Организация и компиляция: Shenchao TechFlow
Гость: Остин Баррак (основатель и управляющий партнер Relayer Capital, бывший партнер Coin Fund)
Ведущий: Дэвид (со-ведущий Bankless)
Источник подкаста: Bankless
Дата выхода: 7 сентября 2026 года
Продолжительность: около 67 минут
Заявление об интересах: Остин Баррак — основатель и управляющий партнер Relayer Capital, фонда ликвидных токенов Relayer, который упоминает в настоящем выпуске такие активы, как VVV, Pump, Hype, ETHFI, ETH и другие; он является инвестором серии A в ETHFI (возглавил раунд в феврале 2024 года). Все целевые цены, мультипликаторы оценки и прогнозы выручки, представленные им в этом выпуске, являются исключительно его личным мнением и основаны на его собственной модели и не являются инвестиционными рекомендациями. Любые конкретные целевые цены, мультипликаторы и цифры, которые вы читаете, необходимо проверить в исходной модели и раскрываемых документах.
Ключевые моменты
- Рамка: Сейчас 95% позиций Relayer — это ликвидные токены, ищите пересечение между «ростом» и «ценностью»; в этом году следите за двумя направлениями: криптовалюта плюс ИИ и токенизация торговли 24/7.
- Целевая цена VVV (Venice) — 43,9 доллара США: на основе выручки в 336 млн долларов США в 2027 году, сжигания 70 млн долларов США и мультипликатора 50. Три механизма сжигания уже реализованы или находятся в процессе внедрения: подписка, кредитные баллы, будущие продления; предполагается, что 40% сжигания в 2027 году будет обеспечено еще не запущенным Minds (магазин AI-приложений). Текущая цена ~16 долларов США, по его мнению, явно недооценивает проект при полной размытой капитализации в 1 млрд долларов США.
- ETHFI (Etherfi) как минимум удвоится: бизнес-модель переопределяется с ликвидного стейкинга на «ончейн-новый брокер», аналог Nubank (рыночная капитализация 80 млрд долларов, 139 млн пользователей). Сегодня 65% доходов приходится на кредитные карты и кредитование, выручка составляет 3–4 млн долларов в день (рост на 1000% в годовом исчислении), годовой объем выкупа и сжигания может превысить 30 млн долларов, цена при оценке в 30 раз может превысить 1 доллар.
- Pump переоценка: текущее кратное выкупа составляет всего 5x, в то время как Hyperliquid и Lighter — 30–40x. Pump не является воздухом; это «крупнейший игровой бизнес в криптоиндустрии», аналогично Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel и прогнозным рынкам — его доходность подтверждена более двух лет. Даже при оценке в 10x без учета роста остается потенциал роста на 100%.
- Хайп: один из лучших представителей крипто-парадигмы (круглосуточное расчеты, все активы на блокчейне). Ценообразование новых акций, таких как SpaceX, Cerebras и Unitary, уже происходит на Hype. Рынок реальных активов по HIP-3 приносит объемы торгов, но пока находится на стадии инвестиций и не приносит прибыли; основные криптовалютные потоки вернулись, и ежедневные объемы выросли с миллионов до 5 миллионов долларов США в день.
- Циклическая позиция: Эпоха инфраструктуры прошла. Следующие победители — это приложения от 0 до 1, которые реально связывают криптовалюту с реальным миром, плюс активы, действительно способные выполнять функции денег (BTC, ETH, Zcash). Из-за квантового риска для биткоина и риска концентрации позиций по стратегии возможность «стать деньгами» вернулась к ETH.
Краткое изложение интересных мнений
- О смене цикла: «Раньше 95% доходов от криптовалюты поступало от инфраструктуры, теперь две трети забирают приложения. Это настоящая смена цикла».
- О модели оценки VVV: «Я не придумал это наугад. У меня опыт в корпоративном развитии и FP&A, я исходил из выручки, валовой прибыли и повторных инвестиций, двигаясь обратно».
- О ETHFI: «Они просто упаковывают ethereum и продают его. Ethereum перешёл от нового типа банка к новому типу брокера, и они последовали за этим».
- О Pump: «Это самый большой казино-бизнес в крипто-сфере. Вы не спрашиваете, кто такие пользователи Las Vegas Sands, но этот бизнес существует уже тридцать лет.»
- О цикле: «Эпоха сверхинфраструктуры прошла. Победителями этой волны станут приложения, которые реально соединяют криптовалюту с реальным миром, от 0 до 1, а также активы, которые действительно могут служить деньгами».
Текст
Как Relayer смотрит на криптовалютные инвестиции
Дэвид: Добро пожаловать, Остин Барак, основатель Relayer Capital. Сначала поговорим об инвестиционной рамке, а затем разберем каждый актив по отдельности.
Остин: Криптовалютный рынок постоянно меняется — стратегии, которые работали в 2017 году, уже не срабатывают в 2021 или 2024 году. Существует одна тема, которая постоянно оказывается эффективной: пересечение «роста» и «ценности». Люди не приходят в криптовалюты, чтобы найти компанию с ростом на 10% в год и оценкой в четыре раза — таких компаний полно. Инвесторы ищут активы, которые демонстрируют наивысший рост при сохранении потенциала для дальнейшего роста оценки. Сама криптовалютная капитализация циклична: оценки то чрезмерно завышены, то чрезмерно занижены, и именно в этих интервалах часто возникают моменты, когда одновременно выполняются условия «рост + ценность».
Дэвид: Сейчас позиция на двух линиях?
Остин: Криптовалюты с дополненной ИИ и токенизацией для круглосуточной торговли. Венеция, Pump, Hyperliquid, Ether — все это точки пересечения этих двух направлений. Я основал Relayer два с половиной года назад, ранее был партнером в Coin Fund. Сейчас Relayer занимается как ликвидностью, так и венчурными инвестициями, но в этом году 95% усилий сосредоточены на ликвидных токенах, а оставшиеся 5% — на ранних проектах на этапе семя-финансирования.
Дэвид: Ты вообще не смотришь эту историю про одну цепочку и вторичные сети?
Остин: Эпоха инфраструктуры в основном завершилась. Новые истории о блокчейнах первого уровня и сетях второго уровня относятся к предыдущему циклу; в этом году капитал явно смещается в сторону прикладного уровня.
Как рассчитана целевая цена VVV в 43,9 доллара США?
Дэвид: Ты недавно написал в твиттере, что VVV сильно недооценен при полной разбавленной оценке в 1 миллиард долларов, и твоя модель показывает обоснованную цену в 43,9 доллара. Расскажи об этой модели.
Остин: У меня опыт в корпоративном развитии и FP&A, я исходил из выручки и валовой прибыли, чтобы сделать обратный расчет. Бизнес Venice — это «приватный, не подвергающийся цензуре вход в ИИ», с двумя источниками дохода: подписка (три тарифа: 18, 68 и 200 долларов) и покупка кредитных баллов. Пользователи подписок, превысившие лимит, должны покупать дополнительные баллы. В конце июня или начале июля они завершили раунд финансирования с оценкой в 1 миллиард долларов, сочетая акции и токены. Многие на рынке напрягаются, услышав «акции + токены», но Venice проделали довольно изящную работу: основной бизнес — потребители используют ИИ-продукты и платят кредитными картами, оффчейн-операции идут впереди; токены же отвечают за функции сжигания и токенизации вычислительной мощности в цепочке.
Дэвид: А как учитывается сжигание?
Остин: В краткосрочной перспективе Venice переводит почти весь свободный денежный поток (после реинвестирования) на токен. В настоящее время реализовано два механизма сжигания: при каждом новом подписке сжигается соответствующее количество VVV в зависимости от уровня; при покупке с использованием кредитных баллов сжигается 5%. В долгосрочной перспективе они планируют постепенно внедрять новые механизмы, например, продление подписки.
Дэвид: Позвольте мне уточнить: покупка кредитного балла — это то же самое, что подписка, или это новый продукт?
Остин: Это новый продукт на 2 балла, в основном для того, чтобы пользователи чаще его использовали. Но Minds — это новый продукт на 5 баллов: платформа для приложений ИИ, где активные пользователи могут упаковывать свои промпты и комбинации моделей в продукты и продавать их другим пользователям, Venice берет комиссию и затем сжигает ее. Это самый большой фактор сжигания в 2027 году.
Дэвид: Разбейте цифры.
Остин: В августе годовой доход Venice составил 107 миллионов долларов США, годовой объем сжигания — 8,3 миллиона долларов США. В 2027 году я предполагаю, что доход достигнет 336 миллионов долларов США, а объем сжигания — 70 миллионов долларов США. Из них Minds внесет 29 миллионов долларов США, что составляет 40% от общего объема сжигания. 70 миллионов долларов США, умноженные на коэффициент оценки 50, дают рыночную капитализацию токена в 350 миллионов долларов США. При распределении на общее количество токенов на конец 2027 года это составляет 43,89 доллара США. Я даю модели оптимизма оценку 6 из 10.
Дэвид: При покупке по кредитным баллам, вырастет ли на 5%?
Остин: В 2027 году я предполагаю рост на 10%. Они прошли путь «дискреционное уничтожение → уничтожение по новым подпискам → уничтожение с использованием кредитных баллов», темп — проверка и усиление одновременно.
Дэвид: Какая сейчас цена?
Остин: Примерно 16 долларов США, а два дня назад, когда я обновлял модель, было 12 долларов. Рост выручки в 10 раз за 8 месяцев — это было для меня неожиданностью; предположение о 29 миллионах долларов для Minds 8 месяцев назад вообще не было бы возможным. Поэтому текущая модель — это лишь «разумно оптимистичная», а не «максимально агрессивная».
Дэвид: Вы знакомы с командой?
Остин: Довольно знакомо. Я следил за этим с момента запуска VVV в начале 2025 года, первоначально участвуя в аирдропах через Virtuals и AIXBT. Потом какое-то время потерял след, но в начале 2026 года Эрик опубликовал длинный твит о модели токеномики и DEM (токенизированная вычислительная мощность), и я прочитал всю цепочку в такси — 40 минут подряд. Сразу после этого открыл позицию в фонде.
Три. Логика того, почему ETHFI может вырасти как минимум в два раза
Дэвид: Etherfi тоже было вашим основным фокусом, почему?
Остин: Это первое венчурное инвестирование со времени основания фонда — лидирующее вложение серии A в феврале 2024 года. Тогда они занимались ре-стейкингом ликвидного стейкинга. После разговора с Майком и Роком меня поразила не только их исполнительская способность, но и способность определять, куда движется продукт — они понимали, какие продукты используются для привлечения клиентов, а какие станут товарами. Ре-стейкинг ликвидного стейкинга — это как раз та категория, которая станет товаром.
Дэвид: Структура бизнеса сегодня?
Остин: 65% дохода приходится на бизнес «новых банков» (использование кредитных карт и проценты по займам), только 35% по-прежнему связаны с доходом и стейкингом. Направление полностью противоположное. Рынок еще не осознал эту разницу в восприятии. В тот день, когда был представлен план снижения инфляции Ethereum, Etherfi упал более чем на 10%, Lido тоже упал — рынок по-прежнему оценивает их по метке «ликвидный стейкинг», но сегодня Etherfi и Lido уже не одно и то же.
Дэвид: Кто является аналогом?
Остин: Nubank. Рыночная капитализация 80 млрд долларов, 139 млн пользователей — всё это достигнуто исключительно за счёт создания более дружелюбных продуктов для пользователей. Etherfi создаёт аналог Nubank на блокчейне, основанный на глобальных стабильных монетах. Ethereum сам превращается из нового банка в нового брокера (токенизированные акции, полная интеграция реальных активов), а продукт Etherfi просто добавляет к этому слой для продажи, практически без дополнительных затрат.
Дэвид: Темп выручки?
Остин: Сейчас это 3–4 миллиона долларов в день, рост на 1000% в годовом исчислении. Новый бизнес еще набирает обороты. Основным источником дохода для новых поколений банков/брокеров являются проценты по займам: у Nubank 60–70% дохода приходится на проценты по займам, у Etherfi сейчас всего 4% — огромный потенциал. Они также заключили соглашение о разделении доходов 80/20 с Aave v4, займы напрямую интегрированы в экземпляры Aave, что позволяет команде оставаться максимально компактной.
Дэвид: Как рассчитывается оценка?
Остин: Blockworks построил консервативную модель, согласно которой в течение следующих 12 месяцев будет произведено выкуп и сжигание на 21 млн долларов США. Я склоняюсь к более оптимистичной оценке — как минимум 30 млн долларов США. Оценка в 30 раз в сегменте новых брокеров вполне обоснована, что приходится на цену токена на уровне 1 доллара США, тогда как сейчас она находится около 0,5 доллара — то есть потенциал роста как минимум вдвое. Blockworks снизил предположения о росте вдвое, но я считаю, что их следует увеличить. Большая часть предложения токенов уже в обращении, без дополнительного выпуска, поэтому структура напоминает зрелую акцию с постоянным давлением на выкуп.
Четвертый: Переоценка Pump и Hype
Дэвид: Текущий мультипликатор выкупа — 5x, у Hyperliquid и Lighter — 30–40x. Как вы на это смотрите?
Остин: Pump действительно дешев. Я классифицирую его как «крупнейший азартный бизнес в криптоиндустрии» — Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, прогнозные рынки, нулевые опционы, ставки на Robinhood — все это относится к одному и тому же бизнесу. Люди играют в продукты с отрицательным математическим ожиданием не ради того, чтобы выиграть деньги, а ради волатильности; этот бизнес может работать десятилетиями. Выручка Pump за последние 90 дней выросла на 80% по сравнению с предыдущим периодом, и за последние два с лишним года он показал высокую устойчивость; рынок все еще осознает эту «устойчивость».
Дэвид: Как поднять оценку?
Остин: 10-кратный мультипликатор выкупа более обоснован, чем 5-кратный. Даже без роста переоценка мультипликатора может удвоить его. В сочетании с устойчивым ростом потенциал для роста остается. Pump за последние полтора-два месяца уже вырос в три раза, но я считаю, что путь еще не завершен.
Дэвид: А как насчет Hype?
Остин: Hype, возможно, является наиболее полноценным примером реализации крипто-парадигмы помимо стабильных монет, BTC и Zcash. Круглосуточное расчетно-клиринговое обслуживание, все активы на блокчейне, перенос всей финансовой системы на цепочку. Недавно появилась новая интересная деталь — выявление цен первичных публичных предложений. Активы, такие как SpaceX, Cerebras и Unitary, которые еще не провели официальный IPO, уже имеют рыночные цены на Hype. Инвестиционные банки в будущем могут использовать экран Hype в качестве якоря при установлении цен на IPO.
Дэвид: Как движется финансовая ситуация?
Остин: Основной рост пришелся на объемы рынков на HIP-3 (товары, акции, индексы), но они все еще находятся на стадии инвестиций и пока не принесли значительной прибыли. Настоящими «коровами с золотым молоком» являются перпетуальные контракты на криптотокены. Неделю назад дневные сборы составляли миллионы, а недавно в один день они достигли 5 миллионов долларов. Капитал возвращается на основную криптовалютную арену, и Hype — самый прямой受益итель, поскольку его прибыль напрямую зависит от возврата криптовалютных средств и волатильности токенов.
Дэвид: Вы также упомянули риск «токен против акций» для Pump и VVV.
Остин: Да, Pump изначально был на 100% выкупом, но это не гарантируется навсегда. В этом году изменили на 50% выкупа из дохода с обязательством на 12 месяцев, оставшиеся 50% были направлены на реинвестирование. Для компании с многомиллиардной капитализацией, которая держит большое количество токенов и стремится построить долгосрочный бизнес, неясным остается, будет ли продлен контракт в следующем году. Рынок разумно дисконтирует этот риск, но для топовой команды маловероятно, что они добровольно откажутся от токенов. Этот риск можно дисконтировать через кратность выкупа: консервативно — 6–10 раз, оптимистично — 10–14 раз.
Пять: Определение цикла: Применение + Деньги
Дэвид: Как определить этот цикл?
Остин: В течение длительного периода истории криптоиндустрии инфраструктура захватывала более 95% общего дохода; сейчас приложения забирают две трети, а инфраструктура — только треть. Этот тренд продолжится, и приложения могут забрать более 90%. Токены, которые лучше всего выдерживают испытание временем, — это两类: «приложения» и «деньги». Биткоин не исчезнет, а такие «деньги», как Zcash, снова обрели свою роль: Zcash обслуживает другую группу пользователей и воплощает первоначальные идеи криптоиндустрии десятилетней давности; недавно мы видели, как OG-пользователи биткоина снова вносят структурные инвестиции в него.
Дэвид: А что с ETH?
Остин: ETH сейчас находится в очень интересной позиции и имеет потенциал стать «деньгами» — это угол, который я раньше не рассматривал всерьез долгое время. У биткоина есть несколько факторов риска: риск квантовых вычислений, риск концентрации позиций по стратегии и другие структурные факторы. В совокупности это делает ETH как альтернативу «деньгам» более привлекательным, чем когда-либо ранее. Ethereum постоянно подтверждает свою ценность за счет поддержки бизнеса, а недавнее возвращение нарратива «деньги» делает его оценку еще более интересной.
Дэвид: Как вы относитесь к Solana?
Остин: Solana — это публичная блокчейн-сеть с наибольшей активностью на спотовом рынке, которая поддерживает всю бизнес-модель Pump. Однако сейчас она находится в неудобной фазе: её активно используют, но она плохо зарабатывает, поскольку MEV-доходы сократились. Solana — один из самых перспективных вариантов для наблюдения в области криптовалютной адаптации, но важно внимательно следить за тем, как она превратит рост использования в доход.
Дэвид: А что с базой и Robinhood?
Остин: Это обе блокчейн-платформы с высокой загрузкой, важно посмотреть, что можно получить из прикладного уровня.
Дэвид: Подведем итоги — как будут помнить этот цикл 2026 года?
Остин: 2026 год станет годом реализации двух нарративов — «приложений» и «денег», годом входа в 0-1 приложения, находящие точку пересечения криптовалюты и реального мира. Оглядываясь назад, Venice, Hyperliquid, Pump, Etherfi, BTC, Zcash будут запомнены как точки входа в этот цикл.