Автор: Боб Эллиотт
Перевод: Shenchao TechFlow
DeepChao обзор: После финансового кризиса регуляторы успешно контролировали банки, но позволили рычагу проникнуть в розничный рынок более скрытыми формами — рычажные ETF, платформы опционов, кредитование от брокеров для управления богатством, все каналы ведут к одному и тому же активу: американским акциям. Эти разрозненные рычаги трудно количественно оценить, но каждый из них достиг исторического максимума; при развороте эффект умножения превзойдет традиционный кредитный кризис.
Скрытый перевод плеча
Вчера опытный журналист спросил меня, как я оцениваю риск рычага в современной финансовой системе по сравнению с теми днями, когда я предсказывал огромные убытки в банковской системе до финансового кризиса. В контексте нынешнего безумия на фондовых рынках этот вопрос особенно актуален.
После почти двух десятилетий усилий регуляторы в значительной степени устранили проблему концентрированного кредитного риска в высоколевериджных финансовых институтах. По сравнению с периодом до кризиса, это стало огромным успехом в повышении финансовой стабильности. Сегодня риск банкротства системно значимых банков, а даже крупных региональных банков, практически равен нулю.
Но вместо этих старых централизованных кредитных инструментов появились более скрытые и широко распространенные формы. Современный финансовый систем использует кредитное плечо, ориентированное на розничных инвесторов, с акцентом на акционерное плечо, а не на традиционное кредитование реального сектора экономики.
Сегодня мы повсюду видим кредитное плечо, предлагаемое инвесторам для увеличения доходности. Леверидж-ETF, розничные платформы для торговли опционами, кредитование ценных бумаг на платформах банковского управления богатством — их бесчисленное множество. Если вы инвестор, стремящийся получить доход от кредитного плеча, существует бесчисленное количество способов, намного превышающих старомодные маржинальные кредиты, доступные ранее лишь немногим квалифицированным инвесторам. И всё это сосредоточено на одной вещи — увеличении доходности акций.
По мере того как фондовый рынок переходит от сильного роста к безумию, большинство инвесторов уже использовали все свои свободные средства для покупки, и единственный способ увеличить экспозицию — это использовать явные и скрытые структуры кредитного плеча. Текущие цены отражают резкий рост кредитного плеча в финансовой системе за последние месяцы. Проблема заключается в том, что более высокие цены могут требовать большего уровня кредитного плеча, чем сейчас.
Как человек, неоднократно наблюдавший за ликвидацией кредитного плеча и изучавший множество других случаев, всегда сложно точно определить, когда произойдет разворот, но он обязательно наступит в какой-то момент. Как и все это кредитное плечо, так эффективно поднимавшее цены активов, при развороте оно лишь усилит падение.
Но в отличие от периода до финансового кризиса, когда требовалось отслеживать только 10–20 финансовых институтов, сегодня повсеместность использования рычага делает сложным определение того, насколько далеко он продвинулся, и насколько далеко нужно продвинуться для полного закрытия позиций.
Плечо в данных
Сейчас сложно полностью разобраться во всех формах рычага, поддерживающих покупательский спрос на акции. Однако есть несколько более известных сегментов, которые действительно являются важными драйверами. Проблема в том, что каждая из них в отдельности не кажется значительной, но в совокупности они свидетельствуют о широком распространении использования рычага инвесторами.
Одним из самых известных является рычажной ETF, который особенно активно растет в полупроводниковом секторе на фоне недавнего ажиотажа. Важно помнить, что номинальная экспозиция этих продуктов в 2–3 раза превышает эти цифры, так как здесь указана только величина управляемых активов самого продукта.
График: объем активов, управляемых рычаговыми ETF, вырос с 47 млрд долларов США в июне 2020 года до 218 млрд долларов США в июне 2026 года (рост в 4,6 раза); по отраслям: полупроводники — 30%, технологии — 37%, прочие — 33%. Источник: Bob Elliott
Однако розничные инвесторы находят множество других способов получения плеча. Ссуда ценных бумаг через отделы управления богатством банков считается значительным источником прибыли.
График: объем ссуд ценных бумаг в отделах банковского управления богатством (считается ключевым источником прибыли). Источник: Боб Эллиотт
С тех пор как традиционное реальное экономическое кредитование практически исчезло в последние годы, банки резко увеличили такие кредиты, вливая в рынки активов сотни миллиардов долларов.
График: объем кредитов, вливаемых банками на рынок активов (за последние годы резко вырос до нескольких сотен миллиардов долларов). Источник: Боб Эллиотт
Рост использования опционов также создает скрытые левериджные позиции на американском рынке. Как недавно подчеркнула Bloomberg, это один из ключевых драйверов дивергенции на американском рынке в последние годы.
Рисунок: Использование опционов для создания скрытых рычаговых позиций на акциях США. Источник: Боб Эллиотт
Все эти финансовые инженерные решения основаны на традиционных кредитах под залог от брокеров, объем которых достиг исторического максимума и за прошлый год обеспечил приток сотен миллиардов долларов на фондовый рынок.
График: Объем традиционных кредитов под залог ценных бумаг у брокеров (на историческом максимуме, за последний год вложено сотни миллиардов долларов США на фондовый рынок). Источник: Боб Эллиотт
График: Показатели, связанные с кредитной задолженностью по марже (в совпадении с кредитами по марже брокеров, достигшими экстремальных значений). Источник: Боб Эллиотт
И не только розничные инвесторы, но и хедж-фонды увеличивают плечо своей чистой экспозиции по акциям, чтобы не отставать. Бета-коэффициент хедж-фондов по акциям резко вырос, а объемы бизнеса главных брокеров банков также значительно увеличились — эти усилия не учтены в приведенных выше цифрах, более ориентированных на потребительский сегмент.
График: чистый рыночный леверидж акций хедж-фондов и объемы бизнеса банков-субброкеров (синхронный рост). Источник: Боб Эллиотт
Заключение: Дом из карт
Сдвиг левериджа от централизованного источника в финансовых учреждениях к широкому и розничному распределению делает суммирование цифр прямым способом значительно сложнее. Как макроаналитики, мы чувствуем, что постоянно отслеживаем карманы левериджа здесь и там… ну, повсюду. Каждое место, которое мы видим, находится на экстремальных уровнях по сравнению с историческими показателями.
Текущая цена актива отражает весь рычаг, накопленный через все эти каналы. Хотя точно определить предел сложно, все больше ощущается, что это дом из карт, который может рухнуть от малейшего ветерка.