SEC приостанавливает рамки токенизированных американских акций из-за сопротивления отрасли

Автор: Сяобин, Shenchao TechFlow

22 мая, согласно сообщению Bloomberg, проект рамок «инновационного освобождения», который SEC изначально планировал официально опубликовать на этой неделе, был уже подготовлен и прошел внутренний цикл, однако после интенсивного лоббирования со стороны отраслевых организаций, стоящих за традиционными биржами, такими как Nasdaq, Cboe и CME Group, SEC решила отложить график публикации.

Маршрут токенизации американских финансовых рынков разделяется на две несовместимые железнодорожные колеи.

Сначала объясните, что именно за «инновационное освобождение» собирается выпустить SEC.

Суть этого «исключения для инноваций» заключается в создании специального канала для крипто-натуральных платформ: им разрешается выпускать и торговать токенами, отслеживающими цены акций США, на децентрализованных торговых площадках, не проходя весь комплекс процедур соответствия, требуемых традиционными биржами. Председатель SEC Пол Аткинс ранее определил эту рамочную систему как «регуляторную песочницу для торговли акциями на блокчейне».

Звучит прекрасно. Но дьявол кроется в конкретном положении проекта, разрешающем обращение "токенов третьих сторон".

Так называемые сторонние токены — это «синтетические акции», которые полностью неизвестны и не авторизованы самой компанией. Некоторые криптоплатформы могут самостоятельно купить акции Apple, разместить их на хранение, а затем выпустить на блокчейне токен, привязанный 1:1 к цене акций Apple, и разместить его на Solana или Arbitrum — любой кошелек по всему миру сможет торговать им круглосуточно. Apple не участвует, не подписывает и не знает, кто является конечным владельцем этих токенов.

Эта модель уже работает, просто не в США. xStocks (который принадлежит Backed Finance, приобретенной Kraken в декабре прошлого года) выпустил более 60 токенизированных акций американских компаний на Solana, и за полгода объем торгов на цепочке и на биржах превысил 10 миллиардов долларов; Robinhood запустил 943 токенизированных акции и ETF на Arbitrum. Обе компании явно используют модель, известную в отрасли как "Rebasing (Third-Party)", и между ними и токенизируемыми компаниями нет никаких юридических связей.

Изначальный проект SEC был эквивалентом выдачи визы для этой проверенной за рубежом бизнес-модели, чтобы она могла вернуться в США.

Но эта виза прорвала ту самую бумажную стену, которую все видели, но никто не хотел первым назвать вслух: если Apple не знает, кто владеет её «токенами акций», как она может выплачивать дивиденды? Как рассчитывать голосование акционеров? Как реагировать на адреса из санкционных списков?

Финансовый аналитик Остин Кэмпбелл задал этот вопрос прямо: если компания не знает, кто являются держателями, то выплата дивидендов становится неразрешимой технической задачей; если криптоплатформы не обеспечивают надлежащую процедуру KYC, санкционированные субъекты могут полностью получить экономическое воздействие на американские акции через оффшорные каналы.

Одна вещь, которую многие не заметили: SEC уже одобрила торговлю токенизированными акциями.

В марте этого года токенизированная секьюритизированная схема NASDAQ была одобрена SEC; в апреле NYSE последовала за ней. Обе биржи следуют одному и тому же пути: токенизированные акции и традиционные акции торгуются параллельно в одном ордербуке, используя корпоративную блокчейн-платформу DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) в качестве базовой системы расчетов, при этом сохраняется полное соответствие прав акционеров между токенами и акциями.

Этот путь по сути представляет собой повышение уровня существующей системы клиринга и расчетов, позволяя акциям торговать в «токенизированной» форме в соответствующей, полностью прошедшей процедуру KYC и подлежащей регулированию среде. Право голоса, дивиденды и реестр акционеров остаются в руках DTCC — никто не может уйти.

Для Nasdaq, Cboe и CME это всё ещё их токенизация — их структура тарифов, сеть маркет-мейкеров и стоимость регуляторных лицензий остаются на месте. Цепочка — это просто новая колея, но локомотив всё ещё theirs.

Но крипто-натуральным платформам нужно не это. Им нужен параллельный рынок, полностью находящийся в блокчейне, работающий 24/7, составной и не зависящий от DTCC, где токены xStocks можно использовать в качестве залога на Raydium, встраивать в DeFi-конструкторы и покупать любым кошельком за любую сумму USDC. Привлекательность这一切 именно в том, что оно находится вне традиционных рамок.

Таким образом, перед SEC сейчас стоит не вопрос «разрешать ли токенизированные акции» — это уже разрешено. Перед ней стоит вопрос, должны ли в пределах США одновременно существовать две различные архитектуры, две различные модели соответствия требованиям и две различные структуры интересов для токенизации.

Если будет выдано инновационное освобождение, это означает, что SEC по умолчанию признает будущее существование двух параллельных рынков акций США: «белый рынок», работающий через DTCC и сохраняющий все традиционные права, и «серый рынок», функционирующий на публичной блокчейн-сети и поддерживаемый сторонними эмитентами. Одна и та же акция Apple может стоить 180 долларов в токенизированной форме на DTCC и 178 долларов в каком-либо пуле на Solana из-за ликвидности; арбитражеры придут, чтобы устранить разницу, но юридически определить, кто является акционером Apple, станет беспрецедентно неясно.

21 ноября Всемирная федерация бирж (WFE, в которую входят Nasdaq, Cboe, CME) отправила письмо в SEC. Содержание письма стало известно только 27-го, но все события последующих месяцев начались именно с этого.

Аргументы этого письма WFE можно свести к одной менее вежливой фразе: предоставление криптовалютным компаниям регуляторной «быстрой полосы», недоступной традиционным биржам, «размывает» защиту инвесторов, «искажает» конкуренцию и «неизбежно приведет к негативным, возможно, острым последствиям».

Либо оставьте нас в покое, либо относитесь ко всем одинаково. Предоставление льгот криптовалютным компаниям — несправедливо по отношению к нам.

У этой кампании лоббирования со стороны биржевого альянса есть несколько примечательных особенностей.

Во-первых, это не одна компания, а от имени отраслевой организации, что означает, что решение было принято коллективно.

Во-вторых, момент выбран точно: внутренний проект SEC все еще находится на стадии рассмотрения.

В-третьих, даже Ondo Finance (второй по доле рынка участник в сфере регулируемой токенизации) и Cboe выразили желание отложить одобрение предложения Nasdaq, сославшись на то, что руководящие принципы клиринга DTCC еще не утверждены.

Иными словами, против выступают не только традиционные финансы, но и участники合规-лагеря, занимающиеся токенизацией, — они тоже хотят, чтобы SEC действовала медленнее. Причина понятна: если сторонние токены могут легально обойти DTCC, то такие добросовестные игроки, как Ondo, которые честно соблюдают регуляторные требования, занимаются трансфер-агентством и подтверждением прав акционеров, превращаются в глупцов, танцующих с наручниками.

Самый сложный противник перед лицом регулирования — это не те, кто против тебя, а те, кто стоит с тобой на одной стороне, но по другому пути.

Внутри SEC по этому вопросу нет единого мнения.

21 мая, за день до подавления проекта, комиссар SEC Хестер Пирс опубликовала в Твиттере сообщение, в котором было ключевое утверждение: ее ожидания от этого исключения «всегда были ограниченными и касались только цифровых выражений акционерных ценных бумаг, уже торгующихся на открытом вторичном рынке».

Прочитайте дважды. Подразумеваемый смысл этого предложения заключается в том, что синтетические токены (синтетические токены, то есть производные инструменты, не обеспеченные реальными акциями, а лишь копирующие ценовую экспозицию) изначально не попадали под исключение.

Пирс почти синхронно проводит границу в этом твите. Она сообщает рынку две вещи: во-первых, исключения не умерли, они просто рассматриваются с осторожностью; во-вторых, даже она, самая дружелюбная к криптовалютам «крипто-мама» в этом мире, не намерена делать исключений для чисто синтетических продуктов без обеспечения базовыми активами.

Сопоставив заявления Пирс и давление со стороны оппозиционного альянса, становится ясна внутренняя разобщенность SEC:

• Аткинс (председатель): склоняется к тому, чтобы как можно скорее выпустить исключение, закрепив токенизацию как часть конкурентоспособности американских финтех-решений;
• Пирс: поддерживаем исключение, но его область должна быть строго ограничена «реальной токенизацией» и исключать любые синтетические активы, не обеспеченные базовыми акциями;
• Сотрудники (staff): склоняются к тому, чтобы подождать еще немного между лоббированием на бирже и опасениями по поводу корпоративного управления;
• Комитет по консультированию инвесторов: в марте было официально рекомендовано продвинуть рамки токенизации, и это поддерживается на уровне комитета.

Это типичная трёхслойная структура: «политическая воля на высшем уровне, технические препятствия на среднем уровне, опасения по поводу соответствия требованиям — снаружи». Аткинс хочет быстрее, Пирс — строже, сотрудники — стабильнее, внешние заинтересованные стороны — медленнее. В результате получается всем известная ситуация: проект готов, но не может быть опубликован.

История токенизированных акций в течение последних двух лет неоднократно появлялась в крипто-сфере, но чаще всего её использовали как «историю» для продвижения — часть повествования RWA, которая вызывала кратковременный ажиотаж, рост цен, а затем угасала.

Но этот цикл 2026 года — это настоящая политическая игра. Причин три:

Во-первых, масштаб достигнут. Объем торгов xStocks составляет 10 миллиардов долларов, Robinhood имеет почти 1 миллиард долларов ценных бумаг на блокчейне, а Ondo+Backed+Securitize в совокупности имеют более 600 миллионов долларов合规-токенизированных акций. Эти цифры не велики, но уже достаточно, чтобы вызвать угрозу для традиционных бирж. Когда новое явление слишком мало, чтобы его заметили, никто не мешает вам; когда оно становится достаточно большим, чтобы отобрать часть потока ордеров, все заинтересованные стороны одновременно появятся.

Во-вторых, путь уже сформирован. Третьи стороны уже реализовали бизнес-модель токенизации за рубежом и теперь стучатся в двери США. Nasdaq и NYSE внутри страны уже прошли путь соблюдения нормативных требований и совместно с DTCC строят базовую инфраструктуру. Если оба пути будут разрешены, в США появится "двусистемная рынок акций США", который может не иметь аналогов.

В-третьих, окно возможностей закрывается. Пирс приняла предложение о работе в Юридической школе университета Риджент, уйдя в отставку в конце 2026 года. Она была самым дружелюбным к криптовалютам членом SEC, и после её ухода позиция следующего члена будет непредсказуемой. Хотя Аткинс является председателем, одному председателю невозможно продвинуть сложную структуру, требующую согласия всего комитета и персонала. Это окно может остаться открытым ещё максимум год.

Если путь третьей стороны по токенизации будет навсегда заблокирован в США, инфраструктура токенизации за рубежом (особенно в Сингапуре, Швейцарии и Гонконге) станет фактическим глобальным стандартом для токенизации активов; приобретение Kraken компании Backed и расширение xStocks на TON/Tron/Mantle/BNB Chain приведет к тому, что эта цепочка будет развиваться вне США. Если США в конечном итоге предоставят исключение, эта цепочка будет вновь притянута в США — история долларовых стабильных монет повторяется, только на этот раз в качестве обеспечения выступают акции, а не государственные облигации.

Оставляю последний вопрос, который я сам ещё не до конца понял.

Если в будущем действительно возникнут две параллельные рынка токенизированных американских акций — белый рынок DTCC и серый рынок на публичной блокчейн-сети, то могут ли держатели сторонних токенов на цепочке требовать того же обращения, что и держатели в DTCC, когда компания объявляет о выплате дивидендов?

Если можно, кто будет выполнять? Смарт-контракт?

Если нет, то что же на самом деле представляют собой эти токены? Это экономическая экспозиция? Синтетические производные? Или какой-то «квази-актив», официально допущенный регуляторами, но не имеющий никакого юридического статуса?

Этот вопрос не может ответить SEC. Atkins не может ответить. Peirce не может ответить. Вся юридическая среда Уолл-стрит еще не разобралась.

И именно это является настоящей причиной, по которой SEC в последнюю минуту сбавила темп: они не были убеждены лоббированием Nasdaq, они были напуганы собственным черновиком. Когда политика, которую вы собираетесь выпустить, создаст класс активов, не существующих в законе, но ежедневно торгующихся на 10 миллиардов долларов, разумным шагом будет перечитать её еще раз.

Этот «инновационный отказ» был подавлен; форма, в которой он вернется в следующий раз, является одним из ключевых наблюдательных окон для определения направления американской криптовалютной политики в ближайшие два года.