Оригинальный перевод: Shenchao TechFlow
Гость: Даг О’Лохлин, аналитик SemiAnalysis (бывший основатель Fabricated Knowledge)
Ведущий: Дайлан Пейтл, основатель SemiAnalysis
Источник подкаста: SemiAnalysis Weekly
Эп. 022 — Рыночное снижение, исторические пузыри, финансирование развития, политика ИИ (Даг вернулся)
Дата выхода: 29 июля 2026 года
Заявление о конфликте интересов: Даг О’Лохлин и Дайлан Пейтл являются сотрудниками SemiAnalysis — платной исследовательской компании в полупроводниковой отрасли, чья бизнес-модель зависит от состояния отрасли. Ниже приведена точная транскрипция диалога и не является инвестиционной рекомендацией.
Ключевые моменты
Даг О’Лохлин возвращается в SemiAnalysis Weekly спустя долгое время, на фоне резкой коррекции полупроводникового сектора после «лучшего первого полугодия в истории». KOSPI в Южной Корее упал на 40%, розничные инвесторы с 2-кратным плечом были ликвидированы, SK Hynix не оправдал ожиданий из-за замедления роста цен после перехода на LTA. Даг сравнивает текущую ситуацию с пузырем в Тайване в 1980-х годах, считая, что поведенческие модели пузыря крайне схожи, но фундаментальные показатели остаются здоровыми.
Двое ведут ожесточённую дискуссию на тему «Насколько велика реальная потребность в ИИ». Дайлан опирается на собственный опыт SemiAnalysis: после запуска кодирующих агентов расходы компании на ИИ выросли в 100 раз, число пользователей увеличилось с 9 до 90, а объём использования на одного пользователя вырос в 10 раз. Даг не отрицает сильный спрос, но поднимает ключевую озабоченность: предложение можно точно рассчитать, а спрос — это «триллионная проблема», на которую нет ответа. Ещё важнее то, что законы масштабирования требуют удвоения чипов, но физические и институциональные барьеры — такие как электрики, капитал и лицензии — не могут удвоиться синхронно. Крупнейшие облачные провайдеры в этом году выпустили облигации на $450 млрд, средства поступили из пенсионных и накопительных фондов, сами же эти фонды сокращаются.
Краткое изложение ключевых мнений
О коррекции рынка
«К концу второго квартала это был лучший результат в истории полупроводниковой отрасли. Затем мы начали погашать долги. Чем быстрее растет что-то, тем сильнее гравитация».
У корейцев есть 20-летняя история: каждый раз они покупают на пике. В 2007 году покупали банки, в 2021 году — SaaS, на этот раз они сделали ставку на себя.
KOSPI упал на 40%, и люди с 2-кратным плечом полностью обнулились. Затем началась самореализующаяся спираль: каждый, видя, как сокращается его счет, решает продавать, что только усиливает падение.
О цикле памяти
SK Hynix переключилась на больше долгосрочных контрактов, рост цен замедлился с трехкратного до 30–50%. Мозги финансового сообщества сломались, они смотрят только на темпы изменений. Как только вторая производная падает, они считают цикл завершенным.
Сценарий полупроводников всегда один и тот же: при дефиците все делают двойные заказы, заводы, увидев спрос, безумно расширяют производство. Затем спрос чихает, а предложение всё ещё растёт, коэффициент загрузки падает с 100% до 50%, и приходится снижать цены.
О спросе на ИИ
Кривая спроса — это проблема в триллион долларов. Кривая предложения относительно легко понять, но никто не знает, насколько спрос превышает предложение — в 10 или в 100 раз.
SemiAnalysis — сам пример: после запуска кодировочного агента 9 технических пользователей превратились в 90 всех сотрудников, а использование токенов на человека увеличилось в 10 раз. Расходы компании на ИИ выросли в 100 раз.
О проблемах в цепочке поставок
В США не хватает 100 000 электриков. Средний электрик зарабатывает 250 000 долларов в год, а те, кто готов работать сверхурочно, — до 400 000–500 000 долларов. Некоторые используют самолеты Cessna, чтобы доставлять электриков на удаленные строительные площадки.
Крупнейшие облачные провайдеры в этом году выпустили облигации на сумму 450 миллиардов долларов, что второе по величине заимствование после США и Китая. Эти средства поступили из пенсионных и накопительных фондов, но объем пенсионных фондов не удвоится.
TSMC напрямую и косвенно составляет 20% ВВП Тайваня. Если это удвоится, Тайваню потребуется рожать больше детей, чтобы набрать достаточно рабочих.
О политических аспектах ИИ
Непопулярность ИИ ниже, чем у мороженого, ниже, чем у политиков. Это не учтено в цене. На промежуточных выборах ИИ станет козлом отпущения по вопросу стоимости жизни.
Законопроект ROSA прошел в Палате представителей со счетом 300 против 20, но застрял в Сенате. Корпоративные лоббистские усилия препятствуют принятию законодательства, ограничивающего китайский удаленный доступ к GPU.
Текст
Лучший первый полугодие в истории полупроводниковой отрасли, после чего началась выплата долгов
Дайлан: Рынок акций корректируется, все названия, связанные с ИИ, падают. Сегодня мы либо добавим масла в огонь, либо дадим немного утешения.
Даг: К концу второго квартала, 30 июня, это был, пожалуй, лучший результат в истории полупроводниковой отрасли. Затем мы начали разворачиваться. Многие из этих факторов можно объяснить техническими причинами: кредитное плечо, реверс импульса. Но реальность такова: чем быстрее растет что-то, тем сильнее действует гравитация. Мы платим за предыдущий безумный импульсный ралли.
В Корее ситуация безумна. Каждый день акции падают до лимита вниз. В одном твите спрашивают: «Как я могу выполнять свою работу?» Директор по персоналу потерял все деньги, все в депрессии, потому что все акции упали. Если вы вернетесь к истории азиатских финансовых рынков, вы увидите, что такие случаи происходят чаще, чем вы думаете.
Моя любимая книга рассказывает о тайваньском пузыре. На душу населения Тайвань пережил пузырь в 100 раз, банковские сделки происходили на мультипликаторе 500, всё было безумно.
Дайлан: А когда это?
Даг: конец 1980-х.
Дайлан: Ты считаешь, что сейчас фундаментальные показатели Южной Кореи отличаются от тех, что были тогда?
Даг: Основные показатели хороши. Но проблема в том, что вещи никогда не бывают такими плохими, как кажется из-за страха, и никогда не такими хорошими, как вы себе представляете. SK Hynix сегодня не оправдал ожиданий, потому что перешла на больше LTA. Ирония в том, что во время своих ADR-туров они жаловались, что Micron получает более низкие цены за LTA.
Цены на память в прошлом году выросли примерно в три раза, в следующем году не может быть роста еще в три раза, возможно, рост составит 30–50%. Но мозги финансового сообщества полностью вышли из строя — они смотрят только на темпы изменения. Исторически в циклах памяти, когда вторая производная начинает падать, это обычно означает конец. Потому что темпы изменения не остановятся на 30%, а сразу упадут до минус 50%.
Сценарий этого цикла всегда один и тот же: все инвестируют в строительство заводов, мощности запускаются, а затем выясняется: «Боже мой, почему спрос так мал?». Раньше было двойное и тройное заказывание. Заводы переходят с 100% загрузки на 50%, и единственный способ окупиться — это торговаться. В этом и заключается суть полупроводникового рынка.
KOSPI сейчас упал на 40%. Люди с 2-кратным плечом полностью обанкротились. Затем началась самореализующаяся спираль: каждый, видя, как сокращается его счет, решает продавать, что только усиливает падение.
Китайские память: может испортить вечеринку, но спрос все еще превышает предложение
Дайлан: Последнее время китайские производители памяти вошли в экосистему, CXMT и YMTC провели крупные IPO. Как вы на это смотрите?
Даг: У них есть производственные мощности, и низкий уровень выхода годной продукции им не важен. Китайские компании не конкурируют за рентабельность или EPS.
CXMT теперь явно на четвертом месте на рынке, но в условиях дефицита они все равно зарабатывают. Apple уже начала использовать память CXMT, потому что Micron «обманывает с ценами». Никто не плачет в казино, Тим, ты должен покупать по рыночной цене.
CXMT может испортить вечеринку, но реальность в том, что спрос все еще превышает предложение. Настоящий вопрос в триллионы долларов: где именно спрос? Кривая предложения относительно понятна. Кривую спроса мы не знаем. Мы знаем, что кодирующие агенты и чат-боты означают больший спрос, но не знаем, в 10 или в 100 раз. Предложение будет слепо масштабироваться, пока однажды не столкнется с кривой спроса.
Кодировщик агентов — это переломный момент: SemiAnalysis самостоятельно тратит в 100 раз больше на ИИ
Дайлан: Я считаю, что спрос явно очень сильный и будет сохраняться долгое время. Мне достаточно посмотреть на внутреннее использование в моей собственной компании. Если вы считаете, что спрос в будущем стабилизируется или снизится, вам нужно верить, что модель больше не станет лучше. Я не вижу никаких признаков застоя, только сигналы в противоположном направлении.
Даг: Позвольте мне выступить в роли адвоката дьявола. Каков главный бычий аргумент? Скорость технологического прогресса может превышать скорость, с которой люди его используют. Предположим, что killer-применением ИИ является ввод данных — Kimi K3 уже достаточно. Мы создаем все более быстрые автомобили и все более совершенные продукты, но реальная кривая спроса уже удовлетворяется продуктом, который мы уже освоили.
Это похоже на дотком-пузырь: тогда говорили, что спрос удваивается каждые 90 дней, но производительность оптоволокна увеличивалась ежегодно в 2–3 раза. В итоге производительность последнего оптоволокна выросла в 500 тысяч раз, и тогда люди сказали: «Подождите, кажется, нам не нужно столько оптоволокна».
Дайлан: Я не согласен, но это достойно обсуждения. Мой контраргумент: сейчас есть от 100 до 1000 раз больше людей, которые вообще не используют никакие модели. Во-вторых, применение ИИ далеко выходит за рамки программирования. Он также может использоваться для генерации видео, открытия лекарств, материаловедения. Кто-то использует ИИ для создания сверхпроводящих компонентов — сколько это стоит? Много денег на GPU.
И само кодирование — это не просто «центрирование div». Оно представляет собой целый класс задач, экономическая ценность которых значительно превышает отладку фронтенда. Сам Альтман говорит о RSI (рекурсивном самоусовершенствовании), Anthropic готовит новый модель. Кодировочный агент в версии Claude 4.5 стал четкой точкой перелома: вы пересекаете некую черту интеллекта, и появляется совершенно новый рынок. То, что вчера было невозможно, сегодня уже можно сделать.
Даг: Ты — пользователь-прототип. Год назад в это время у команды SemiAnalysis было менее 10 человек, использующих кодовые агенты, и ты сказал Дайлану: «Все в компании должны научиться этим пользоваться». Сейчас у нас 90 пользователей.
Дайлан: от 9 до 90 — в 10 раз. Затем за 3–4 месяца объем использования на человека также примерно в 10 раз. Расходы компании на ИИ — в 100 раз. Теперь вопрос: будет ли так с каждой компанией? Возможно, не с такой интенсивностью, но у многих компаний есть много задач, которые можно сократить.
H100 не превратится в металлолом, но модели становятся больше
Даг: Я считаю, что старые чипы станут бесполезными. Все говорят: «H100 — это актив, который растет в цене», но однажды для вывода модели потребуется 100 H100. Тогда вы скажете: «Отправьте старую девицу на пенсию, купите B300». Настоящий сигнал подтверждения — это появление ценового расхождения между B200 и B300.
Дайлан: Я полностью не согласен. Самая фундаментальная причина: никто не будет разбирать H100, чтобы заменить их на B300. Дизайн центров обработки данных совершенно другой. Вы не можете просто заменить Hopper на Blackwell или Rubin в одном и том же серверном помещении — вам нужно полностью разобрать и перестроить всё. Поэтому, чтобы оправдать вывод из эксплуатации всего центра обработки данных на базе Hopper, нужно сначала доказать, что доход от этих чипов уже ниже операционных расходов. Это не переменные затраты, а утерянные затраты.
Даг: В мире без трения вы правы, но мир, в котором мы живем, становится все более тренированным. Фрикция при создании новой вычислительной мощности включает разрешения на электроэнергию, землю и утверждения.
Дайлан: Да, я согласен. Сценарий падения цен на GPU — это застой в прогрессе моделей, а сценарий роста — продолжение прогресса моделей. Также существует фактор X: вмешательство правительства в передовые лаборатории. Если ограничить доступ к самым новым и лучшим чипам, спрос сократится, и цены на старые чипы также упадут.
Капитал и электричество: физические пределы масштабирования
Даг: Самое большое беспокойство для меня — не спрос, а физические ограничения на стороне предложения. Во-первых, электрики. В США не хватает 100 000 электриков. Средний электрик зарабатывает 250 000 долларов в год; те, кто готов работать по 18 часов, могут зарабатывать 400–500 тысяч. Существует сайт, отслеживающий вакансии электриков, и на Wayback Machine можно увидеть, как почасовая ставка выросла с 15–20 долларов до 50, 100 и даже 200 долларов. Обучение одного электрика занимает 18 месяцев. Мы никогда раньше не готовили столько людей, чтобы удвоить это количество.
Второе — капитал. Крупнейшие облачные провайдеры в этом году выпустили около 450 миллиардов долларов долгов — это рекорд в истории, уступая только долгам правительства США и правительства Китая. Кто-то должен покупать эти облигации. Чтобы заставить их покупать больше, нужно предлагать более высокие процентные ставки. Источником этих средств в значительной степени являются пенсионные и рентные фонды. Пенсионные фонды структурно сокращаются. Пенсии уже в значительной мере перешли на 401k, а 401k не покупают облигации. Таким образом, вы фактически должны полагать, что каждому нужно вдвое больше страхования, но это нелогично.
Законы масштабирования говорят: «Отлично, давайте удвоим размер модели». Но не все можно масштабировать в два или три раза одновременно.
Дайлан: Подождите, вы говорите, что пенсионные фонды финансируют строительство центров обработки данных?
Даг: Да. Аннуитеты активно покупаются до выхода на пенсию, и поколение беби-бумеров выходит на пенсию, поэтому этот активный пул достаточно велик. Но может ли он удвоиться? Утроиться? Я не думаю. Также источником являются страховые полисы жизни. Но вы должны верить, что всем нужно вдвое больше страхования. Никто не купит вдвое больше страхования жизни.
Дайлан: Это интересно. Пенсионные фонды структурно сокращаются, но там действительно много денег.
Даг: Еще один пример — Тайвань. TSMC напрямую и косвенно составляет 20% ВВП Тайваня. Если TSMC удвоится или утроится, Тайваню придется рожать больше детей, чтобы набрать достаточно рабочих. У Тайваня есть только одна игра. Рост ВВП Тайваня на 25% в этом году обусловлен производством чипов TSMC. Но при дальнейшем удвоении людей уже не хватит.
Политизация ИИ: козёл отпущения на промежуточных выборах
Дайлан: Многие не любят ИИ, и это не учтено в цене. Как это может быть учтено в цене? Я думаю, это связано со среднесрочными выборами.
Даг: ИИ, вероятно, находится на пятом месте по приоритету, а не в тройке лидеров. Медицина и стоимость жизни — на первых местах. Никто не будет выдвигаться на выборы с программой, основанной на ИИ.
Дайлан: Но ИИ станет подагентом по вопросу стоимости жизни. Не «поддерживаем ли мы ИИ», а «заботимся об экономике, виним технологического брата и ИИ». Законопроект ROSA прошел в Палате представителей 300 против 20, но застрял в Сенате. Корпоративные лоббисты препятствуют его принятию.
Дуг: Если это не приоритет номер один, два или три, то лоббирование победит над общественным мнением.
Дайлан: Но ИИ уже стал козлом отпущения для людей по другим вопросам — изменение климата, жилье, инфляция — всех будут винить в ИИ и технологических бро.
Дуг: Есть интересный опрос: люди, которые ненавидят центры обработки данных, обычно не живут рядом с ними. А те, кто живет рядом, особенно молодежь, относятся к ним положительно из-за рабочих мест. Я посещал центр обработки данных рядом с Буффало — местные жители его очень поддерживают. Размещение центров обработки данных в удаленных районах — это на самом деле хорошо, потому что оно расширяет экономическое участие. Один гигаватт центра обработки данных требует примерно десять тысяч человек. Семьдесят гигаватт — это 700 тысяч рабочих мест. Это уже начинает влиять на выборы.
Финал: пять триллионов инвестиций, пятьдесят миллиардов дохода
Даг: Технологический бум в будущем обязательно наступит, вопрос в том, когда поступят денежные потоки. Вы тратите триллион, получаете сто миллиардов — да, однажды это превратится в триллион. Но это может произойти через пять лет, и тогда вы скажете: «Братан, у меня нет денег».
Предположим, что текущий ARR всей экосистемы ИИ составляет 150 миллиардов, а накопленные CAPEX — один триллион. Доходность 15%, при марже в 50% это составляет 7,5%. Не плохо, но и не сверхприбыльно. Вы должны верить, что 150 миллиардов могут вырасти до 500 миллиардов — это возможно. Затем 500 миллиардов могут поддержать CAPEX в размере двух-трех триллионов. Но еще раз удвоить это будет сложно.
OpenAI и Anthropic считают, что финальное предварительное обучение вот-вот наступит, потому что они готовятся к IPO. Финальная модель действительно отличная, доход растет быстро, но не достаточно быстро, чтобы покрыть расходы. Вы построили дом, который не можете себе позволить. Инвестиции составили пять триллионов, доход — пятьдесят миллиардов — это деньги за десять лет.
Дайлан: Ты говоришь, что это доход, а не прибыль. И когда ты это говоришь, ты знаешь, насколько высока маржа прибыли этих компаний сейчас.
Даг: Да, мы еще не дошли до этого этапа. Сейчас мы на узкой дороге, где видно, как доходы соотносятся с расходами. Крупнейшие облачные провайдеры имеют другие бизнесы, которые приносят огромные денежные потоки; если они захотят прекратить капитальные затраты, прибыль мгновенно появится. Но по мере того как вы вкладываете все больше, ставки растут, а дорога становится все уже. В какой-то момент вам действительно нужно, чтобы все использовали эту технологию. Проблема в том, что лица, принимающие решения, и реальные пользователи — это два совершенно разных мира. Цук считает, что все будут носить очки Meta и ежедневно тратить триллионы токенов в метавселенной, но бабушка из Небраски даже новый iPhone не умеет использовать.
Дайлан: Доходы не зависят от бабушек. Они зависят от предприятий, банков, телекоммуникационных компаний, розничных продавцов, оборонных и разведывательных учреждений. Я вижу, что каждый банк, каждая телекоммуникационная компания, каждый розничный продавец используют это в повседневной работе. Более интересные ограничения — на стороне предложения: сможете ли вы закупить достаточно GPU и наймите ли достаточно людей для продажи.
Даг: Да, проблемы со стороны предложения интереснее и сложнее. Электрики, капитал, разрешения — эти вещи нельзя удвоить по законам масштабирования. Но дайте им время — это придёт. В следующем году они действительно могут выпустить триллион долларов облигаций. Настоящая проблема — в том, что путь станет уже, ставки возрастут, и вам потребуется, чтобы все использовали это. Кривая внедрения требует времени.