Источник: Token Dispatch
Автор: Вайдик Мандлои
Сбор и подготовка: BitpushNews
Реальные активы (RWA) токенизировались и выросли на 179% в этом году. Hyperliquid теперь торгует на акциях и товарах больше, чем на криптотокенах. Все приходят к одному выводу: традиционные финансы (TradFi) наконец полностью выходят на блокчейн.
Но когда вы углубитесь в детали и выясните, кто на самом деле покупает эти RWA, вы обнаружите, что это вовсе не масштабный сценарий входа институциональных инвесторов — поскольку подавляющая часть средств поступает изнутри криптосферы. Казначейства различных протоколов и DAO активно накапливают токенизированные казначейские облигации США.
В этой статье мы подробно рассмотрим: почему этот ажиотаж вокруг RWA скорее напоминает «долларизацию» самой криптовалюты, а не институциональное снижение уровня конкуренции; а также что означает, когда сами криптопротоколы становятся крупнейшими покупателями этих токенизированных казначейских облигаций США.
Кто именно торгует RWA?
Давайте вернёмся несколько лет назад: если вы следили за DeFi в 2020 и 2021 годах, вы видели невероятно высокие доходности. Кредитные пулы предлагали годовую доходность 15–20% для привлечения долларовых депозитов, а иногда и до 40%. Сотни миллиардов долларов хлынули в эти проекты, но почти никто не задавался вопросом, откуда берутся эти деньги.
Поскольку эти доходы поступают от эмиссии токенов — протокол чеканит собственные управляющие токены, выдавая их в качестве «вознаграждения» депозиториям, и считает эту субсидию доходом. Это финальный трюк для привлечения инвесторов и повышения TVL (общей стоимости заблокированных средств), но его эффективность основана лишь на одном условии: цена токена должна постоянно расти. Позже, когда рынок рухнул, а управляющие токены упали на 80–90%, настоящая органическая доходность DeFi составляла всего 2–3%.
Это даже ниже доходности краткосрочных казначейских облигаций США, при значительно более высоком уровне риска. Это раскрывает суровую правду: финансовая система, которую крипто-мир строил годами, не способна генерировать конкурентоспособную доходность из собственной экономической деятельности. Дело в том, что эти доходы поступают от новых средств, вложенных в токены управления, а не от какого-либо продуктивного использования капитала. Как только приток новых средств замедлится, вся эта модель рухнет.
Таким образом, различные протоколы были вынуждены хранить казны на сумму сотен миллионов долларов, оцененные в собственных токенах управления, но не могли получать конкурентоспособную доходность внутри криптовалютной экосистемы. Затем в 2023 году на блокчейне начали появляться множество токенизированных версий американских государственных облигаций и кредитных продуктов, деноминированных в долларах; протоколы впервые смогли размещать свои резервы в активах, приносящих реальную доходность в долларах, причем даже не покидая экосистему блокчейна.
С тех пор это стало нормой. Недавнее исследование Arrakis, проведенное среди онлайн-покупателей, отслеживало депозиты на сумму 91,3 млрд долларов США в более чем десяти токенизированных продуктах с доходом в долларах США. Они обнаружили, что из 12,4 млрд долларов США известных средств, которые можно точно отнести, целых две трети приходятся исключительно на средства казны криптопротоколов и DAO. Остальная часть распределена между крипто-локальными инвесторами, биржами и маркет-мейкерами.
(Источник изображения: Arrakis)
При этом в отслеживаемых средствах сумма, поступившая от таких институциональных участников, как пенсионные фонды, управляющие компании или банки, равна нулю. В этом рынке объемом 36,2 млрд долларов, который отрасль постоянно позиционирует как «вход институциональных инвесторов», традиционные инвесторы практически не встречаются.
BlackRock запустила фонд BUIDL, направленный на привлечение институциональных средств в Ethereum. Это полностью регулируемый токенизированный фонд государственных облигаций с безрисковой процентной ставкой, созданный специально для пенсионных фондов, чтобы они могли напрямую покупать активы, не объясняя совету директоров ничего о криптовалюте. Однако на сегодняшний день 98% средств находятся в руках крипто-локальных покупателей. Только Ethena со своим продуктом USDtb занимает более половины общей стоимости этого фонда. Остальные позиции среди десяти крупнейших держателей также заняты протоколами, такими как Ondo и Spark Sub DAO от Sky.
(Источник изображения: Arrakis)
BUIDL — не единственный случай; на всем рынке почти у каждого токенизированного продукта RWA пять крупнейших держателей контролируют более 90% предложения.
Если вы хотите предвидеть будущее, лучшим примером является MakerDAO. В 2021 году протокол владел лишь около 17 миллионов долларов США в виде реальных активов. Сегодня эта цифра взлетела до 4 миллиардов долларов США, причем более половины всех заложенных активов — это американские казначейские облигации, а не криптовалюты. Первоначальная концепция Maker заключалась в запуске стабильной монеты, обеспеченной залогом крипто-нативных активов, с использованием избыточного залога для поглощения волатильности Ethereum (ETH). Этот компромисс был дорогим, поскольку стоимость заблокированных средств значительно превышала стоимость выпущенных токенов, но в то время идея заключалась в том, что децентрализация стоит того, чтобы пожертвовать частью капитальной эффективности.
Однако в итоге оказалось, что вы совершенно не можете этого сделать, по крайней мере в масштабе, без использования традиционной финансовой системы, которую она пыталась заменить. После этого протокол был переименован, структура управления была реорганизована для создания специализированных Sub-DAO и управления портфелем инвестиций казны.
Это явление часто встречается во всей отрасли и не ограничивается только Maker. Основная проблема заключается в том, что ни один протокол не может хранить большой объем собственных токенов управления в качестве резерва, поскольку их стоимость является логическим кругом. Цена токена зависит от успеха протокола, а успех протокола зависит от финансового состояния казны, причем само финансовое состояние казны также связано с ценой токена.
DAO Uniswap управляет казной на сумму почти 6 миллиардов долларов США, но почти все это — токены UNI. В прошлом году сообщество приняло управленческое предложение под названием «Мобилизация казны Uniswap», направленное на диверсификацию активов: вывод токенов собственной сети и размещение их в стабильных активах. Самые активные голосующие протокола признали: пока цена UNI не будет расти бесконечно, лучше держать что угодно, кроме UNI. Держать собственные токены в качестве резерва — это как центральный банк развивающейся страны, включающий государственные облигации своей страны в валютные резервы. Пока вам не нужно продавать их, проблема ликвидности кажется полностью отсутствующей.
В международной экономике эта дилемма имеет специальный термин — «первоначальный грех» (Original Sin). Он означает, что только около пяти валют в мире могут действительно поддерживать заимствования и накопление резервов в собственной номинальной стоимости. Все остальные страны в конечном итоге вынуждены деноминировать свои операции в долларах США — независимо от того, хотят того их правительства или нет, — из-за абсолютного доминирования доллара США как глобальной единицы счета, а также из-за чрезвычайно высоких затрат на переход и того, что ликвидность уже сконцентрировалась здесь.
Каждый протокол, обладающий огромной казной, в конечном итоге приходит к одному и тому же выводу: токены управления не могут поддерживать стоимость в нисходящем цикле, экосистема не может генерировать достаточную доходность в долгосрочной перспективе для обеспечения устойчивости, и единственным разумным выбором является перевод активов в долларовые активы. Именно эта сетевая эффект, поддерживающая доминирование доллара в мировой финансовой системе, также поддерживает доминирование стейблкоинов в DeFi. Переход к токенизированным государственным облигациям — это фактически последний шаг в процессе долларизации.
Экономическая логика «долларизации»
Экономическая литература по долларизации описывает очень точный «двухэтапный процесс», который криптомир уже полностью прошел.
Первый этап — замена активов (Asset Substitution). Люди в развивающихся странах часто перестают доверять способности своей национальной валюты сохранять стоимость, поэтому начинают накапливать сбережения в долларах США. Они могут по-прежнему получать зарплату и устанавливать цены на товары в национальной валюте, но их сбережения переводятся на долларовые счета, поскольку покупательная способность доллара более стабильна.
Второй этап — это замена валюты (Currency Substitution). Как только достаточное количество сбережений хранится в долларах, люди начинают напрямую брать и предоставлять кредиты в долларах, поскольку вести бизнес с валютой, которая есть у всех, становится проще. Эти два этапа взаимно подпитывают друг друга, и в традиционных развивающихся рынках весь процесс обычно занимает несколько лет или даже десятилетий.
Интересно, что криптомир прошел эти два шага всего за три года. Замена активов произошла во время медвежьего рынка, когда казначейства протоколов начали направлять свои долларовые резервы (такие как доход от комиссий и любые средства, не заблокированные в управляющих токенах) в стабильные активы, а не повторно инвестировать их в DeFi. Хотя управляющие токены по-прежнему отображаются в балансе, операционные средства были переведены в доллары.
Как только эти казначейства начнут хранить USDC и USDT, второй этап валютной замены практически немедленно запускается. Рынки кредитования начинают ценивать в стабильных монетах, продукты с доходностью начинают предлагать доход в долларах. Торговые пары, ранее ценившиеся в ETH, также переходят на ценообразование в стабильных монетах. А теперь, с появлением всех токенизированных государственных облигаций, этот переход становится еще более радикальным: от синтетических долларов (Synthetic Dollars) напрямую к реальным долларовым инструментам, выпущенным правительством США, и получению безрискового дохода на цепочке.
Оливер Уайман в отчете, опубликованном в начале этого года, отметил, что стабильные монеты сокращают традиционный процесс долларизации с десятилетий до нескольких месяцев. Тогда они обсуждали развивающиеся рынки, но этот анализ более уместен в криптоиндустрии, где вообще нет центральных банков, пытающихся замедлить этот процесс с помощью валютного контроля или регуляторных барьеров. Стоимость переключения практически равна нулю.
Но именно это и является парадоксальным проклятием долларизации: стоимость перехода на выход чрезвычайно высока. Экономисты называют это лаговым эффектом. Как только долларизация укореняется в экономике, невозможно полностью отменить ее, даже если условия, изначально приведшие к долларизации, уже улучшились.
В криптомире не существует ничего подобного «суперциклу товаров», что могло бы внезапно сделать управляющие токены более привлекательными с точки зрения доходности, чем доллар. Кроме того, протоколы никогда не могут вводить капитальные ограничения или требования к резервам для депозитов стейблкоинов. В отличие от государств, криптомир не имеет «исторической памяти» до долларизации, к которой можно было бы вернуться, поскольку для большинства DeFi стейблкоины с самого начала являются стандартной единицей счета.
Это односторонняя дверь, и цена прохождения через неё чрезвычайно высока. Каждый раз, когда экономическая активность внутри DeFi оценивается в USDC или USDT, доходы от эмиссии (сеньораж) или прибыль, генерируемые эмитентами валюты, направляются в Circle и Tether, а не в протоколы, где фактически происходит экономическая активность. Tether за прошлый год заработала около 10 миллиардов долларов прибыли с примерно 100 сотрудниками; Circle провела IPO, а Coinbase получила половину своего чистого процентного дохода просто за распространение USDC.
Когда Эквадор или Сальвадор приняли доллар в качестве счетной единицы, монетный налог, который ранее поступал в их центральные банки, перешел к ФРС. А когда DeFi начал использовать стабильные монеты в качестве счетной единицы, эта прибыль перешла к Tether и Circle.
Протокол, использующий чужую валюту для ценообразования, теряет способность управлять собственной экономикой — поскольку он не может реагировать на состояние своей экосистемы путем регулирования предложения собственного токена, а также потому, что основная экономическая активность больше не выражается в этом токене. Это аналогично стране, полностью долларизованной и неспособной преодолеть экономический спад за счет девальвации валюты. В такой ситуации единственным доступным инструментом остается сокращение расходов — именно то, что мы неоднократно наблюдали в DeFi за последние два года: голосования по управлению приняли решение сократить грантовые финансирования, сократить число участников и замедлить разработку протокола, поскольку у протокола больше нет других денежных рычагов.
Существует протокол под названием M^0 (созданный бывшими топ-менеджерами MakerDAO и Circle), позиционируемый как «регулятор евро-долларовой системы». Они строят инфраструктуру, позволяющую нескольким эмитентам чеканить стабильные монеты, обеспеченные государственными облигациями, и нацеливаются на 20-триллионный внебиржевой долларовый рынок. Их цель — не заменить доллар, а создать более эффективные «пути» для его обращения. На мой взгляд, именно это и есть конечная форма крипто-долларизации: инфраструктура переорганизуется, чтобы обслуживать спрос на доминирующую валюту, а местные токены превращаются в необязательные дополнения.
Разве первоначальная великая мечта не была «биткоинизацией»? Даже самые убежденные биткоин-максималисты скажут вам, что это долгая история, которая может реализоваться только тогда, когда доллар сам потеряет стабильность. Но интересно то, что криптомир одновременно создал самую эффективную в истории сеть распространения доллара. Он не навязал миру свою валютную логику; наоборот, мир в конце концов навязал свою валютную логику криптовалютам.
Вся отрасль спешит представить бум RWA как историю о том, что Уолл-стрит обнаружила эффективность блокчейна. Действительно, первыми покупателями были крипто-местные игроки, но до двух третей идентифицируемых средств пошло исключительно на токенизированные американские казначейские облигации — самый безопасный и наиболее консервативный финансовый продукт в мире, упакованный в смарт-контракты.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Битпуш Telegram-чат: https://t.me/BitPushCommunity
Подписка на BitPush в TG: https://t.me/bitpush