесторы все больше внимания уделяют реальным доходам и захвату стоимости, долгосрочный разрыв между протоколом и токеном может постепенно сократиться.
Но победят не только самые прибыльные протоколы, а те, кто может приносить прибыль и эффективно сохранять ценность для держателей токенов.