Редакционная заметка: Китайская технологическая отрасль становится неотъемлемой точкой отсчета, которую Силиконовая долина не может игнорировать.

От открытых крупных моделей и биотехнологий до робототехники — ряд китайских компаний постепенно меняет глобальную картину технологической конкуренции благодаря более низкой стоимости, более быстрой итерации оборудования и более тесной координации промышленной цепочки. Однако объяснять это изменение исключительно количеством инженеров, производственной базой или государственной поддержкой недостаточно для понимания реальной конкурентоспособности китайских технологических компаний.

Настоящая статья пытается понять, как функционирует инновационная экосистема Китая, исходя из системы капитала.

В Силиконовой долине привлечение капитала стартапами обычно рассматривается как долгосрочная ставка на будущий рост, а выходом могут быть листинг, поглощение или продолжение независимого развития. В Китае ситуация более срочна. Многие стартапы не выбирают листинг, когда условия подходят, а вынуждены рассматривать IPO как почти единственный выход из-за сроков действия фондов, условий выкупа и давления со стороны инвесторов. Схемы «акции с долговыми характеристиками», личная ответственность за выкуп и неактивный рынок поглощений вместе формируют более строгий механизм привлечения капитала для основателей.

Эта система имеет очевидные издержки. Она может сжимать пространство для долгосрочных исследований и разработок, провоцируя краткосрочную упаковку, чрезмерное привлечение капитала и даже финансовые риски. Но с другой стороны, когда предпринимательство превращается в игру, где приходится «ставить всё», компании вынуждены поддерживать более низкие издержки, более быстрые темпы реализации и более сильные коммерческие способности. Ценовая конкурентоспособность и способность к расширению китайских компаний на зарубежных рынках во многом обусловлены отбором, происходящим в условиях высокого давления внутри страны.

Статья также раскрывает несколько структур на китайском рынке венчурных инвестиций, которые часто игнорируются зарубежными наблюдателями: местные юаневые фонды стремятся не только к финансовой отдаче, но и выполняют задачи привлечения инвестиций, создания рабочих мест и реализации промышленных проектов; долларовые фонды ищут баланс между доходностью капитала и глобализацией; прямое участие иностранных фондов продолжает сокращаться. В то же время FA выполняют функции поиска проектов, подготовки финансовых предложений и установления связей, заполняя рыночный вакуум, характеризующийся отсутствием открытых профессиональных сетей и зависимостью от рекомендаций знакомых и связей в WeChat.

Конечно, существуют и более глубокие переменные, такие как государственная промышленная политика.

Конечно, эта статья написана с явной точкой зрения наблюдателя из Кремниевой долины, а не с строгой институциональной исследовательской позиции. Однако она предлагает важную точку зрения для обсуждения: Китай не просто копирует Кремниевую долину, а формирует совершенно иной подход к организации инноваций.

Эта система может быть недостаточно мягкой и не подходит всем предпринимателям, но она позволяет сосредоточить ресурсы, ускорить итерации и сформировать группу компаний с исключительно высокой исполнительской дисциплиной в определенных стратегических отраслях.

Понимать конкурентоспособность китайских технологий нельзя только через параметры моделей, объемы финансирования и рыночные оценки при выходе на биржу — необходимо также понимать сроки капитала, местные правительства, сети связей и давление на выход за этими компаниями. То, что действительно движет китайской технологической отраслью вперед, возможно, именно эта противоречивая система: она одновременно создает давление и риски, но с другой стороны доводит скорость, эффективность и промышленные амбиции до предела.

Ниже приведен оригинальный текст с небольшими сокращениями без изменения смысла:

В прошлом месяце я посетил Китай, встретился с большинством ведущих инвестиционных институтов и командами управления нескольких ведущих робототехнических и биотехнологических компаний.

В настоящее время в Кремниевой долине распространена следующая нарративная идея: Китай побеждает в нескольких ключевых областях будущего — открытый искусственный интеллект, биотехнологии и робототехника. Причины для этой обеспокоенности достаточно весомы.

Китайские открытые модели стали одними из самых часто используемых моделей среди стартапов из Силиконовой долины. После ограничений со стороны американского правительства на Fable, парадоксально, что Китай взял на себя роль поддержки глобальной открытой ИИ-технологической стеки.

В области биотехнологий большинство проектов в китайских клинических испытаниях представляют собой инновационные терапии, а примерно половина препаратов в клинических испытаниях FDA в США получены по лицензии из Китая. В области робототехники Китай обладает структурным преимуществом в масштабируемом производстве обучающих данных, а еще важнее — его скорость разработки оборудования и итеративной обратной связи поразительна.

Несмотря на эти преимущества, китайцы, похоже, не стали самоуверенными. Напротив, там широко распространено сильное желание узнать, над чем думают в Силиконовой долине. Силиконовая долина по-прежнему считается глобальным центром инноваций.

Один представитель ведущего венчурного фонда даже сказал мне, что каждый раз, когда Benchmark или Sequoia выпускают новый подкаст, он включает его в список обязательных к просмотру материалов для всей компании.

Китайцы отлично осведомлены о том, что происходит на Западе. Мой контент, публикуемый в X и LinkedIn, обычно в течение нескольких часов переводится ведущими китайскими СМИ в области ИИ (New Atlas, MachineHeart или Quantum Bit) — даже комментарии в X переводятся в виде скриншотов. Вы, возможно, даже не подозреваете, что уже стали известны в Китае.

Этот информационный дисбаланс ускорил их обучение и в конечном итоге может помочь Китае сократить разрыв с Силиконовой долиной. Но по крайней мере на данный момент они все еще смотрят на Силиконовую долину.

В целом, китайский фондовый рынок менее зрел и более строг к основателям. Такая среда может способствовать формированию компаний с более сильной исполнительной дисциплиной и агрессивностью, способных побеждать конкурентов на глобальном рынке; однако огромное давление и личная ответственность могут также стимулировать появление большего числа пузырей и мошенничества.

От Сеула до Тель-Авива, большинство мировых технологических центров следуют модели Кремниевой долины. Китай же во многих аспектах представляет собой параллельную вселенную. Понимание того, как Китай финансирует инновации, — это интересный путь для понимания того, как Китай пришел к сегодняшнему дню и куда он движется дальше.

Либо листинг, либо выход

При встрече с основателями многих робототехнических и искусственного интеллекта компаний самым неожиданным для меня было то, что они почти все планируют провести IPO в следующем году и уже полностью раскрыли газы.

Ни одна из этих компаний не достигла масштаба Unitree или Moonshot — даже последние две, вероятно, столкнутся с трудностями при выходе на NASDAQ — но все они сообщили мне, что готовятся к листингу.

Почему? Потому что у них нет другого выбора. В Китае многие стартапы выходят на биржу не потому, что уже соответствуют требованиям для листинга, и не потому, что рыночные условия достаточно зрелы, а потому, что вынуждены это делать.

Одним из самых шокирующих фактов для американских основателей является то, что многие китайские основатели подписывают инвестиционные соглашения, в которых предусмотрено, что они обязаны вернуть капитал инвесторам в установленные сроки по ставке, превышающей определенный минимальный уровень доходности. Сроки могут составлять от шести до восьми лет. В случае невыполнения этого условия компания или даже сами основатели могут нести ответственность за выкуп и погашение.

Китайские ограниченные и общие партнеры менее терпеливы и более прямо требуют результатов. В китайском языке даже существует специальный термин для описания этого явления: «минь гу ши чжай», то есть на поверхности — акции, на самом деле — долг.

Трудно представить, как инновации могут возникать в экосистеме, где основатели вынуждены брать на себя огромную личную ответственность за создание высокорисковых предприятий. При таких высоких ставках кто вообще осмелится начать свой бизнес?

Но китайский основатель действительно готов поставить на кон всё.

Такая система стимулирования сформировала одну из самых эффективных и сильнейших компаний в мире, а также основателей, полностью посвятивших себя своим компаниям. Когда им становится невозможно зарабатывать деньги в жесткой конкурентной среде Китая, они часто выбирают выход на зарубежные рынки и быстро подавляют местных конкурентов.

Они не второкурсники Стэнфорда, которые просто хотят попробовать и принять участие в одной сессии Y Combinator на летних каникулах. Для них это игра, в которой выигрывают всё или теряют всё.

Это также порождает два вопроса.

Почему нет выхода через слияние и поглощение?

Почему единственный способ выхода должен быть IPO? Разве компания не может быть приобретена, чтобы инвесторы вернули свои средства через слияние и поглощение?

Ответ в основном отрицательный.

В Китае практически отсутствует настоящий зрелый рынок слияний и поглощений, поэтому стартапы обычно могут выходить только через IPO и должны идти до конца.

Китайские компании оцениваются дешевле, а затраты на рабочую силу также ниже. Крупные компании предпочитают не приобретать стартапы, а напрямую копировать их идеи — и, скорее всего, делают это быстрее.

Китайские компании обычно также очень амбициозны и привыкли к горизонтальному расширению. Компания, производящая смартфоны, может одновременно выпускать спортивные автомобили и разрабатывать корпоративное программное обеспечение. Эти факторы совместно снижают их желание приобретать другие компании. Там также почти не существует возможностей для стартап-команд получить мягкую посадку через «поглощение талантов».

Однако для китайских основателей относительно выгодным фактором является то, что пороги для первичного размещения акций в целом ниже, чем на Насдах или Нью-Йоркской фондовой бирже.

Под низким порогом здесь подразумевается не более мягкие требования к регулированию, а более высокая степень принятия этих компаний на открытом рынке, то есть большая готовность инвесторов покупать акции этих компаний.

В последние годы в Китае было множество технологических компаний с почти нулевым доходом или клиентами. Согласно текущим стандартам оценки американского технологического рынка, их масштабы были далеко недостаточны, однако им всё же удалось успешно провести IPO.

Конечно, гонконгская торговая платформа в настоящее время находится в бычьем рынке. ZhiPu, будучи одной из немногих публично торгуемых компаний, специализирующихся исключительно на крупных языковых моделях, также пережила значительный рост акций. Однако эти компании, вероятно, не смогли бы пройти листинг в США.

Одно из объяснений заключается в том, что частные инвесторы составляют более высокую долю на азиатских фондовых рынках. Тем не менее, гонконгская биржа, являющаяся предпочтительным местом листинга для технологических компаний, все еще более институционализирована, чем рынок A-акций.

Мы не знаем, как долго продлится эта бычья фаза в Азии. Многие институциональные инвесторы в регионе уже начинают готовиться к возможному падению в некоторых самых популярных отраслях, надеясь приобрести акции по низким ценам после резкого падения рынка.

Три типа капиталов

Еще один вопрос: почему основатель согласился на такие жесткие условия?

Разве свободный рыночный конкурс между венчурными фондами не должен, подобно США, постепенно становиться более дружелюбным к основателям благодаря таким фондам, как Founders Fund и a16z?

Эти изменения действительно происходят. Однако китайская экосистема венчурного капитала все еще моложе американской. Более того, китайские основатели могут выбирать между различными источниками капитала, каждый из которых связан с совершенно разными стимулами.

Китайские основатели обычно могут получить три типа институционального венчурного капитала.

Такие фонды часто финансируются за счет средств правительств провинциального или муниципального уровня, и условия, которые они предъявляют, как правило, самые строгие. Они часто требуют от компаний открытия офисов или заводов на местах для создания рабочих мест и привлечения квалифицированных кадров.

Цели китайских юаневых фондов обычно не ограничиваются получением капитальной прибыли; они также несут задачу стимулирования экономического развития регионов, где находятся ограниченные партнеры, и их система мотивации отличается от западных фондов, ориентированных исключительно на инвестиционную прибыль.

Эти требования часто сосредоточены на создании рабочих мест и привлечении талантов, а занятость и приток населения способствуют стабилизации местного рынка недвижимости.

Если так, почему основатель все еще принимает такие средства?

Причина в том, что если вы хотите войти в такие самые популярные области, как искусственный интеллект, полупроводники и робототехника, эти отрасли также являются отраслями, вызывающими высокий интерес со стороны государства. Иногда инвестировать можно только через юаневые фонды, например, в DeepSeek.

К таким институтам относятся традиционные китайские венчурные фонды первого уровня, такие как Sequoia Capital China, Hillhouse Capital, ZhenFund, Qiming Venture Partners и IDG. На самом деле, Qiming Venture Partners имеет мало общего с американской Matrix Partners. Многие из этих фондов управляют как долларами, так и юанями.

По сравнению с капиталом первого класса, эти фонды обычно более дружелюбны к основателям. В течение последних двух десятилетий за многими хорошо известными в Китае компаниями стояла их поддержка.

Это наиболее желаемый источник финансирования для китайских основателей, особенно для компаний, планирующих выйти на глобальные рынки. Кстати, с момента создания Sequoia Capital China до его последующего разделения от Sequoia, он оставался наиболее успешной частью в инвестиционной системе Sequoia.

Последняя категория — это чисто западные фонды, такие как мы.

Исторически многие западные фонды, такие как Coatue и Tiger Global, успешно зарабатывали в Китае. Однако сейчас прямые иностранные инвестиции в китайские компании значительно сократились.

Инвестиции Benchmark в серию B компании Manus — это исключительный случай и, скорее всего, последняя подобная сделка. Очевидно, последствия этой сделки дополнительно подорвали энтузиазм иностранных инвесторов.

Конечно, инвесторы всегда хотят мыслить контрагентно. Возможно, инвестиции в Китай — это последний настоящий контрагентный инвестиционный вопрос на рынке.

Я спросил одного из участников Founders Fund, какие сейчас направления инвестиций можно считать контрциклическими. Он признал, что криптовалюты и оборонные технологии уже переполнены, и Китай, возможно, является единственным оставшимся контрциклическим предложением.

FA-посредник

Наличие FA — это также уникальная черта китайской индустрии венчурного капитала.

FA — это сокращение от Financial Advisor, то есть «финансовый консультант», но все называют его просто FA.

Они не являются финансовыми учреждениями, ассоциирующимися с этим названием, а представляют собой инвестиционных банкиров, работающих на ранних этапах финансирования, отвечающих за упаковку, маркетинг проектов и посредничество между стартапами и венчурными фондами.

Я очень удивлен тем, что в всей экосистеме финансирования существует такой огромный слой посредников.

Венчурные фонды фактически передают поиск проектов и первый этап Due Diligence агентам по финансовым консультациям (FA). FA часто являются первой точкой контакта основателей с капиталом. Многие основатели также предпочитают сотрудничать с FA, чтобы они помогали им в переговорах с опытными и сильными венчурными фондами.

Но здесь очевидно существует конфликт интересов.

FA не может постоянно предлагать венчурным фондам компании, прошедшие обратный отбор и имеющие низкое качество, иначе потеряет доверие и доступ к этим фондам. FA обычно взимает комиссию в размере от 2% до 5% от суммы привлеченного капитала. В этой системе это почти стало фиксированным налогом.

Я спросил одного из ведущих инвесторов, почему венчурные фонды допускают такую ситуацию. Разве не теряется сверхприбыль от эксклюзивных источников проектов и возможность раньше других видеть хорошие проекты? Его ответ был: так и работает эта индустрия.

Они, конечно, также инвестируют в проекты, в которых не участвуют FA, но многие из лучших проектов в первых раундах финансирования координируются FA. FA даже заранее разрабатывают полную схему финансовой эстафеты: Sequoia Capital China отвечает за семя, Hillhouse — за раунд A, и обе компании участвуют в раунде B. Таким образом, компания может создать финансовый импульс и действительно быстро запуститься.

Скрытая сеть отношений

Социальные сети в Китае не являются открытыми и трудно поддаются пониманию со стороны. Это как результат китайской культуры, ориентированной на отношения, так и фактор, который постоянно усиливает эту культуру, глубоко влияя на способы функционирования повседневной коммерческой деятельности.

Китай — это общество, функционирующее на основе «отношений».

LinkedIn никогда по-настоящему не входил на китайский рынок, и местные подражатели тоже не добились успеха. Обычно вы можете познакомиться с людьми только через рекомендации знакомых, а в худшем случае — присоединиться к крупным групповым чатам. Ограничение на количество участников в групповом чате WeChat — 500 человек, в то время как лимит в 32 человека в iMessage кажется ничтожным.

Представьте себе отсутствие случайных писем, сообщений в LinkedIn и практически никаких активных звонков. Это, возможно, частично объясняет, почему в Китае никогда не сформировалась зрелая индустрия B2B SaaS. Эта культура естественным образом сформировала и способ взаимодействия между венчурными инвесторами и основателями. Как правило, инвесторы не отправляют основателям прямые сообщения.

Это еще одна причина существования FA: они обеспечивают «ликвидность отношений» для закрытых сетей связей.

Большинство китайцев сохраняют анонимность в интернете и в WeChat. Если вы добавите человека в WeChat, скорее всего, он использует аниме, мультяшные или пейзажные изображения в качестве аватара и псевдоним или никнейм в качестве имени пользователя. Я даже встречал китайцев, которые отказывались раскрывать свое настоящее имя и предпочитали использовать только никнеймы или относительно нейтральные английские имена.

Рука государства

Последним фактором является направление и цели развития, установленные государством, то есть промышленная политика, продвигаемая государственным планированием. По отношению к этой модели позиция Запада зависит от того, кого вы спрашиваете — Капитолий или Силиконовую долину, или же какую-либо из их фракций.

Правительство играет в китайской инновационной экосистеме гораздо более важную роль, чем на Западе. Оно является одним из основных ограниченных партнеров многих фондов, а также привлекает стартапы на свою территорию за счет разработки привлекательных нормативных актов, предоставления налоговых льгот и льгот по земле. Правительство также влияет на инвестиционные направления венчурных фондов, четко обозначая, какие отрасли хотят развивать. Самым ярким примером за последние десять лет стала китайская полупроводниковая отрасль.

Индустрия китайских интерфейсов мозг-компьютер предоставляет более яркий и персонализированный пример промышленной политики.

Поскольку местное правительство является сторонником технологии интерфейса мозг-компьютер, я общался с членами его инвестиционной структуры, которые уже инвестировали во множество стартапов в этой области. Они объяснили, что их главная цель — создать эту стратегическую отрасль, а не получать доход от венчурных инвестиций. Это немного похоже на In-Q-Tel в США.