Автор:Подтекст, Wall Street Journal
В прошлом серебро называли «золотом бедняков» не потому, что оно было на самом деле дешевым, а потому, что рынок никогда всерьез не относился к его дефициту.
В изобилии, с регулируемыми запасами и разнообразными сферами применения — долгое время рынок был уверен, что независимо от колебаний спроса серебро всегда можно быстро восполнить. Именно поэтому его можно было использовать как тень золота, многократно торгуя им, но почти никогда не задумываясь о его серьезном распределении.
Но это предположение уже было разрушено реальностью.
С 2021 года глобальный рынок серебра уже несколько лет подряд сталкивается с дефицитом предложения. В отличие от прежних краткосрочных дефицитов, усиленных финансовым циклом, на этот раз дефицит напрямую исходит из промышленности: ключевые отрасли, такие как фотоэлектричество, электрификация и высокотехнологичная электроника, одновременно и быстро расширяют спрос на серебро, в то время как предложение почти не может ускориться.
Еще более смертельным было то, что система предложения серебра была очень нечувствительна к ценовым сигналам.
Более 70% мирового производства серебра приходится на побочные продукты при добыче других металлов, объем добычи которых определяется инвестиционными циклами меди, свинца и цинка, а не ценой самого серебра. Это означает, что даже при росте цен предложение не может быстро увеличиться. Когда запасы-буферы продолжают истощаться, рынок сталкивается не с краткосрочными колебаниями, а с постоянными ограничениями.
В этот самый момент серебро начинает действительно расставаться с образом «золота бедняков». Оно перестает быть просто дешевой альтернативой золоту и становится материалом, который постоянно потребляется ключевыми отраслями и сложно заменить.
(Цена серебра приближается к 100 долларам за унцию, в середине октября прошлого года цена серебра составляла 50 долларов за унцию, за три месяца почти удвоилась.)
1. Проблема "социального положения" серебра: между золотом и промышленными металлами
Чтобы понять, почему серебро на протяжении долгого времени недооценивается, в первую очередь, нужно понять его "проблему идентичности".
В современной системе товаров активы можно в общих чертах разделить на две категории:
Одна из категорий — это активы на основе доверия, типичным представителем которых является золото. Величина стоимости золота не определяется промышленным применением, а основывается на системе доверия и потребности в резервах. Даже в годы, когда спрос был самым слабым, чистая покупка золота центральными банками мира все равно может составлять 15–25% от годового общего спроса, обеспечивая стабильную основу для его цены.
Другой тип — это аккумулятивные активы, такие как медь, нефть, железная руда. Эти металлы почти не обладают финансовыми свойствами, их цена в основном определяется экономическим циклом, инвестициями в инфраструктуру и производство.
А серебро как раз застряло между ними.
Согласно «Мировому обзору серебра 2025 года», совокупный глобальный спрос на серебро в 2024 году составил 1,164 миллиарда унций (примерно 36,2 тысячи тонн), включая:
Промышленные потребности — 68,1 млн унций, или около 58%;
Спрос на ювелирные изделия и серебряные изделия составил 263 млн унций, или около 23%;
Спрос на инвестиционные товары (серебряные слитки, монеты, ETF) составил около 191 млн унций, или около 16%.
Проблема в том, что поведенческие модели этих трех категорий требований совершенно различны:
Промышленные потребности зависят от промышленного цикла, спрос на ювелирные изделия очень чувствителен к цене, а инвестиционный спрос легко меняется в зависимости от макроэкономического настроения.
Это структурное разделение привело к тому, что серебро в течение длительного времени не имело устойчивого, единого и доминирующего ценового ориентира.
В результате на цену это отразилось так, что серебро в долгосрочной перспективе было вынуждено подстраиваться под золото.
Одним из интуитивных индикаторов является соотношение золото-серебро. В течение последних пятидесяти лет исторический уровень этого соотношения составлял примерно 55–60; однако в период с 2018 по 2020 год этот показатель на какое-то время превысил 90, а в моменты наибольшего влияния пандемии приблизился к 120.
Даже на фоне рекордного в 2024 году спроса на серебро в промышленности, соотношение золото-серебро продолжает длительное время оставаться в диапазоне 80–90, что значительно превышает долгосрочное среднее значение.
Это не значит, что серебро "перестало быть полезным", а означает, что рынок всё ещё использует золотую финансовую логику для ценообразования серебра.
2. Перепозиционирование серебра: от «разнообразного применения» к «закреплению в промышленности»
Истинные изменения начинаются не с финансовых рынков, а тихо происходят на уровне отраслей.
Одной фразой охарактеризуйте текущие изменения: серебро меняет роль с рассредоточенного промышленного металла на функциональный материал, востребованный критически важными отраслями.
1. Солнечная энергетика: Серебро впервые становится "незаменимым"
Фотоэлектрические технологии являются ключевым звеном в структурных изменениях спроса на серебро.
В 2015 году, установленная мощность солнечной энергетики в мире составила около 50 ГВт; к 2024 году, эта цифра превысила 400 ГВт, увеличившись более чем в 8 раз за менее чем десять лет.
Совершенно верно, отрасль действительно продолжает «освобождаться от серебра». Потребление серебра на один ватт снизилось с первоначальных около 0,3 грамма до примерно 0,1 грамма при современных основных технологиях.
Но рост масштабов установки происходит гораздо быстрее, чем снижение удельного расхода.
По данным «World Silver Survey 2025», реальный спрос солнечной отрасли на серебро в 2024 году достиг 198 миллионов тройских унций, что на 1,6 больше, чем в 2019 году, и составляет около 17% от общемирового спроса на серебро.
Во-первых, позиция серебра в фотоэлектрических панелях не является "заменимой". По таким ключевым параметрам, как проводимость, долгосрочная стабильность и надежность, серебро по-прежнему остается оптимальным выбором по комплексным характеристикам. Технический прогресс меняет способ применения, но не статус.
Это впервые обеспечило серебру крупный, быстро растущий и не зависящий от цен источник спроса.
2. Электромобили и инфраструктура ИИ: объем использования не слишком велик, но степень сложности замены очень высока
Если фотоэлектрические технологии приносят определенность в масштабе спроса, то электромобили и цифровая инфраструктура приносят изменения в характере спроса.
Среднее потребление серебра традиционным автомобилем составляет около 15–20 граммов, в то время как для электромобиля потребление серебра обычно составляет 30–40 граммов.
В условиях ограниченного общего роста глобальных автомобильных продаж уровень проникновения электромобилей вырос с менее чем 3% в 2019 году до почти 20% в 2024 году, что структурно повысило спрос на серебро.
Во-первых, спрос на серебро со стороны дата-центров, серверов ИИ и высокотехнологичных электронных устройств больше отражает незаменимость, чем абсолютный объем потребления.
В 2024 году спрос на серебро в электротехнической и электронной отраслях достиг 461 млн унций, установив рекордный уровень подряд в течение нескольких лет.
Эти сценарии применения не очень чувствительны к цене, но очень чувствительны к стабильности поставок.
3. Реальность предложения: Серебро — это не тот металл, который можно увеличить в производстве при повышении цен
В то время как на стороне спроса наблюдается определенность, на стороне предложения наблюдается жесткость.
В 2024 году объем добычи серебра в мире составил около 820 миллионов унций, что на менее чем 1% выше, чем в предыдущем году.
Важнее всего,Более 70% мирового производства серебра приходится на побочные продукты, в основном, сурьму, цинк, медь и золото.Эта структура почти не изменилась за последние двадцать лет.
Добыча серебра в его естественном виде составляет около 228 миллионов унций, что менее 30%, и продолжает снижаться в долгосрочной перспективе.
Это означает, что добыча серебра определяется не ценой серебра, а инвестиционным циклом основных металлов.
4. От периодического дефицита к структурному дефициту
Взглянув на прошлое, можно заметить, что серебро неоднократно переживало бычий рынок, но прежние тенденции были в основном производными от финансового цикла.
Разница в том, что с 2021 года физическое предложение и спрос на серебро испытывают дефицит в течение нескольких последовательных лет.
Согласно «Мировому докладу о серебре 2025 года», среднегодовой дефицит предложения серебра в мире в 2021–2024 годах составлял около 150–200 миллионов унций, а совокупный дефицит приближается к 800 миллионам унций.
А явные запасы серебра сами по себе не являются избыточными. В настоящее время мировые товарные запасы покрывают потребление только на 1–1,5 месяца, что значительно ниже обычно принятой для товаров трёхмесячной планки безопасности.
Когда большое количество серебра попадает в фотоэлектрические модули, электрическое оборудование и инфраструктуру, оно трудно возвращается на рынок.
5. Серебро больше не является просто тенью золота
Серебро не стало вдруг дефицитным, оно просто впервые одновременно удовлетворило трём условиям:
Объем спроса реален и постояненКлючевое применение трудно заменить
Рост предложения резко ограничен
Ранее эти три фактора никогда не появлялись одновременно.
Когда рынок всё ещё понимает серебро как "золото бедняков", производственная цепочка уже начала закрываться.Ключевые функциональные материалыпересмотрите его в соответствии со стандартами.
Серебро, возможно, еще будет колебаться, но точно известно, что оно больше не просто тень золота.
Именно это является наиболее важным и, возможно, недооцениваемым фундаментальным изменением в этой волне.