Во вторник, 19 марта, Комиссия по ценным бумагам и биржам выпустила совместные рекомендации с Комиссией по торговле фьючерсами на товарные рынки, чтобы «наконец» прояснить, как законы о ценных бумагах применяются к цифровым активам. По многим вопросам, включая стейкинг и мем-монеты, новые рекомендации SEC являются желательным развитием и значительным улучшением по сравнению с эпохой Дженнслера. Они также правильно признают, что кампания «регулирования через принуждение» во главе с председателем Дженнслером запутала обязательства по соблюдению норм и подавила отрасль. Однако по важным аспектам рекомендации не доходят до полной корректировки курса, необходимой криптоиндустрии.
Самым большим недостатком является формулировка SEC теста Howey для ценных бумаг в виде «инвестиционного контракта». Все согласны, что большинство цифровых активов сами по себе не являются инвестиционными контрактами. Даже SEC Дженнслера (в конечном итоге) признала это, и новые руководящие указания SEC подтверждают эту позицию. Ключевой вопрос заключается в том, когда цифровой актив продается как часть инвестиционного контракта, в результате чего продажа подпадает под действие законодательства о ценных бумагах.
Закон дает ответ. С точки зрения текста, истории и здравого смысла, «инвестиционный контракт» означает контракт — явное или подразумеваемое соглашение между эмитентом и инвестором, согласно которому эмитент обязуется предоставлять постоянную прибыль в обмен на инвестиции покупателя. Большинство цифровых активов не являются инвестиционными контрактами, потому что они не являются контрактами. Цифровой актив может быть объектом инвестиционного контракта (как и любой другой актив), но он все еще может продаваться отдельно от инвестиционного контракта без нарушения законодательства о ценных бумагах. В исках, поданных Дженслером, криптокомпании решительно защищали именно эту интерпретацию закона.
Однако новое руководство SEC не упоминает, требует ли инвестиционный контракт наличие договорных обязательств. Вместо этого оно говорит, что инвестиционный контракт сопровождает цифровой актив (по крайней мере временно), когда «факты и обстоятельства» показывают, что разработчик цифрового актива «спровоцировал вложение денег в общее предприятие с представлениями или обещаниями предпринять существенные управленческие усилия», что приводит покупателей к «разумному ожиданию получения прибыли». Это не подтверждает однозначно полный разрыв с прежней позицией SEC, согласно которой Howey отвергает «договорное право» и требует «гибкого применения экономической реальности, окружающей предложение, продажу и всю рассматриваемую схему, которая может включать в себя различные обещания, обязательства и соответствующие ожидания».
Подход комиссии Дженнслера к Хоуи, основанный на принципе «я узнаю это, когда увижу», был крайне проблематичным. Он позволял агентству составлять «инвестиционный контракт» из различных публичных заявлений разработчиков цифровых активов — твитов, белых книг и других маркетинговых материалов — даже при отсутствии конкретных обещаний от эмитентов. Кроме того, он не позволял различать ценные бумаги и коллекционные предметы, такие как Beanie Babies и торговые карты, стоимость которых во многом зависит от маркетинга их мейкеров и попыток создать дефицит. Комиссия упустила важную возможность четко отвергнуть этот подход и восстановить ключевую законодательную границу между активами и ценными бумагами — контрактом.
SEC все еще может решить эту проблему, но для этого ей необходимо дополнительно прояснить, как агентство намерено применять Howey в дальнейшем — и окончательно разорвать связь с чрезмерно широкой интерпретацией законов о ценных бумагах Генслером. Например, SEC при Генслере неоднократно ссылалась на различные «широко распространенные рекламные заявления» как основание для отнесения цифрового актива к сфере инвестиционных контрактов. Новые рекомендации SEC вводят некоторые ограничения для такого подхода, требуя, чтобы заявления или обещания разработчика были «четкими и однозначными», «содержали достаточную детализацию» и были сделаны до покупки цифрового актива. Но даже этот улучшенный подход оставляет слишком много пространства для интерпретации. Его можно широко применять частными истцами, судами или будущей SEC. Вместо того чтобы продолжать путь, проложенный Генслером, SEC следует четко заявить, что одних лишь публичных заявлений, влияющих на стоимость, недостаточно, и что обещания и представления должны быть сделаны в контексте конкретной продажи, о которой идет речь — а не складываться из вайтпаперов или постов в социальных сетях, которые многие покупатели, вероятно, никогда не рассматривали.
SEC также должна прояснить свой подход к торговле на вторичном рынке. Полезно, что агентство теперь признает, что цифровые активы не являются инвестиционными контрактами «бессрочно» только потому, что когда-то были «подвержены» инвестиционным контрактам. Однако агентство также утверждает, что цифровые активы остаются «подвержены» инвестиционным контрактам, торгуемым на вторичных рынках (например, на биржах), пока покупатели «разумно ожидают», что заявления и обещания эмитентов «останутся связаны» с активом. SEC почти ничего не говорит о том, как оценивать эти разумные ожидания, приводя лишь два «не исключительных» примера, когда инвестиционный контракт «отделяется» от цифрового актива. И она ничего не говорит о том, должен ли покупатель на вторичном рынке иметь договорные отношения с эмитентом токена. Это оставляет неясным, действительно ли SEC отошла от позиции эпохи Дженнслера о том, что инвестиционные контракты «путешествуют вместе с» или «воплощены в» криптотокенах.
Вместо этих противоречивых сообщений SEC следует ввести значимые ограничения на применение законов о ценных бумагах к вторичным рыночным сделкам, приняв подход судьи Аналисы Торрес в Ripple. Судья Торрес признала, что невозможно обоснованно предполагать наличие инвестиционного контракта в контексте «слепых» сделок по ценам спроса и предложения — то есть сделок, в которых контрагенты не знают личностей друг друга (как это часто бывает на вторичном рынке). Поскольку покупатели не знают, идут ли их деньги эмитенту токена или какому-то неизвестному третьему лицу, они не могут разумно ожидать, что продавец будет использовать их деньги для генерации и предоставления прибыли. SEC должна прямо поддержать анализ судьи Торрес.
Это не академические споры. Текущая SEC может не читать или не применять свои новые руководства таким образом, чтобы угрожать жизнеспособности криптовалютной индустрии в США. Однако, не отвергнув четко излишества эпохи Дженнслера, новые руководства SEC оставляют индустрию уязвимой перед будущей SEC, которая может использовать неоднозначности в текущих руководствах SEC для возобновления регулирования путем принудительных мер. Частные истцы могут попытаться сделать то же самое в исках против ключевых игроков отрасли (таких как ведущие биржи). В то же время интерпретации SEC могут искажать базовые принципы законодательства о ценных бумагах в ходе переговоров по спорам о структуре рынка.
SEC пригласила высказать комментарии по своим рекомендациям, и отрасли следует это сделать. SEC заслуживает признания за свои усилия. Однако отрасли не следует колебаться в выявлении сохраняющихся недостатков и неясностей в подходе агентства и выступать за четкие, значимые и постоянные ограничения, чтобы обеспечить регуляторную ясность и стабильность. Простое обновление правовой базы последней кампании по принудительному исполнению недостаточно.