SEC приостанавливает рамки токенизированных американских акций из-за сопротивления от отрасли

Автор: Сяобин, Shenchao TechFlow

22 мая, по сообщению Bloomberg, проект рамок «инновационного освобождения», который SEC изначально планировал официально опубликовать на этой неделе, был уже подготовлен и прошел внутренний цикл, однако после интенсивного лоббирования со стороны отраслевых организаций, стоящих за традиционными биржами, такими как Nasdaq, Cboe и CME Group, SEC решила отложить сроки публикации.

Маршрут токенизации американских финансовых рынков разделяется на две несовместимые железнодорожные колеи.

Сначала объясните, что именно за «инновационное освобождение» собирается выпустить SEC.

Суть этого «исключения для инноваций» заключается в создании специального канала для крипто-натуральных платформ: им разрешается выпускать и торговать токенами, отслеживающими цены акций США, на децентрализованных торговых площадках, не проходя полный набор процедур соответствия, требуемых традиционными биржами. Председатель SEC Пол Аткинс ранее определил эту рамочную систему как «регуляторную песочницу для торговли акциями на блокчейне».

Звучит прекрасно. Но дьявол кроется в конкретном положении проекта, разрешающем обращение "токенов третьих сторон".

Так называемые сторонние токены — это «синтетические акции», о существовании которых сама публичная компания не имеет ни малейшего представления и которые не были ею авторизованы. Некоторая криптоплатформа может самостоятельно приобрести акции Apple, разместить их на хранение, а затем выпустить на блокчейне токен, привязанный 1:1 к цене акций Apple, и разместить его на Solana или Arbitrum — любой кошелек по всему миру сможет торговать им круглосуточно. Apple не участвует в этом процессе, не подписывает никаких документов и не знает, кто является конечными владельцами этих токенов.

Эта модель уже работает, просто не в США. xStocks (который принадлежит Backed Finance, приобретенной Kraken в декабре прошлого года) выпустил более 60 токенизированных акций американских компаний на Solana, и за полгода объем торгов на цепочке и на биржах превысил 10 миллиардов долларов; Robinhood запустил 943 токенизированные акции и ETF на Arbitrum. Обе компании явно используют модель, известную в отрасли как "Rebasing (Third-Party)", и между ними и токенизируемыми компаниями нет никаких юридических связей.

Изначальный проект SEC был равнозначен выдаче визы для этой проверенной за рубежом бизнес-модели, чтобы вернуться в США.

Но эта виза прорвала ту самую бумажную стену, которую все видели, но никто не хотел первым назвать вслух: если Apple не знает, кто владеет ее «токенами акций», как она может выплачивать дивиденды? Как рассчитывать голосование акционеров? Как реагировать на адреса из санкционных списков?

Финансовый аналитик Остин Кэмпбелл задал этот вопрос прямо: если компания не знает, кто является держателем, то выплата дивидендов становится неразрешимой технической задачей; если криптоплатформа не обеспечивает надлежащую процедуру KYC, санкционированные субъекты могут полностью получить экономическое воздействие на акции США через оффшорные каналы.

Одна вещь, которую многие не заметили: SEC уже одобрила торговлю токенизированными акциями.

В марте этого года токенизированная секьюритизационная схема NASDAQ была одобрена SEC; в апреле NYSE последовала за ней. Обе биржи следуют одному и тому же пути: токенизированные акции и традиционные акции торгуются параллельно в одном ордербуке, используя корпоративную блокчейн-платформу DTCC (Депозитарная торговая и расчетная компания) в качестве базовой системы расчетов, сохраняя полное соответствие прав акционеров между токенами и акциями.

Этот путь по сути представляет собой повышение уровня существующей системы клиринга и расчетов, позволяющее акциям торговать в виде «токенов» в соответствующей, полностью прошедшей процедуру KYC и подлежащей регулированию среде. Право голоса, дивиденды и реестр акционеров остаются в руках DTCC — никто не сможет уйти.

Для Nasdaq, Cboe и CME это токенизация, которую они могут принять — их структура тарифов, сеть маркет-мейкеров и стоимость регуляторных лицензий остаются актуальными. Цепочка — это просто новая колея, но локомотив все еще theirs.

Но крипто-натуральным платформам нужно не это. Им нужен параллельный рынок, полностью находящийся в блокчейне, работающий 24/7, совместимый и не зависящий от DTCC, где токены xStocks можно заложить на Raydium, встроить в DeFi-конструкторы и купить любым кошельком за любую сумму USDC. Привлекательность этой системы как раз и заключается в том, что она находится вне традиционных рамок.

Таким образом, перед SEC сейчас стоит не вопрос «разрешать ли токенизированные акции» — это уже разрешено. Перед ней стоит вопрос, должны ли в пределах США одновременно существовать две различные архитектуры, две различные модели соответствия требованиям и две различные структуры интересов для токенизации.

Если будет выдано инновационное освобождение, это означает, что SEC по умолчанию признает будущее существование двух параллельных рынков акций США: «белый рынок», работающий через DTCC и сохраняющий все традиционные права, и «серый рынок», функционирующий на публичной блокчейн-сети и поддерживаемый сторонними эмитентами. Одна и та же акция Apple может стоить 180 долларов в токенизированной форме на DTCC и 178 долларов в каком-либо пуле на Solana из-за ликвидности; арбитражеры придут, чтобы сгладить разницу, но юридически кто является акционером Apple, станет беспрецедентно неясным.

21 ноября Всемирная федерация бирж (WFE, в которую входят Nasdaq, Cboe, CME) отправила письмо в SEC. Содержание письма стало известно только 27-го, но все события последующих месяцев начались именно с этого.

Аргументы этого письма WFE можно свести к одной менее вежливой фразе: предоставление криптовалютным компаниям регуляторной «быстрой полосы», недоступной традиционным биржам, «размывает» защиту инвесторов, «искажает» конкуренцию и «неизбежно приведет к негативным, возможно, острым последствиям».

Либо оставьте нас в покое, либо относитесь ко всем одинаково. Предоставление льгот криптокомпаниям — несправедливо по отношению к нам.

У этой кампании лоббирования со стороны биржевого альянса есть несколько примечательных особенностей.

Во-первых, это не одна компания, а от имени отраслевой организации, что означает, что решение было принято коллективно.

Во-вторых, момент выбран точно: внутренний проект SEC все еще находится на рассмотрении.

В-третьих, даже Ondo Finance (второй по доле рынка участник в сфере合规-токенизации) и Cboe выразили желание отложить одобрение предложения Nasdaq, сославшись на то, что руководящие принципы清算 DTCC еще не утверждены.

Иными словами, против выступают не только традиционные финансы, но и участники регулируемого сегмента, занимающиеся токенизацией, — они тоже хотят, чтобы SEC действовала медленнее. Причина понятна: если сторонние токены могут легально обойти DTCC, то такие добросовестные игроки, как Ondo, которые честно соблюдают регуляторные требования, занимаются трансфер-агентством и подтверждением прав акционеров, превращаются в глупцов, танцующих в оковах.

Самый трудный противник перед лицом регулирования — это не те, кто против тебя, а те, кто стоит с тобой на одной стороне, но по другому пути.

Внутри SEC по этому вопросу нет единого мнения.

21 мая, за день до подавления проекта, комиссар SEC Хестер Пирс опубликовала в Твиттере сообщение, в котором было ключевое утверждение: ее ожидания относительно этого исключения «всегда были ограничены цифровыми выражениями акционерных ценных бумаг, уже торгующихся на открытом вторичном рынке».

Прочитайте это два раза. Подразумеваемый смысл этого предложения заключается в том, что синтетические токены (синтетические токены, то есть производные инструменты, не обеспеченные реальными акциями, а лишь копирующие ценовую экспозицию) изначально не попадали под исключение.

Пирс почти одновременно провела черту в этом твите. Она сообщает рынку две вещи: во-первых, исключения не умерли, просто их рассматривают с осторожностью; во-вторых, даже она, самая дружелюбная к криптовалютам «крипто-мама» в отрасли, не намерена делать исключений для чисто синтетических продуктов без обеспечения базовыми активами.

Рассматривая заявление Пирса и давление со стороны оппозиционного альянса, становится ясна внутренняя раздвоенность SEC:

• Аткинс (председатель): склоняется к тому, чтобы как можно скорее выпустить исключение, закрепив токенизацию как часть конкурентоспособности американских финтех-решений;
• Пирс: поддерживаем исключение, но его область следует строго сузить до «реальной токенизации», исключив любые синтетические активы, не обеспеченные базовыми акциями;
• Сотрудники (staff): склоняются к тому, чтобы подождать еще немного между лоббированием на бирже и опасениями по поводу корпоративного управления;
• Комитет по консультированию инвесторов: в марте было официально рекомендовано продвинуть рамки токенизации, и это поддерживается на уровне комитета.

Это типичная структура «политическая воля на высшем уровне, техническое сопротивление на среднем уровне, опасения по поводу соответствия требованиям снаружи». Аткинс хочет быстрее, Пирс — строже, сотрудники — стабильнее, внешние заинтересованные стороны — медленнее. В результате получается всем известная ситуация: черновик готов, но его нельзя опубликовать.

История токенизированных акций в течение последних двух лет неоднократно появлялась в крипто-сфере, но чаще всего её использовали как «историю» для продвижения — часть повествования RWA, которая вызывала кратковременный ажиотаж, рост цен, а затем угасала.

Но этот цикл 2026 года — это настоящая политическая игра. Причин три:

Во-первых, масштаб достигнут. Объем торгов xStocks составляет 10 миллиардов долларов, Robinhood имеет почти 1 миллиард долларов ценных бумаг на блокчейне, а Ondo+Backed+Securitize в совокупности имеют более 600 миллионов долларов в виде合规-токенизированных акций. Эти цифры не велики, но уже достаточно, чтобы вызвать угрозу для традиционных бирж. Когда новое явление слишком мало, чтобы его заметили, никто не мешает вам; когда оно становится достаточно большим, чтобы отобрать часть потока ордеров, все заинтересованные стороны одновременно появятся.

Во-вторых, путь уже сформирован. Третьи стороны уже реализовали бизнес-модель токенизации за рубежом и теперь стучатся в двери США. Nasdaq и NYSE внутри страны уже прошли путь соблюдения нормативных требований и совместно с DTCC строят базовую инфраструктуру. Если оба пути будут разрешены, в США появится "двусистемная рынок акций США", не имеющий аналогов.

В-третьих, окно возможностей закрывается. Пирс приняла предложение о работе в Юридическом колледже Риджент, уйдя в отставку в конце 2026 года. Она была самым дружелюбным к криптовалютам членом SEC, и после её ухода позиция следующего члена будет непредсказуемой. Хотя Эткинс является председателем, одному председателю недостаточно для продвижения сложной структуры, требующей согласия всего комитета и персонала. Это окно может остаться открытым ещё максимум год.

Если путь третьей стороны по токенизации будет навсегда заблокирован в США, инфраструктура токенизации за рубежом (особенно в Сингапуре, Швейцарии и Гонконге) станет де-факто стандартом для глобальной токенизации активов. Приобретение Backed Kraken и расширение xStocks на TON/Tron/Mantle/BNB Chain приведет к тому, что эта цепочка будет развиваться вне США. Если США в конечном итоге предоставят исключение, эта цепочка будет вновь притянута в США — история долларовых стабильных монет повторяется, только на этот раз в качестве обеспечения выступают акции, а не государственные облигации.

Оставляю последний вопрос, который сам ещё не до конца понял.

Если в будущем действительно сформируются две параллельные рынка токенизированных американских акций — белый рынок DTCC и серый рынок на публичных блокчейнах, то при объявлении дивидендов компанией, могут ли держатели сторонних токенов на цепочке требовать того же обращения, что и держатели в DTCC?

Если можно, кто это выполнит? Смарт-контракт?

Если нет, то что же на самом деле представляют собой эти токены? Это экономическая экспозиция? Синтетические производные? Или какой-то «квази-актив», официально допущенный регуляторами, но не имеющий никакого юридического статуса?

Этот вопрос не может ответить SEC. Atkins не может ответить. Peirce не может ответить. Вся юридическая среда Уолл-стрит еще не разобралась.

И именно это является настоящей причиной, по которой SEC в последний момент сбавила темп: они не были убеждены лоббированием Nasdaq, они были напуганы собственным черновиком. Когда политика, которую вы собираетесь выпустить, создаст актив, не существующий в законе, но ежедневно торгующийся на 10 миллиардов долларов, разумным решением будет перечитать его еще раз.

Этот «инновационный отказ» был подавлен; то, как он вернется в следующий раз, является одним из ключевых наблюдательных окон для определения направления американской криптовалютной политики в ближайшие два года.