Американские акции закрылись ночью, индекс Philadelphia Semiconductor SOX впервые преодолел отметку 14000 пунктов, установив новый рекорд.

За всю историю SOX рост более чем на 230% за 14 месяцев наблюдался только дважды: с декабря 1998 года по февраль 2000 года и с апреля 2025 года по настоящее время.

Возвраты от этой волны полупроводникового бычьего рынка были очень концентрированными и значительными. Годовой рост акций трех крупнейших производителей памяти — Micron, SK Hynix и Samsung — составил примерно 141%, 186% и 114% соответственно. Годовой рост ADR TSMC на американской бирже превысил 50%.

NVIDIA достигла исторического максимума в 235,47 доллара США 14 мая. Broadcom, Marvell и ASML также установили или приблизились к рекордным значениям в своих сегментах. 52-недельный минимум для ETF SOXX составлял 148 долларов, а максимум приближался к 369 долларам, что соответствует колебанию почти на 150%.

Голдман Сакс повысил прогноз дефицита спроса и предложения на DRAM на 2026 год с 3,3% до 4,9% в апреле, назвав это самым серьезным дефицитом памяти за 15 лет. Цены на HBM еще выше: одна стекированная единица HBM3E стоит около 300 долларов, а прогнозируемая цена одной единицы HBM4, которая скоро начнет серийное производство, составляет 500 долларов. Производственные мощности HBM от SK Hynix на 2026 год уже полностью забронированы Microsoft, Google и NVIDIA; некоторые клиенты даже заранее оплатили полную сумму задатка, чтобы гарантировать себе производственные мощности.

Очевидно, что скорость строительства центров обработки данных на базе ИИ намного превышает скорость расширения производственных мощностей чипов.

Бычий рынок «с зажатой шеей»

Редкость — это самый прибыльный продукт.

Поняв это предложение, вы сможете понять основную логику нынешнего полупроводникового бычьего рынка. Тот, кто держит за горло инфраструктуру ИИ, получает самую прочную ценовую власть. Напротив, тот, чей этап можно заменить или снизить цену, даже при огромном спросе, не сможет поднять свою акцию.

Оптический модуль — это типичный пример последнего. Согласно отчету Photon Capital за апрель, семь из десяти ведущих мировых производителей оптических модулей — китайские, однако они не получают большую прибыль, в то время как прибыль остаётся у компаний, производящих чипы. Объемы поставок и контроль над затратами компаний InnoLight и Eoptolink в сегменте оптических модулей 800G и 1,6T уже достигли мирового уровня, что напрямую сокращает маржу таких американских компаний, как Coherent и Lumentum. Спрос удвоился, но маржа сократилась. Причина одна: этап сборки оптических модулей недостаточно уникален.

А хранение стало самой сильной темой в этом цикле полупроводникового сектора на американском рынке акций. По сути, это связано с тем, что узкое место было зафиксировано, и оно становится все более острым.

HBM — это не обычный DRAM. Трехмерная стекировка, TSV-переходы через кремний, специализированные технологии упаковки — каждый уровень технологических барьеров является результатом десятилетий капиталоемких вложений. В мире только три компании способны серийно производить HBM, и SK Hynix занимает примерно половину доли рынка.

Интересно, что эта логика также применима на макроуровне национальных масштабов.

Настоящими победителями в инфраструктуре центров обработки данных на основе ИИ являются не «все страны-производители полупроводников», а те страны и регионы, которые за последние годы или даже десятилетия успели создать редкие кластеры промышленности в неотъемлемых сегментах. Редкость — вот ключевое.

Каждый регион имеет свою основную трассу

В американском акционерном сообществе я увидел, как кто-то высказал эту точку зрения — очень интересно.
США по-прежнему находятся на вершине цепочки создания стоимости.

ASIC-проектирование от NVIDIA, AMD и Broadcom, инструменты EDA от Synopsys и Cadence, AI-сети от Arista — три крупнейших облачных провайдера упаковывают вычислительные мощности в услуги и продают их по всему миру. Google, Amazon и Microsoft ускоряют разработку собственных ASIC. Broadcom и Marvell совместно занимают около 95% рынка внешнего проектирования пользовательских ASIC, причем только Google тратит на разработку TPU около 8 миллиардов долларов в год.

Основные узлы производства находятся в Тайване и Южной Корее, но они занимаются совершенно разными вещами.

А здесь речь идет о TSMC и передовых упаковочных технологиях. Процессы 3 нм и 2 нм в мире способны серийно производить только TSMC. Все три задние заводы TSMC по технологии CoWoS работают на полную мощность, сроки поставок составляют от 52 до 78 недель, и NVIDIA уже забронировала 60–70% мощностей CoWoS. TSMC планирует увеличить месячную мощность с 35 000 пластин на конец 2024 года до 130 000 пластин на конец 2026 года — почти в четыре раза. Но даже после такого расширения мощности остаются напряженными. Система контрактного производства серверов на Тайване — Foxconn, Quanta, Wistron — также растет вместе с объемами поставок AI-серверов.

История Южной Кореи полностью сосредоточена на хранении. Hynix занимает около 50–55% мирового рынка HBM, Samsung — 19–35%, Micron — около 5–20%. HBM и обычная память — это не одно и то же; 3D-стекирование, TSV-переходы, специализированные технологии упаковки — каждый уровень технологических барьеров является результатом постоянных инвестиций корейских компаний за последние десятилетия.

Роль Японии и Нидерландов также важна. Tokyo Electron производит оборудование для полупроводников, Shin-Etsu Chemical и SUMCO — кремниевые волокна, Ajinomoto — материалы для ABF-подложек. Япония давно вышла из конкуренции в сегменте конечных продуктов чипов, но её позиции в области материалов и точной обработки до сих пор незаменимы.

Голландия пошла еще дальше: ASML монополизировала EUV-литографические машины. В январе Morgan Stanley значительно повысила целевую цену акций ASML до 1400 евро, прогнозируя, что 2027 год станет годом с наивысшим темпом роста прибыли ASML, с ростом EPS на 57% в годовом выражении. Это прогноз основан на трех движущих силах: превышении ожиданий в расширении производственных мощностей по передовым логическим технологиям, масштабном расширении производства в сегменте DRAM-памяти и более сильном, чем ожидалось, спросе в целом. Такие голландские компании по оборудованию для упаковки, как BESI, также получили множество заказов на фоне взрыва спроса на упаковку AI-чипов.

Подходы в Китае и Европе различаются, но логика схожа: в обоих случаях созданы преимущества по стоимости или способности к поставке на каком-либо конкретном этапе инфраструктуры ИИ.

Zhongji Xuchuang и Xinyisheng обладают мировым уровнем контроля над объемами поставок и ценами на оптические модули 800G и 1.6T. Однако анализ Photon Capital напоминает о важном временном окне: текущая высокая прибыльность компаний, производящих оптические модули, обусловлена временным ценовым преимуществом, вызванным фазовым дефицитом мощностей по 800G. Когда во второй половине 2026 года и в 2027 году начнется массовое производство 1.6T и вторичные производители восполнят свои мощности, давление на цены на модули быстро возрастет.

В Европе компании, занимающиеся распределением электроэнергии и охлаждением, такие как Schneider Electric, ABB и Vertiv, получили заказы, значительно превышающие ожидания, на фоне резкого роста потребления электроэнергии в центрах обработки данных. По оценкам Wedbush, расходы гипермасштабируемых платформ на ИИ-инфраструктуру в 2026 году составят около 725 миллиардов долларов США, что на 77% больше по сравнению с предыдущим годом, причем электрическая инфраструктура является одним из самых быстро растущих сегментов.

ИИ перерисовывает «улыбку» полупроводниковой отрасли

Если использовать кривую улыбки, чтобы обобщить этот график: левый конец — США отвечают за «определение и проектирование», средняя часть с более высоким уровнем — Тайвань, Южная Корея, Нидерланды, Япония — отвечают за «производство передовых чипов», средняя часть с более низким уровнем — Тайвань, Китай, Юго-Восточная Азия — отвечают за «масштабную сборку», правый конец — США и Китай — отвечают за «облачные платформы, модели и клиентские входы».

Автор этой кривой — Ши Чжэньжун, основатель Acer, который в 1992 году использовал эту модель для объяснения того, почему прибыль от сборки ПК является наименьшей.

Но тридцать лет спустя AI-центры обработки данных переписывают форму этой кривой.

Анализ цепочки создания стоимости FourWeekMBA и статья, опубликованная Atlantis Press в этом году, указывают на один и тот же вывод: ИИ снова поднял среднюю часть традиционной «улыбки» стоимости. Такие этапы, как передовые упаковки CoWoS от TSMC, стекирование HBM от SK Hynix и литографические установки EUV от ASML, в традиционной производственной «улыбке» относились к самой малоприбыльной «средней производственной» части, но в эпоху ИИ они превратились в самые дефицитные ресурсы, и их маржинальность и цена не уступают дизайну и приложениям.

Данные исследования показывают, что валовая прибыльность NVIDIA за 2023–2024 годы составила 72,72%, а чистая прибыльность — 48,85%. Однако валовая прибыльность TSMC в Q1 2026 года также достигла 66,2%, а чистая прибыльность — 50,5%. Разрыв в прибыльности между дизайном и производством сокращается, что беспрецедентно в истории полупроводниковой отрасли.

Традиционная кривая улыбки предполагает, что производственные этапы приносят наименьшую прибыль. ИИ превратил самый сложный производственный этап в самый дефицитный ресурс.

Морган в своем исследовании азиатской полупроводниковой отрасли за март подвел итоги: в цикле ИИ с 2023 по 2024 год основное внимание уделялось GPU, а с 2025 по 2026 год спрос начнет распространяться на более широкую цепочку поставок — память, передовые упаковки, специализированные ASIC и сетевая инфраструктура центров обработки данных берут эстафету.

Каждый цикл узкого места выводит на передний план пакет компаний, которые ранее игнорировались, одновременно отправляя активы с наибольшим ростом на предыдущем цикле в фазу коррекции.

Как далеко еще сможет пойти бычий рынок? Борьба мнений быков и медведей

Давайте сначала послушаем быков. Дэн Айвз из Wedbush в мае на CNBC прямо заявил, что Nasdaq достигнет 30 000 пунктов в течение следующего года, поскольку спрос на чипы для ИИ все еще значительно превышает предложение. Goldman Sachs предоставил более конкретные цифры: глобальные капитальные расходы на ИИ в 2026 году составят около 765 миллиардов долларов США, а к 2031 году вырастут до 1,6 триллиона.

Морган в исследовании по азиатской полупроводниковой отрасли, опубликованном в марте, четко указал: инвестиции в вычислительные мощности ИИ по-прежнему находятся на этапе расширения, и полупроводниковая отрасль вступает в новый структурный цикл спроса.

Мнение о бычьем рынке в сегменте хранения данных стало более агрессивным. Goldman Sachs недавно снизил прогнозы дефицита спроса и предложения на DRAM на период с 2026 по 2028 год до еще более глубокого уровня дефицита: в 2027 году прогноз был скорректирован с -2,5% до -5,9%, почти вдвое. Их вывод заключается в том, что этот цикл хранения данных отличается от предыдущих: спрос на серверы ИИ более предсказуем, а рост предложения заблокирован долгосрочными соглашениями о бронировании, и рост цен продлится дольше, чем ожидает рынок.

Голдман Сакс даже повысил прогнозы операционной прибыли Kioxia на три года — с 2027 по 2029 год — на 16–48%, сославшись на то, что этот период высокой прибыльности может продлиться два-три года. Для компании, занимающейся хранилищами — бизнесом с сильной цикличностью — такое заключение о «трехлетнем периоде высокой прибыльности» крайне редко встречается на Уолл-стрит.

Более интересно изменение позиции Morgan. В 2024 году они еще говорили о «зиме DRAM», прогнозируя многолетнее падение цен начиная с Q4 2024. Однако в 2025 году они полностью перевернули свою позицию, объявив о суперцикле и спрогнозировав рост цен на DRAM на 62% в 2026 году, при этом прибыль Hynix и Samsung превысит ожидания рынка на 30–50%.

Но мнение медведей также значимо и имеет вес.

Майкл Берри в мае публично предупредил, что нынешний бум полупроводников сильно напоминает последние месяцы интернет-пузыря 1999–2000 годов. SOX вырос на 65% за год и на 10% за неделю, SOXX ETF превышает 200-дневную скользящую среднюю на 60%, и такая степень технического растяжения в истории редко сохранялась. Раскрытие позиций SEC показывает, что он купил большое количество пут-опционов на SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir и Oracle со сроком истечения в январе 2027 года и ценами исполнения значительно ниже текущих цен акций.

Man Group (один из крупнейших публично торгуемых хедж-фондов в мире) в июне опубликовал подробную статью, посвящённую анализу рисков AI-пузыря. Их основная позиция заключается в том, что финансовая структура, связанная с ИИ, стала чрезмерно большой, чрезмерно закредитованной и чрезмерно зависящей от небольшого числа взаимосвязанных участников.

Они особо отметили, что масштабное строительство центров обработки данных на базе ИИ финансируется за счет частного кредитования, а залогом по этим кредитам служит «оборудование, которое дешевеет так же быстро, как смартфоны, а не долгосрочные активы, подобные зданиям». Первая волна дефолтов может возникнуть в 2027–2028 годах, когда истекут первоначальные арендные договоры, и разрыв между финансовыми допущениями и реальностью станет неизбежным.

Впереди несколько ключевых временных точек, на которые стоит обратить внимание.

Micron представит отчет о прибылях 24 июня, и перспективные указания по спросу на HBM и распределению производственных мощностей определят направление всего сектора памяти этим летом. Следующий отчет NVIDIA также имеет ключевое значение: даже слабые сигналы замедления спроса на AI-чипы могут снова привести к переоценке настроений во всем секторе.

На более длительном горизонте график вывода мощностей является настоящей вехой. Завод Hynix M15X ожидается в полном объеме к середине 2027 года, а новый завод в Йонгине запущен раньше — в феврале 2027 года. Завод Samsung P5 начнет производство в 2028 году. Завод Micron Idaho Fab 1 ожидается в полном объеме к середине 2027 года.

В совокупности это приведет к росту производственных мощностей отрасли на 20–30% во второй половине 2027 года и в первой половине 2028 года. Проблема в том, что темпы роста спроса на HBM также превышают 40%. Сможет ли предложение успеть за спросом, зависит от того, замедлится ли капитальные расходы на ИИ до этого периода.

Последним фактором является геополитика. Чем выше концентрация цепочки поставок полупроводников, тем сильнее удар черного лебедя. TSMC одна компания занимает более 90% глобального рынка передовых узлов производства, и это число в бычьем рынке — это эффективность, а в сценарии конфликта — системный риск. Тайваньский пролив, путь усиления экспортных ограничений США против Китая, степень координации Японии и Нидерландов в контроле над оборудованием — эти факторы в периоды роста рынка никто не хочет обсуждать, но как только что-то произойдет, скорость перенценирования будет быстрее, чем любые изменения фундаментальных показателей.

Нажмите, чтобы узнать о вакансиях BlockBeats

Добро пожаловать в официальное сообщество律动 BlockBeats:

Телеграм-канал с подпиской: https://t.me/theblockbeats

Телеграм-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Официальный аккаунт Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia