San Francisco Stablecoin Week 2026: Появление 3D-экосистемы

Автор: Чарли, венчурный партнер @ Generative Ventures

Прошлая неделя была неделей стабильных монет в Сан-Франциско, где собрались лидеры индустрии стабильных монет со всего мира.

Пройдя круг, я всё сильнее ощущаю: все говорят о «стабильных монетах», но на самом деле речь уже не об одном и том же.

В некоторых кругах люди обсуждают акции Circle, отчеты о прибылях и переоценку оценки.

На некоторых площадках люди обсуждают agent, кошелек, авторизацию, протоколы оплаты и «нужна ли ИИ вообще карта».

Еще есть ряд сценариев, где обсуждение не выглядит так привлекательно — речь идет о Бразилии, Европе, корпоративных казначействах, локальных операциях с деньгами, недолларовой ликвидности и реальных проблемах в рамках трансграничных денежных потоков: каждая юрисдикция имеет свои собственные правила соответствия, банковские ограничения и узкие места в расчетах; деньги никогда не переводятся просто «отправить и все».

На первый взгляд все говорят о стейблкоинах, но на самом деле речь идет о трех разных бизнесах.

Это также было моим главным впечатлением от этой недели стабильных монет в Сан-Франциско: к 2026 году стабильные монеты перестанут быть единственной нарративной линией и постепенно сформируют трехмерную систему координат.

Ось X — это Agentic Commerce.
Ось Y — это RWA и Credit.
Ось Z — это On-Chain FX.

Стабильные монеты, конечно, остаются базовой формой валюты, общим monetary substrate.

Но реально построенные бизнес-направления уже явно разделились.

Circle эта волна роста как раз сделала это изменение более очевидным.

На уровне финансовой отчетности ее данные, конечно, впечатляют: на конец 2025 года оборот USDC составил 75,3 млрд долларов США, что на 72% больше по сравнению с предыдущим годом; в четвертом квартале 2025 года объем транзакций USDC в блокчейне достиг 11,9 трлн долларов США, что на 247% больше по сравнению с предыдущим годом.

Но более интересно то, что он сознательно позиционирует себя не просто как эмитента стабильной монеты, а как целую инфраструктуру интернет-финансов: регулируемые стабильные монеты, токенизированные денежные фонды, инструменты для разработчиков, Arc, Circle Payments Network — вместе это уже не одна монета, а целый стек.

Старые представления начинают устаревать. Стабильная монета — это всё ещё тот же актив, но бизнес, который вокруг неё вырос, уже совсем не тот.

Я начал писать об агентной коммерции примерно год назад. Тогда это слово еще не было таким популярным, и многие, услышав эту концепцию, первым反应ом были: «ИИ покупает для вас» или «ИИ помогает вам шопиться на Taobao».

Но я всегда считал, что действительно стоит смотреть не это.

Самое важное изменение в агентной коммерции — это не то, что опыт покупок стал более интеллектуальным, а то, что в бизнес-системах появился новый тип агентов: программное обеспечение с порученными намерениями.

Это звучит немного абстрактно, но последствия очень конкретны.

В прошлом электронной коммерции ключевым элементом был checkout. Тот, кто сделал воронку короче и опыт оплаты более плавным, имел больше шансов на победу.

Но после того как агентная коммерция продвинется дальше, вопрос станет не только «как заплатить», а «кто может заплатить».

Кто авторизует агента? Каковы границы полномочий? Сколько он может потратить и в каких сценариях?

Как привязать учетную запись? Как осуществляется риск-менеджмент? Как разрешаются споры? Как производится аудит с сохранением следов?

If these issues are not resolved, the payment rail itself is not that important.

Поэтому последние несколько месяцев я много говорил с друзьями,самый глубокий ров Circle — это не только доход от резервов, не только дистрибуция, не только регуляторные преимущества, а то, сможет ли он в более глубоком смысле стать x402-native.

Речь идет не о «владении x402», поскольку x402, в конце концов, не был изобретен Circle.

Я говорю о другом: если в будущем интернет действительно развивает слой платежей, нативный для машин, сможет ли Circle стать в этой платежной среде стандартной валютой в долларах, стандартным кошельком и стандартным расчетным активом.

Это очень важное различие.

Because if you look at agentic commerce from today's perspective, even though OpenClaw has broken through, it is still largely"AI placing orders on behalf of humans."

Но то, что действительно взорвется первым,未必是那个最显眼的前台场景。

В многих зрелых рынках агенты по-прежнему предпочитают использовать готовые платежные системы, банковские переводы или учетные данные продавца, поскольку эти каналы дешевле, более привычны и проще в обработке споров.

Скорее всего, стабильные монеты первыми почувствуют более глубокий уровень:

Машинные расчеты, оплата по использованию API, оплата за вызовы контента и данных, микроплатежи с высокой частотой, автономные действия казначейства и глобальный поток капитала, встроенный в программное обеспечение.

То есть стабильная монета в агентной коммерции первым победит не «ИИ покупает вам кофе», а «программное обеспечение наконец может тратить деньги, как программа».

Именно поэтому я постоянно подчеркиваю одну фразу:

Если интернет вырастет слой машинной экономики, стратегическая высота никогда не будет в «выпуске доллара», а в том, чтобы стать кошельком и расчетной системой, наиболее соответствующими поведению машин.

Не продолжение human checkout, а начало software-native money.

Сегодня основной объект RWA — это знакомые финансовые активы, перемещаемые на блокчейн.

Самым типичным, конечно, остаются казначейские облигации США. Кроме того, существуют кредиты, товары, фонды, а также все больше попыток токенизации акций.

В конечном счете, большинство RWA сегодня делают то же самое — переходят существующие финансовые продукты на новую платформу: делают их более программируемыми, легче распределяемыми по всему миру и более эффективными в расчетах.

Поэтому я не считаю, что InfraFi, представленный Messari в этом году, является основной линией текущего RWA.

Но именно поэтому я обращаю на него еще больше внимания.

Во всей экосистеме RWA InfraFi, возможно, является одним из немногих проектов, которые действительно кажутся мне чем-то, выросшим самостоятельно в блокчейн-мире, а не просто традиционными финансовыми продуктами, переупакованными и повторно распространенными.

Токенизированный казначейский билет — это по сути всё ещё казначейский билет.

Токенизированная акция — это по сути всё ещё акция.

Они, конечно, важны и будут становиться все больше, но их экономическая сущность не изменилась.

InfraFi отличается.

Он указывает на класс активов или денежных потоков, которые ранее было сложно стандартизировать, постоянно проверять и эффективно финансировать; благодаря наличию проверки в цепочке, программируемой собственности и непрерывных потоков данных, они начинают становиться действительно инвестиционными объектами.

Это также причина, по которой я придаю этому большее значение.

Не потому, что оно сегодня самое большое, а именно потому, что оно сегодня еще не большое.

Но это может означать новый способ создания активов.

В этом направлении EnergyFi, представленный Arkreen, является одним из самых интересных для меня кейсов.

Мой интерес к нему заключается не в поверхностном нарративе «энергия + RWA», а в том, как он может продемонстрировать, как должен формироваться по-настоящему нативный блокчейн-класс активов.

Раньше многие денежные потоки от инфраструктурных активов не были бесценными, а просто слишком фрагментированными, рассеянными, зависимыми от офлайн-верификации и от постфактум-сводок, поэтому их сложно было превратить в объекты, поддающиеся частому мониторингу, непрерывному ценообразованию и эффективному финансированию. Часто проблема не в самих активах, а в слабой фактической базе этих активов.

EnergyFi пытается решить именно эту проблему.

Если процессы производства, использования и расчета базовой энергии могут постоянно генерировать достоверные данные;

Если эти данные не являются вторичным пересказом через ежемесячные отчеты, аудиторские сводки или сторонние источники, а напрямую становятся проверяемыми, вызываемыми и отслеживаемыми потоками фактов;

Тогда финансовое инструментализированное — это не просто упакованный право на доход, а система денежных потоков, которая может постоянно проверяться.

Why is this important?

Потому что он затрагивает не только энергетику, не только DePIN, а ключевую проблему private credit и более широкого частного инвестирования.

Событие с Blue Owl Capital выявило множество проблем в частном кредитовании: на поверхности это вопросы структуры, ликвидности и оценки, но в основе лежит очень простой вопрос: насколько достоверной, своевременной, полной и непрерывно проверяемой является информация о базовых активах?

Если нет, то по сути это garbage in, garbage out.

Фундаментальные данные являются расплывчатыми, отстающими и отфильтрованными, поэтому любая изысканная верхняя структура — это просто повторная упаковка непрозрачности.

А причина, по которой такие вещи, как EnergyFi, заслуживают внимания, не в том, что у них есть новая концепция, а в том, что они могут предложить альтернативу:не делать «отчеты» красивее, а превратить сами базовые операционные факты в постоянно проверяемые объекты данных.

Это напрямую изменит андеррайтинг, а также мониторинг и даже логику дью дилидженс на первичном и вторичном рынках.

Если этот путь окажется успешным, значение децентрализованных финансов будет заключаться не только в «добавлении нового канала распространения», а в создании нового уровня правды.

В этом смысле,я буду рассматривать EnergyFi как один из потенциальных фундаментов для частных инвестиций в будущем, а не как маргинальный сценарий.

Более того, у этой линии есть еще один очень реальный крупный контекст: энергетический ограничитель ИИ.

В последние годы энергия часто служила фоном для технологических нарративов.

Но по мере того как ИИ вступает в фазу инфраструктурной гонки, энергия больше не является просто вспомогательным условием, а снова становится одним из самых жестких ограничений.

Если в течение следующего десятилетия ИИ останется одной из ключевых отраслевых тем, то системы, связанные с производством энергии, финансированием, верификацией и секьюритизацией денежных потоков, неизбежно переместятся с периферии в центр.

С этой точки зрения EnergyFi не добавляет к RWA «зеленую историю», а скорее заранее демонстрирует, сможет ли финансы на блокчейне проникнуть в основу финансирования следующего поколения инфраструктуры.

Во время этой поездки в Сан-Франциско я считаю, что наиболее недооценёнными оказались разговоры, исходящие от on-chain FX.

Возможно, именно потому, что эти люди ближе к реальной ликвидности, реальным коридорам и реальным балансам, их высказывания обычно более сдержанны, и они не склонны сводить всё к простой истории о «более быстрых платежах» и «более дешёвых переводах».

Моё главное впечатление: многие всё ещё воспринимают on-chain FX как продолжение международных платежей.

Но настоящая сложность этого вопроса всегда заключалась не в «более быстрой отправке денег», а в структуре рынка.

Форекс — это никогда просто проблема передачи информации или проблема расчетов.

Это в первую очередь вопрос balance sheet, финансирования и ликвидности.

Блокчейн хорошо справляется с атомарным расчетом; зрелые рынки FX хорошо справляются с неттингом.

Первый вариант чистый, прямой и минимизирует доверие, но требует значительного капитала; второй вариант имеет сложную структуру, но крайне экономит баланс.

Если каждая сделка должна быть гросс-сеттл, капитал будет заблокирован.

Эффективность маркет-мейкера снизится, спред расширится, глубина не сможет восстановиться.

Так что на протяжении этой недели я неоднократно слышал один четкий вывод на нескольких обсуждениях on-chain FX: сейчас настоящим тормозом для этого рынка является не невозможность написать контракты, не недостаточное качество кошельков и не только вопросы соответствия требованиям,а эффективность капитала.

Это важное суждение, поскольку оно напрямую изменит ваше восприятие этого сектора.

Если просто понимать on-chain FX как «обмен валюты на цепочке», легко прийти к слишком упрощённому выводу: достаточно создать больше инфраструктуры, выпустить больше стабильных монет в национальных валютах и добавить несколько торговых пар — и рынок сам появится.

Но на самом деле всё совсем не так.

Более подходящий способ понимания — разбить его на три уровня.

Первый уровень — это фиат-в-фиат: это самый большой рынок, но также и самый труднодоступный для немедленного воздействия, поскольку традиционные институты уже глубоко обслуживают его.

Второй уровень — это fiat-to-stable и stable-to-fiat: это действительно наиболее быстро растущая часть сегодня, особенно в сценариях, таких как казначейство, денежные переводы и корпоративные расчеты в развивающихся рынках.

Третий уровень — это stable-to-stable: сегодня его масштаб невелик, но, скорее всего, именно он станет настоящим финальным этапом. Только на этом уровне FX перестанет быть «использованием crypto для доступа к старой системе» и начнет функционировать как рынок валют, изначально созданный для интернета.

Эта иерархия также делает границы возможностей более четкими.

真正最先被改造的，就像我在 Airwallex的创始人关于稳定币错在哪里？说过的，不会是最深的 G10 interdealer market，而是旧体系一直服务不好的长尾：中小企业、出口商、跨境平台、自由职业者、migrant corridor、各类没有 prime broker 关系也没有大资产负债表、但又确实有持续跨境需求的参与者。

На этот раз я услышал несколько примеров, которые очень характерны.

Команда упомянула, что Starlink сократила срок расчетов по одной из транзакционных коридоров в Латинской Америке с нескольких дней, а иногда и недель, до примерно 35 минут.

Еще одна команда выйдет на рынок в середине 2025 года, достигнет объема торгов в 1 миллиард долларов за 6 месяцев и еще 1 миллиард за следующие 3 месяца, обслуживая в первую очередь валютные рынки развивающихся стран и потребности регулируемых учреждений.

Эти примеры демонстрируют одну вещь: рост on-chain FX происходит не из центра, а из периферии.

Сначала улучшите те области, которые старые системы никогда не обслуживали хорошо, а не начинайте замену с самого глубокого рынка.

Более интересно то, что эти обсуждения все больше убеждают меня в другом:on-chain FX — это прежде всего не проблема инфраструктуры со стороны предложения, а проблема агрегации спроса.

На встрече я услышал фразу, которая произвела на меня глубокое впечатление: начинай с курицы, а не с яйца.

Это означает, что не стоит сразу увлекаться созданием идеального рынка ликвидности — сначала зафиксируйте реальный поток.

Если вы сможете собрать реальные потребности, проходящие через необанки, PSP, платформы переводов, программное обеспечение для казначейства или продукты, обладающие собственной возможностью дистрибуции, мейкеры естественно придут.

Напротив, без стабильного потока даже дополнительная торговая пара или дополнительная площадка вряд ли смогут обеспечить настоящую глубину.

Этот угол зрения особенно важен.

Потому что победители в области on-chain FX, скорее всего, не будут приходить из традиционных бирж, а скорее — из оркестрационного слоя: они не обязательно сами поглощают всю ликвидность, но координируют соблюдение регуляторных требований при выводе и вводе средств, агрегируют спрос, осуществляют интеллектуальную маршрутизацию и при необходимости добавляют неттинг и кредит.

В конечном счете, как только вы признаете, что узким местом on-chain FX является капиталоэффективность, вы уже почти дошли до кредита.

Если бы мне пришлось выбрать наиболее недооценённую линию этой недели, я бы выбрал non-USD стейблкоин.

Потому что это всегда хорошо объясняется на презентации: каждая страна, каждый рынок, похоже, должна иметь свою стабильную монету.

Логически, конечно, верно, но на практике это бизнес намного сложнее, чем долларовые стабильные монеты.

Почему долларовые стабильные монеты сильны? Потому что во многих странах доллар естественно является более надежным инструментом хранения стоимости.

Когда колебания национальной валюты, капитальные ограничения и проблемы с банковской системой накладываются друг на друга, доллар автоматически становится вариантом по умолчанию. Поэтому неудивительно, что сегодня мир стабильных монет центрирован вокруг доллара.

Проблема с недолларовыми стабильными монетами заключается в том, что многие считают, что «эмиссия» — это и есть продукт, но на самом деле эмиссия — это самый простой шаг.

Самое сложное — это местные банковские отношения, оффшорная ликвидность, маркет-мейкеры, платежи и вывод средств на одноименный счет, интеграция с местными платежными сетями, такими как SEPA и PIX, пошаговое урегулирование нормативных требований по каждому коридору и обеспечение пользовательского опыта, достаточного для конкуренции с Wise, Revolut, местными PSP и банковскими переводами.

Более важно то, что вы должны ответить на гораздо более сложный вопрос: почему пользователи должны держать свою валюту на цепочке?

Этот вопрос действительно очень острый.

Потому что на многих рынкахспрос на местную валюту в первую очередь связан не с сохранением стоимости, а с потребностью в выплатах.

Пользователь, возможно, всё ещё хочет использовать доллар как средство сохранения стоимости, но в таких сферах, как заработная плата, выставление счетов, оплата поставщикам, налоги и внутренние расходы, он вынужден возвращаться к национальной валюте.

Это означает, что недолларовым стейблкоинам действительно нужно не заставить рынок «признать этот токен», а превратить себя в мост: один конец которого соединен с оффшорной ликвидностью, а другой — с местными платежными системами и реальными бизнес-потоками.

Бразилия — это яркий пример.

Сама по себе идея «BRL на блокчейне» не является ценной; ценность в том, сможет ли она соединить внутренний и внешний рынки в условиях, где трансграничные операции изначально крайне болезненны, при увеличении объема заказов книга ордеров становится тоньше, а владение фиатными средствами за границей строго ограничено.

С этой точки зрения, сам токен не так важен, важна вся архитектура corridor.

Я также считаю, что рынок в целом недооценивает путь зависимости non-USD стейблкоинов.
USDT и USDC никогда не росли из-за логической последовательности, они выросли благодаря захвату реальной ликвидности и распределительного воронки.

Недолларовым стабильным монетам, чтобы найти движущий механизм роста, также необходимо найти свой катализатор.

Если не найти ту самую катализирующую точку, она останется на этапе «теоретически верно, но на практике слабо».

Я полностью согласен, что недолларовые стабильные монеты очень важны, но они не являются естественным продолжением долларовых стабильных монет.

Это более медленный, сложный и требующий большей операционной выносливости бизнес.

Если объединить эти три линии, координатная система стейблкоинов на 2026 год уже ясна.

Агентская коммерция — это по сути вопрос авторизации.

RWA и цепочечный кредит, основная сложность — проблема верификации.

On-chain FX — это в конечном итоге вопрос эффективности капитала.

Стабильные монеты остаются общей основой, но следующая настоящая конкуренция уже не в том, «кто выпускает больше».

Кто-то выиграет за счет намерений и разрешений.

Кто-то выиграет на truth и underwriting.

Кто-то выиграет на ликвидности коридора, маршрутизации и неттинге.

Это также причина, по которой я всё больше чувствую, что само словосочетание «компания стабильных монет» начинает становиться недостаточно точным.

Рынок ранее фокусировался на выпуске. Но на следующем этапе действительно важно смотреть, кто контролирует внешнюю структуру стабильных монет: авторизация, верификация, кредитоспособность, ликвидность.

В этом смысле этот ребаланс Circle, безусловно, стоит рассмотреть, но не стоит воспринимать его исключительно как историю акций.

Это скорее сигнал: рынок капитала начинает смутно осознавать, что стабильные монеты — это не просто одна монета, а денежная основа для трех разных бизнесов.

Stablecoins are still assets.

Но дальше настоящий бизнес — кто решает, как эти деньги будут авторизованы, проверены, профинансированы и обменяны.