Автор: Vaidik Mandloi
Составлено: Luffy, Foresight News
Объем токенизированных реальных активов (RWA) в этом году вырос на 179%. Объем торгов акциями и товарами на платформе Hyperliquid теперь превышает объем торгов криптотокенами. Основное мнение рынка гласит, что традиционные финансы наконец-то выходят на блокчейн.
Однако, если проследить настоящих покупателей этих RWA-продуктов, вывод будет совершенно противоположным общепринятому мнению: это не вхождение институциональных средств. Подавляющая часть капитала поступает изнутри криптоиндустрии. Различные протоколы и казначейства DAO продолжают увеличивать свои позиции, конвертируя свои резервные активы в токенизированные активы.
В этой статье будет проведен анализ того, что волна RWA скорее представляет собой процесс «долларизации» внутри криптовалютного мира, а не приток традиционных институциональных средств. Также будет рассмотрено, что означает, когда крипто-натуральные протоколы становятся крупнейшими покупателями токенизированных казначейских облигаций США.
Кто покупает RWA-активы?
Вернёмся на несколько лет назад. Если вы следили за рынком децентрализованных финансов (DeFi) в 2020–2021 годах, вы наверняка сталкивались с невероятно высокой доходностью. Кредитные пулы рекламировали годовую доходность от 15% до 20% для долларовых депозитов, а некоторые продукты достигали 40%. Десятки миллиардов долларов вливались в рынок, но мало кто задавался вопросом о происхождении этой доходности.
Эти доходы по сути происходят от эмиссии токенов: протокол выпускает управляющие токены, распределяя их среди пользователей, внесших депозиты, в качестве «вознаграждений», и классифицирует такие субсидии как инвестиционный доход. Это ключевой способ привлечь инвесторов и увеличить общую стоимость заблокированных средств (TVL), но эта модель работает только при условии постоянного роста цены управляющих токенов. После последующего обвала рынка цены управляющих токенов упали на 80–90%, и стало ясно, что естественная доходность DeFi составляет всего 2–3%.
Эта доходность не только ниже, чем у краткосрочных казначейских облигаций США, но и сопряжена с гораздо более высоким риском. Это также раскрывает жестокую правду: финансовая система, которую криптоиндустрия строила годами, не способна генерировать конкурентоспособную доходность за счет собственной экономической деятельности. Ранее высокая доходность основывалась на постоянном притоке новых средств для покупки токенов управления, а не на прибыли, созданной капиталовложениями в реальное производство. Как только приток новых средств замедлится, вся эта модель вернется к своему изначальному состоянию.
Многие протоколы контролируют казначейства на сотни миллионов долларов, активы которых оцениваются в собственных токенах управления, и им сложно получить конкурентоспособную доходность внутри криптовалютной экосистемы. В 2023 году на блокчейн были последовательно выведены несколько токенизированных казначейских облигаций США и продуктов кредитования в долларах. Впервые DeFi-протоколы получили возможность инвестировать свои резервы в активы, приносящие реальную доходность в долларах, не покидая криптовалютную экосистему.
С этого момента эта операция стала отраслевой нормой. Arrakis недавно провела исследование среди онлайн-покупателей 开展调研, отслеживая депозиты на сумму 91,3 млрд долларов в более чем 10 продуктах с доходом в долларах. Из 12,4 млрд долларов, источник которых можно идентифицировать, две трети полностью поступили из криптопротоколов и казначейств DAO; оставшиеся средства принадлежат крипто-натуральным инвесторам, биржам и маркет-мейкерам.
Источник данных: Arrakis
В индустрии, которая постоянно пропагандирует «вход институциональных инвесторов», в сегменте RWA объемом 36,2 млрд долларов США доля традиционных институциональных средств, таких как пенсионные фонды, управляющие компании и банки, составляет ноль.
BlackRock запустила фонд BUIDL с целью направить институциональные средства в экосистему Ethereum. Это полностью регулируемый токенизированный продукт государственных облигаций, обеспечивающий безрисковую доходность, специально созданный для удобства инвестиций пенсионных фондов без необходимости объяснять совету директоров преимущества криптоактивов. Однако на сегодняшний день 98% держателей средств — это участники, изначально связанные с криптовалютой. Ethena, используя свой продукт USDtb, владеет более чем половиной активов BUIDL; остальные позиции в десятке крупнейших держателей занимают протоколы, такие как Ondo и дочерние DAO MakerDAO.
Источник данных: Arrakis
BUIDL — это не исключение. На протяжении всей отрасли почти все токенизированные продукты RWA находятся в руках пяти крупнейших держателей, контролирующих более 90% оборотных активов.
MakerDAO — лучший пример предсказания будущего отрасли. В 2021 году протокол владел лишь примерно 17 миллионами DAI в виде реальных активов; сегодня этот объем вырос до 4 миллиардов долларов США, причем более половины залога состоит из государственных облигаций США, а не криптоактивов. Первоначальная цель Maker: выпуск стабильной монеты с использованием крипто-нативного залога и обеспечение защиты от колебаний цены Ethereum за счет избыточного покрытия. Однако эта модель была чрезвычайно дорогостоящей, требуя блокировки активов, значительно превышающих объем эмиссии. Тогда сообщество считало, что для достижения децентрализации низкая эффективность использования капитала — приемлемая цена.
Однако реальность дает противоположный ответ: по крайней мере на уровне масштабного внедрения, этот путь непрактичен, и в конечном итоге все равно приходится полагаться на традиционную финансовую систему, которую он стремился заменить. После этого MakerDAO сменил название, перестроил структуру управления и создал независимый суб-DAO для управления портфелем государственных облигаций.
Это явление происходит не только с Maker — оно наблюдается по всей отрасли. Ни один протокол не может долгосрочно удерживать большое количество собственных токенов управления в качестве резерва. Цена токена зависит от состояния развития протокола, которое, в свою очередь, связано с состоянием активов казны, а стоимость казны обратно зависит от цены токена.
Uniswap DAO управляет казной на сумму почти 6 миллиардов долларов США, почти полностью состоящей из токенов UNI. В прошлом году сообщество приняло управленческое предложение под названием «Активизация казны Uniswap», целью которого было сокращение объема собственных токенов и их замена на стабильные активы. Участники голосования уже поняли: пока цена UNI не будет расти постоянно, владение другими активами будет более выгодным выбором. Использование собственных токенов в качестве резерва подобно тому, как центральные банки развивающихся рынков держат государственные облигации своей страны в качестве валютных резервов. Пока не требуется продажа, бухгалтерский баланс выглядит неизменно устойчивым.
В международной экономике существует концепция, точно описывающая такую дилемму — «теория первородного греха». В мире существует всего около пяти валют, которые могут осуществлять заимствования и накопление резервов в собственной валюте. Все остальные страны, независимо от желания правительств, в конечном итоге переходят на долларовую систему. Причина заключается в абсолютном первоначальном преимуществе доллара как глобальной счетной единицы, высоких затратах на переход и чрезвычайной концентрации ликвидности.
Все протоколы, владеющие крупными казначейскими запасами, приходят к одному и тому же выводу: в период рыночного спада трудно сохранить стоимость управляющих токенов, и криптоэкосистема в долгосрочной перспективе не способна генерировать достаточную доходность. Единственным разумным выбором является обмен на активы, деноминированные в долларах США. Именно эта сеть эффектов делает доллар доминирующей силой в мировой финансовой системе и позволяет стабильным монетам править рынком DeFi. Массовое размещение токенизированных казначейских облигаций США — это последний шаг к долларизации криптовалют.
Экономическая логика долларизации
Экономическая теория долларизации четко разделяет весь процесс на два этапа, и криптоиндустрия уже полностью прошла весь этот путь.
Этап 1: Замена активов. Как только население развивающихся рынков теряет доверие к покупательной способности своей национальной валюты, сбережения переходят в доллары. Заработная плата по-прежнему выплачивается в национальной валюте, а цены на товары также остаются в национальной валюте, но сбережения поступают на долларовые счета, чтобы сохранить покупательную способность.
Второй этап: замена валюты. Когда достаточное количество сбережений переводится в доллары США, а кредитные операции также начинают рассчитываться в долларах, все участники используют одну и ту же валюту, что делает коммерческие сделки более удобными. Эти два этапа взаимно усиливают друг друга. В традиционных развивающихся рынках полный процесс часто длится годы или даже десятилетия.
Интересно, что криптоиндустрия прошла весь этот процесс всего за три года. Замена активов произошла во время предыдущего медвежьего рынка: казначейства протоколов перевели долларовые резервы, такие как доход от комиссий, не являющиеся токенами управления, в стабильные активы и перестали повторно инвестировать на рынок DeFi. Токены управления остались на балансе, но оборотные средства уже были заменены на доллары.
После того как казначейство начало владеть USDC и USDT, этап замены валюты практически сразу начался. Кредитные рынки полностью перешли на ценообразование в стабильных монетах; продукты с доходом стали единообразно указывать доход в долларах США; торговые пары, ранее основанные на ETH, постепенно переключились на стабильные монеты. Сегодня, с распространением токенизированных казначейских облигаций США, долларовое ценообразование вышло на новый уровень: от синтетических долларовых стабильных монет до офлайн-активов США, генерирующих безрисковый доход на цепочке.
Страны, такие как Турция, потратили десятилетия на политическую нестабильность и крах валют, чтобы добиться таких изменений, тогда как криптовалютная индустрия сделала это всего за несколько кварталов. Отчет консалтинговой компании Oliver Wyman, опубликованный в начале этого года, утверждает, что стабильные монеты сжали многолетний процесс долларизации традиционных рынков до нескольких месяцев. Хотя отчет изначально был направлен на развивающиеся рынки, эта теория еще более применима к криптовалютной индустрии. В криптовалютной сфере нет центральных банков, которые используют капитальные ограничения и барьеры для соблюдения нормативных требований, чтобы замедлить долларизацию, а стоимость конвертации средств практически равна нулю.
Но это и есть парадоксальная ловушка, присущая долларизации: обратить этот процесс крайне сложно из-за огромных затрат на переход. Экономисты называют это «эффектом запаздывания». Как только долларизация укореняется в экономике, даже если первоначальные внешние условия, способствовавшие долларизации, улучшаются, полностью изменить ситуацию практически невозможно.
Криптовалютный сектор не обладает возможностью, подобной суперциклу сырьевых товаров, которая позволила бы управляющим токенам превзойти доходные активы в долларах. Протоколы также не могут вводить капитальные ограничения или требования к резервным коэффициентам для депозитов в стейблкоинах. Кроме того, в отличие от суверенных государств, криптоиндустрия не имеет институциональной памяти о периоде «до долларизации». Большинство секторов DeFi с момента своего появления используют стейблкоины в качестве стандартной единицы учета.
Это односторонний канал, цена которого очень высока. Каждый раз, когда внутренняя экономическая активность в DeFi оценивается в USDC или USDT, доходы от эмиссионного налога полностью поступают в Circle и Tether, а не в различные протоколы, порождающие транзакции. В прошлом году Tether, имея всего около 100 сотрудников, получила прибыль почти в 10 миллиардов долларов; Circle провела IPO, а Coinbase, просто занимаясь дистрибуцией USDC, получила половину чистых процентных доходов.
После внедрения долларизации в Эквадоре и Сальвадоре доходы от эмиссионной прибыли, ранее принадлежавшие национальным центральным банкам, были переданы ФРС. Аналогично, когда DeFi функционирует на основе стабильных монет, вся эмиссионная прибыль поступает Tether и Circle.
Используя протоколы, выпущенные другими, вы полностью теряете способность регулировать собственную экосистему. Вы не можете реагировать на циклические колебания в экосистеме, регулируя предложение собственного токена, и основные экономические активности больше не ценятся в собственных токенах. Положение аналогично странам, полностью долларизированным, которые не могут использовать обесценение валюты для хеджирования нисходящих циклов. Единственный оставшийся инструмент — сокращение расходов. В течение последних двух лет весь сектор DeFi именно так и действовал: множество голосований по управлению сокращали бюджеты грантов, проводились увольнения и замедлялся прогресс в разработке протоколов — протоколы больше не имели других денежных инструментов для использования.
Бывшая команда руководителей MakerDAO и Circle разрабатывает проект M⁰, позиционируемый как «менеджер евродолларовой системы». Команда создает инфраструктуру, поддерживающую множественное выпуск стабильных монет, обеспеченные казначейскими облигациями США, с целью охватить 20 триллионов долларов США внебиржевого рынка. Проект не стремится заменить доллар, а создает более эффективную систему обращения доллара.
Я считаю, что это и есть конечная форма криптовалютной долларизации: инфраструктура перестраивается вокруг удовлетворения потребностей основных валют, а различные нативные токены становятся второстепенными.
Кто-то может спросить: а что насчет первоначального нарратива «биткоинизации»? Даже самые убежденные сторонники биткоина признают, что это займет десятилетия и возможно только после ослабления стабильности самой долларовой системы. Но парадоксальная реальность заключается в том, что криптовалютная индустрия создала самую эффективную в истории сеть оборота долларов. Криптовалютная индустрия не смогла навязать свой собственный денежный логик мир, а вместо этого существующие мировые денежные правила переформатировали криптовалютную индустрию.
Вся отрасль спешит представить бум RWA как историю о том, как Уолл-стрит обнаружила эффективность блокчейна. Конечно, первыми покупателями являются пользователи, нативные для криптовалют, но две трети идентифицируемых средств пошли на токенизированные государственные облигации. Это самые безопасные и фундаментальные финансовые инструменты на сегодняшний день, просто заключенные в смарт-контракты.