Оригинал:Ценные бумаги Robinhood в виде токенов: хорошее, плохое и решение》
Перевод: Кен, Chaincatcher
Легендарный инвестор Уоррен Баффет имеет почти религиозное, упорное неприятие концепции «сплита акций».
Цена на акции класса А компании Berkshire Hathaway превышает 700 000 долларов США за акцию, потому что Берни считает, что сплит акций — это просто формальность, которая не меняет фундаментальную стоимость бизнеса. В мире Берни, если вы разрежете пиццу на восемь кусков вместо четырех, вы не получите больше пиццы. Вам просто придется мыть больше тарелок.
Хотя с точки зрения оценки акционерное расщепление может не быть большой «событие», это высокорегулируемая деятельность, регулируемая Комиссией по ценным бумагам и биржам США и обязательная к исполнению на бирже.
Когда компания объявляет о дроблении акций, она должна подать форму 8-K и уведомить акционеров заранее, до вступления изменений в силу. Этот ключевой временной промежуток позволяет держателю реестра акций внести изменения в реестр, брокерским компаниям обновить внутренние системы, а поставщикам данных, таким как Bloomberg, обновить свои потоки данных, чтобы акция, которая стоила 500 долларов, после дробления 10 к 1 не выглядела так, как будто упала до 50 долларов за одну ночь.
Деление акций не является единственным корпоративным действием, требующим такого высокого уровня координации. Выплата дивидендов также вызывает схожую сложность.
В день выплаты дивидендов цена акций корректируется в зависимости от размера дивидендов. Некоторые фонды, особенно фонды с высоким уровнем дивидендных выплат, доводят эту практику до крайности. Они часто выплачивают доходы, но большая часть этих выплат представляет собой возврат первоначальных вложений, фактически возвращая инвесторам их первоначальные вложения, а не прибыль от инвестиций. Хотя количество акций остается неизменным, стоимость чистых активов фонда постепенно уменьшается.
Для отслеживания эффективности этих фондов необходимо четко различать цены и общий доход.
Допустим, вы владеете 100 акциями доходного ETF, цена каждой из которых составляет 100 долларов (всего инвестиций 10 000 долларов). Фонд ежемесячно выплачивает 5 долларов на акцию, из которых 90% составляют возврат основной суммы. Через 12 месяцев вы получите 60 долларов на акцию в виде наличных (всего 6 000 долларов), но стоимость чистых активов фонда снизится с 100 до 46 долларов. В этот момент общий курсорный доход будет отрицательным на 5 400 долларов, но общий доход составит 10 600 долларов (остаточная стоимость 4 600 долларов плюс выплаченные 6 000 долларов), то есть положительный доход в размере 6%.
Вот в точности те проблемы, которые блокчейн должен был решить.
Единая общая цепочка записей, которая может атомарно обновляться и одновременно быть видимой всем. Если все будут читать данные из одной и той же цепочки, то корпоративные действия, такие как сплит акций и выплата дивидендов, мгновенно распространятся по всей системе, что устранит необходимость в настоящее время сложных и хаотичных сводок между изолированными посредниками.
Именно это обещание приветствовалось рынком с энтузиазмом, когда генеральный директор Robinhood (@RobinhoodApp) Влад Тенев объявил о стратегии токенизации акций в июне 2025 года.
Шесть месяцев прошли, токен Robinhood официально запущен, данные продолжают поступать. К сожалению, некоторые проблемы начали проявляться.
Преимущества
Заявление Robinhood стало катализатором для рынка.
Другие издатели быстро приняли меры для запуска конкурентоспособных продуктов. Backed Finance (приобретенная Kraken) запустила xStocks (@xStocksFi) на Solana, вскоре за ней последовала Ondo Global Markets (@OndoFinance) с запуском своих продуктов по токенизированным акциям.
Данные RWA.xyz на 23 января 2026 года
Токенизированные акции пережили настоящий взрывной рост. Только за второе полугодие 2025 года эта категория активов выросла на 128%, увеличив общую стоимость активов почти до 1 млрд долларов США.
Данные RWA.xyz на 23 января 2026 года
Токенизированные американские акции и ETF от Robinhood теперь доступны для клиентов в Европе. Каждый токен выпускается в сети Arbitrum, полностью обеспечен акциями, которыми владеет Robinhood, и позволяет торговать 24/5 без комиссии. Связанные данные доступны на RWA.xyz.
Оказалось, что точное определение показателей токенизированных акций Robinhood оказалось намного сложнее, чем ожидалось.
Недостатки
Большинство платформ данных о блокчейне при индексации токенов предполагают, что они следуют стандартным соглашениям. Для токенов ERC-20 это означает отслеживание выпуска и сжигания, накопление предложения с нуля и расчет рыночной капитализации как произведение предложения на цену.
Это хорошо работает для десятков тысяч токенов на Ethereum и других EVM-сетях. Но ERC-20 изначально не предназначался для использования в ценных бумагах, которые подвергаются корпоративным действиям. Этот стандарт не поддерживает сплиты акций, обратные сплиты или корректировку базиса, обусловленную дивидендами.
Поэтому Robinhood вынужден использовать пользовательские контракты для правильной обработки этих событий, чтобы обеспечить права своих конечных пользователей. Эти токены работают нормально внутри приложения Robinhood, но их механизм непрозрачен для внешних платформ данных и несовместим с протоколами DeFi, поскольку оба предполагают, что объект представляет собой токен, соответствующий стандарту ERC-20.
Когда мы сравниваем объем предложения токенов, рассчитанный с использованием стандартной логики ERC-20, с фактическими данными из блокчейна, различие настолько велико, что его невозможно игнорировать. В некоторых случаях данные токенов отличаются в 10 раз, а в некоторых — даже в 100 раз.
Почти все ошибки можно отнести к двум причинам: (1) эрозия стоимости акций из-за дивидендных выплат и (2) обратное объединение акций.
Эрозия стоимости активов из-за дивидендов по высокодоходному ETF
Данные приведены на 23 января 2026 года
Это ETF с высоким уровнем дивидендов по опционах, которые часто выплачивают дивиденды, и 90% или более выплачиваемых дивидендов классифицируются как "возврат основной суммы". Каждый дивиденд возвращает наличные инвестору, но в первую очередь это возврат основной суммы, а не инвестиционной прибыли. Количество акций остается неизменным, а их стоимость постепенно снижается.
Контракты Robinhood решают эту проблему, разделив «доли» и «токены». Количество долей у держателей остается неизменным, но внутренний множитель постепенно уменьшает отчетный объем предложения токенов по мере накопления возврата основной суммы, чтобы отразить сокращение базовой балансовой стоимости.
Однако данные платформы, следующие стандартной модели ERC-20, просто суммируют объемы выпуска и сжигания. Такой подход не учитывает корректировки, связанные с ребейзингом, что приводит к завышению объема обращающихся токенов и, как следствие, завышению отчетного рыночного капитализации.
Обратный сток-сплит
Данные приведены на 23 января 2026 года
То же самое происходит и при обратном стимуле акций. Обратный стимул акций объединяет акции, чтобы повысить цену каждой акции, обычно для выполнения требований биржи к котированию. Количество акций уменьшается пропорционально, но цена каждой акции увеличивается пропорционально, а общий объем остается неизменным.
Аналогичным образом, контракты Robinhood корректируют предложение токенов, чтобы отразить обратное разделение, в то время как сторонние платформы, следующие стандартной модели ERC-20, завышают объем предложения в обращении и рыночную капитализацию.
Общие различия данных Robinhood
Данные приведены на 23 января 2026 года
В 21 токене с несоответствующими данными, которые мы идентифицировали, объем предложения, который был объявлен, был завышен на 64 000, а разница достигает 56%. Эрозия стоимости, вызванная высокодоходными фондами ETF, составляет около 90% этого разрыва, а обратное разделение акций объясняет оставшуюся часть.
Любая платформа, которая зависит от стандартной логики ERC-20 для расчета объема предложения, будет значительно завышать рыночную капитализацию токенизированных акций Robinhood, часто в несколько раз.
Решение
Токенизированные акции: модель и инфраструктура
Эмитенты токенизированных акций используют различные подходы к обработке корпоративных действий. Их можно в общих чертах разделить на две категории.
Переопределение моделей
Модель корректировки по базису поддерживает паритет цен на спот-рынке: 1 токен должен всегда торговаться по цене, близкой к цене одной акции базового актива. При корпоративных действиях балансы токенов автоматически корректируются для поддержания этой связи. Издатели, использующие этот подход, делятся на две группы в зависимости от их отношений с эмитентом базового актива:
- Токенизация (третья сторона): эмитент действует независимо от компании, акции которой токенизируются. xStocks (@xStocksFi, дочерняя компания Backed Finance / Kraken) и Robinhood (@RobinhoodApp) используют именно такой подход. Токены поддерживаются акциями, находящимися в доверительном управлении, но, поскольку они не связаны напрямую с эмитентом, они копируют только экономическое воздействие, но не дают прав юридической собственности.
- Прямая корректировка эталона: эмитент сотрудничает с публичной компанией, чтобы токенизировать свои акции. Opening Bell (Superstate, @SuperstateInc) и Securitize (@Securitize) работают в качестве зарегистрированных в SEC депозитариев и выступают в качестве официальных регистраторов акционеров. Поскольку токены выпускаются в сотрудничестве с компанией, они сами по себе являются законными ценными бумагами, а их владельцы обладают реальными правами акционеров, которых не могут предложить альтернативные модели.
Обе эти структуры требуют инфраструктуры множителей, чтобы отразить поведение компании в цепочке.
Стандарт токенов Token-2022 для Solana изначально поддерживает масштабирование отображаемых в интерфейсе сумм. Издателю достаточно обновить множитель, который корректирует баланс, отображаемый в пользовательском интерфейсе, не изменяя при этом количество исходных токенов. Например, разделение акций 2 к 1 изменит множитель с 1,0 на 2,0; кошелек будет отображать удвоенный баланс, при этом количество исходных токенов останется неизменным. Поскольку этот стандарт является собственным для Solana, платформы данных могут напрямую запрашивать изменения множителя.
В настоящее время в сетях EVM нет эквивалентного стандарта. Эмитенты вроде xStocks и Robinhood вынуждены создавать собственные механизмы множителей. Хотя корректировка баланса происходит правильно, и кошельки могут отображать цены, соответствующие ценам на спот-рынке, все эти реализации являются пользовательскими. Третьи стороны, зависящие от стандартных вызовов ERC-20, не могут определить, когда изменяется множитель, и не могут запросить его текущее значение. Поэтому необходимо отдельно понимать конкретную реализацию каждого эмитента.
Именно поэтому Chris Ridmann из Superstate и Gilbert Shih из Robinhood совместно подготовили проект предложения ERC-8056, цель которого — ввести стандартизированный «масштабный интерфейс расширения суммы» для токенов ERC-20. Это обеспечит единый интерфейс для платформ данных, чтобы отслеживать корпоративные действия по всем эмитентам.