Автор оригинала:Рэй Далио
Перевод оригинального текста: DeepTide TechFlow
В качестве системного глобального макроинвестора, в конце 2025 года я не могу не задуматься о механизмах функционирования рынка в этом году. Сегодняшнее размышление как раз посвящено этой теме.
Несмотря на неоспоримые факты и данные о результатах, мое мнение о рынке отличается от мнения большинства. Большинство считает, что американские акции, особенно акции, связанные с искусственным интеллектом в США, являются лучшим вложением в 2025 году и крупнейшей инвестиционной историей этого года.
Однако неоспоримо, что самые большие доходы (и, следовательно, самые значительные истории) этого года на самом деле исходили из следующих двух источников:
1) Изменения стоимости валют (особенно доллара, других фиатных денег и золота);
2) Американские акции значительно отстали от фондовых рынков других стран и золота (золото оказалось лучшим из основных рынков).
Это явление в основном обусловлено фискальными и денежно-кредитными стимулирующими мерами, повышением производительности и значительным перераспределением активов с американских рынков.
В этом обзоре я проанализирую динамику денег, долга, рынков и экономики за прошлый год с более широкой точки зрения, а также кратко рассмотрю, как четыре основные силы — политика, геополитика, природные события и технологии — влияют на глобальную макроэкономическую ситуацию в контексте эволюции «большого цикла» (Big Cycle).
Сначала поговорим о изменениях стоимости денег:В 2025 году доллар упал на 0,3 % против иены, на 4 % против юаня, на 12 % против евро, на 13 % против швейцарского франка и на 39 % против золота (вторая по величине резервная валюта и единственная основная нерегулируемая валюта).
Другими словами, все фиатные деньги теряют ценность, а самые большие рыночные истории и колебания этого года исходили из того, что самые слабые фиатные деньги обесценились больше всего, а самые сильные «твердые деньги» показали наилучшие результаты. Лучшей основной инвестиционной категорией в 2025 году стал золото, возврат в долларах США составил 65%, что на 47% превышает возврат в долларах США по индексу S&P 500 (18%).
Другими словами, с точки зрения золота индекс S&P 500 фактически упал на 28%. Вспомним несколько важных принципов, связанных с этим:
1. Когда местная валюта девальвируется, цены на активы, выраженные в этой валюте, кажутся более высокими. Другими словами, с точки зрения слабой валюты, доходность инвестиций кажется выше, чем есть на самом деле.
В этой ситуации доходность S&P 500 составила 18% для инвесторов в долларах, 17% для инвесторов в иенах, 13% для инвесторов в юанях, всего 4% для инвесторов в евро, всего 3% для инвесторов в швейцарских франках, и -28% для инвесторов в золото.
2. Изменения валюты оказывают огромное влияние на перераспределение богатства и экономическую деятельность.
Когда местная валюта дешевеет, это уменьшает богатство и покупательную способность страны, делая товары и услуги страны более дешевыми в валюте других стран, а товары и услуги других стран становятся более дорогими в местной валюте.
Эти изменения повлияют на темп инфляции и на то, кто у кого покупает товары и услуги, но это влияние обычно имеет определенную задержку.
3. Важно ли хеджирование валютных рисков?
Что делать, если у вас нет валютных позиций и вы не хотите нести валютные риски?
Вы всегда должны хеджировать риски, приводя к минимальному сочетанию валют. Если вы считаете, что можете сделать более точную оценку, вы можете внести тактические коррективы на основе этого.
Однако я не стану подробно объяснять здесь свои конкретные действия.
4. Что касается облигаций (то есть долговых активов), то поскольку облигации по своей сути представляют собой обязательство по передаче денег, их реальная стоимость падает, когда деньги обесцениваются, даже если номинальная цена может вырасти.
В 2025 году доходность 10-летних казначейских облигаций США составит 9% в долларах США (примерно половина от доходности, половина от роста цен), 9% в иенах, 5% в юанях, но -4% в евро и швейцарских франках, а также -34% в золоте.
Доходность от инвестиций в наличные средства оказалась даже хуже, чем по облигациям. Это также объясняет, почему иностранные инвесторы не склонны к долларовым облигациям и наличным средствам (если только не произведена хеджировка валютных рисков).
Хотя в настоящее время дисбаланс между спросом и предложением на рынке облигаций еще не стал серьезной проблемой, в будущем потребуется рефинансировать почти 10 триллионов долларов долга. В то же время Федеральная резервная система, похоже, склоняется к смягчению политики с целью снизить реальную процентную ставку.
Из-за этих причин долговые активы менее привлекательны, особенно долгосрочные облигации, и, похоже, возможно дальнейшее укрупнение доходности кривой. Однако я скептически отношусь к тому, будет ли политика Федеральной резервной системы столь же масштабной, как это ожидается в текущих ценах.
О значительном отставании американских акций от непроамериканских акций и золота(Самые успешные на 2025 год основные рынки), как уже упоминалось, несмотря на сильное выступление американских акций в долларовом выражении, их результаты значительно хуже, если учитывать сильные валюты, и значительно отстают от фондовых рынков других стран.
Очевидно, что инвесторы предпочитают акции, не являющиеся американскими, акциям США; аналогично, они склонны вкладывать средства в облигации, не являющиеся американскими, а не в американские облигации или наличные доллары.
В частности, европейские фондовые индексы превзошли американские на 23%, китайские - на 21%, британские - на 19%, японские - на 10%. В целом, развивающиеся рынки показали более высокую доходность - 34%, доходность по долларовым обязательствам развивающихся рынков составила 14%, а по местным валютам - 18%.
Другими словами, произошли значительные изменения в направлении потока капитала, стоимости активов и перераспределении богатства от американских к неамериканским рынкам. Эта тенденция может привести к большему перераспределению активов и диверсификации.
В 2025 году сильное выступление американских фондовых рынков в основном обусловлено сильным ростом прибыли и расширением показателя цена/прибыль (P/E). В частности, рост прибыли в долларовом выражении составил 12%, показатель цена/прибыль вырос примерно на 5%, а дивидендная доходность составила около 1%, поэтому совокупная доходность индекса S&P 500 составила около 18%.
Акции "Семи великих" (Magnificent 7) в индексе S&P 500 составляют треть от общей капитализации, а их рост прибыли в 2025 году достигнет 22%. В противоречие распространенному мнению, остальные 493 акции в индексе S&P 500 также показали сильный рост прибыли в размере 9%, что в целом дает рост прибыли по индексу S&P 500 на 12%.
Это увеличение в основном обусловлено ростом выручки на 7% и увеличением маржи прибыли на 5,3%. Рост выручки обеспечил 57% роста прибыли, а рост маржи прибыли – 43%. Некоторое улучшение маржи, похоже, связано с повышением технической эффективности, но на данный момент отсутствуют данные, которые полностью это подтвердили бы.
Во всяком случае, улучшение прибыли в основном объясняется ростом масштаба экономики (выручки), а также тем, что предприятия (а значит, и капиталисты) получают большую часть выгод, тогда как работники получают относительно меньшую долю выгод.
Важно отслеживать распределение роста маржинальной прибыли в будущем, поскольку рынок в настоящее время ожидает значительного роста маржи, а левые политические силы стремятся претендовать на большую долю экономического "пирога".
Хотя прошлое легче предсказать, чем будущее, некоторые сведения в настоящий момент могут помочь нам лучше предвидеть будущее, если мы сможем понять самые важные причинно-следственные связи.
Например, мы знаем, что текущие коэффициенты РЕ высоки, кредитные спрэды низкие, и оценки кажутся относительно напряженными.
С точки зрения истории, это обычно предвещает низкие темпы роста акций в будущем. На основе ожидаемой доходности, рассчитанной мной на основе доходности акций и облигаций, нормального роста производительности и, соответственно, роста прибыли, долгосрочная ожидаемая доходность акций составляет около 4,7% (ниже 10-го процентиля истории), что ниже текущей доходности облигаций в 4,9%, поэтому риск по акциям низкий.
Кроме того, кредитные спрэды сократятся до очень низкого уровня к 2025 году, что пойдет на пользу активам с низким рейтингом кредитоспособности и акциям, но это также означает, что эти спрэды скорее всего вырастут, чем продолжат снижаться, что пойдет в ущерб этим активам.
В целом, пространство для получения доходности по акциям, кредитному спреду и премии за ликвидность почти исчерпано. Другими словами, повышение процентных ставок, которое возможно, поскольку падение стоимости денег приводит к росту давления спроса и предложения (то есть предложение долгового рынка растет, а спрос ухудшается), при прочих равных условиях окажет огромное негативное влияние на кредитный и акционный рынки.
В будущем политика ФРС и рост производительности являются двумя ключевыми неопределенными факторами. На данный момент новоизбранный председатель ФРС и Федеральная открытая рынокная комиссия (FOMC) похоже склоняются к сдерживанию номинальных и реальных процентных ставок, что будет способствовать росту цен на активы и может привести к образованию пузыря.
Что до роста производительности, то в 2026 году может произойти улучшение, но остаются две неопределенности: а) насколько увеличится производительность; б) какая часть этого роста превратится в прибыль предприятий, рост цен на акции и доходы капиталистов, а какая часть пойдет на повышение заработной платы и налоги, то есть на рабочих и общество (это классический вопрос разногласий между левой и правой политикой).
Согласно законам функционирования экономической системы, в 2025 году Федеральная резервная система США снизила учетную ставку и смягчила кредитные условия, что повысило текущую стоимость будущих денежных потоков и снизило премию за риск. Эти изменения совместно способствовали упомянутой ранее рыночной динамике. Эти политики поддерживали цены на активы, которые хорошо справлялись с периодом реинфляции экономики, особенно активы с более длительным сроком, такие как акции и золото. Сегодня эти рынки уже не кажутся дешевыми.
Следует отметить, что эти антикризисные меры не оказали существенной поддержки неликвидным рынкам, таким как венчурные инвестиции (VC), частные инвестиционные фонды (PE) и недвижимость. Эти рынки сталкиваются с определенными трудностями. Если верить в текущие балансовые оценки VC и PE (хотя большинство людей в это не верят), то ликвидационная премия сейчас очень низкая; очевидно, что с ростом процентных ставок по кредитам, необходимым для финансирования этих структур, и увеличением давления ликвидности, ликвидационная премия, вероятно, значительно возрастет, что приведет к падению неликвидных инвестиций по сравнению с ликвидными.
Короче говоря, из-за масштабных финансовых и денежных антикризисных программ цены почти всех активов в долларовом выражении значительно выросли, но в настоящее время оценка этих активов стала относительно высокой.
Нельзя игнорировать изменения политического порядка при наблюдении за изменениями на рынке, особенно в 2025 году. Рынок и экономика влияют на политику, а политика в свою очередь оказывает обратное влияние на рынок и экономику. Таким образом, политика играет важную роль в продвижении рынка и экономики. В частности, это касается США и всего мира:
a) Внутренняя экономическая политика администрации Трампа по сути представляет собой ставку с использованием рычага на силы капитализма, направленную на возрождение американской промышленности и развитие американских технологий искусственного интеллекта, эти политики оказали важное влияние на вышеупомянутые тенденции рынка;
b) Ее внешняя политика вызвала обеспокоенность и отступление со стороны некоторых иностранных инвесторов, поскольку усилившиеся опасения по поводу санкций и конфликтов побудили инвесторов к диверсификации портфелей и покупке золота, что также отразилось на рынке;
c) Их политика усугубила разрыв в богатстве и доходах, поскольку «богатые слои» (то есть капиталисты, входящие в 10% наиболее обеспеченных) обладают большими акционерными активами, а их рост доходов также был более значительным.
Из-за влияния вышеуказанного пункта c) верхние 10% капиталистов не считают инфляцию проблемой, в то время как большинство людей (нижние 60%) чувствуют себя подавленными из-за проблем с инфляцией. Вопрос стоимости денег (вопрос доступности) может стать ведущей политической темой в следующем году, что также приведет к потере Республиканским партией мест в Палате представителей на промежуточных выборах, создаст предпосылки для хаоса в 2027 году и предвещает противостояние на президентских выборах 2028 года между левыми и правыми силами.
В частности, 2025 год станет первым годом четырехлетнего срока Трампа, в котором он будет одновременно контролировать обе палаты Конгресса. По традиции, это обычно лучшее время для президента, чтобы продвигать свои политические инициативы.
Поэтому мы видим радикальную политику администрации Трампа, полностью ориентированную на капитализм: включая значительную стимулирующую фискальную политику, сокращение регулирования для повышения ликвидности финансовых средств и капитала, снижение порога производства, повышение тарифов для защиты местных производителей и увеличения доходов от налогов, а также активную поддержку производства в ключевых отраслях.
За этими мерами стоит переход от либерального рыночного капитализма к государственному капитализму при президентстве Трампа. Такой поворот в политике отражает намерение правительства перекроить экономическую структуру через более прямое вмешательство.
Из-за того, как работает демократическая система США, президент Трамп имеет двухлетний относительно непрерывный срок правления до 2025 года, но это преимущество может быть значительно ослаблено на промежуточных выборах 2026 года или полностью изменено на президентских выборах 2028 года.Он может чувствовать, что у него недостаточно времени, чтобы выполнить то, что, по его мнению, необходимо сделать.
Сегодня редко, чтобы какая-либо партия управляла долго, потому что партии с трудом могут выполнить свои обещания и удовлетворить ожидания избирателей в экономических и социальных вопросах. Фактически, когда правящие не могут удовлетворить ожидания избирателей в течение ограниченного срока, пригодность демократического принятия решений также вызывает сомнения. В развитых странах популистские политики из левых или правых партий предлагают радикальные политики, пытаясь достичь экстремальных улучшений, но часто не могут выполнить свои обещания, в результате чего их отвергают избиратели. Такие частые радикальные изменения и смены власти приводят к социальной нестабильности, похожей на ту, что наблюдалась в прошлом в недоразвитых странах.
Как ни странно, все становится все более очевидным, что крупномасштабная борьба между крайне правыми и крайне левыми, возглавляемыми президентом Трампом, уже начинает формироваться.
1 января Зоран Мамдани, Берни Сандерс и Александрия Окасио-Кортес объединились на церемонии инаугурации Мамдани в поддержку движения «демократического социализма» против миллиардеров. Эта борьба за богатство и деньги, вероятно, окажет глубокое влияние на рынки и экономику.
К 2025 году глобальный порядок и геополитическая картина мира претерпели значительные изменения. Мир перешел от многополярности (функционирования по правилам, контролируемым многосторонними организациями) к односторонности (модели функционирования, где доминирует сила, а страны действуют в своих интересах).
Эта тенденция усиливает угрозу конфликтов и приводит к увеличению военных расходов и заимствованию большинства стран для финансирования этих расходов. Кроме того, этот сдвиг способствует применению экономических санкций и угроз, росту протекционизма, усилению деглобализации, а также увеличению инвестиций и коммерческих сделок.
Во-вторых, США привлекли больше иностранных капиталовложений, но также привели к снижению спроса со стороны иностранных стран на американские обязательства, доллары и другие активы, одновременно усилив спрос на золото.
Что касается естественных событий, то процесс климатических изменений продолжает развиваться в 2025 году. Однако администрация Трампа политически выбрала иную позицию, пытаясь снизить влияние климатических проблем за счёт увеличения расходов и стимулирования производства энергии.
В области технологий несомненно, что подъем искусственного интеллекта (ИИ) оказал огромное влияние на все. Нынешний бум ИИ находится на ранней стадии пузыря. Я вскоре поделюсь своим анализом показателей пузыря, поэтому не буду углубляться в детали здесь.
Размышляя над этими сложными вопросами, я понял, что понимание исторических моделей и причинно-следственных связей, разработка тщательно протестированных и систематизированных стратегических планов, а также использование искусственного интеллекта и качественных данных — это очень ценно. Именно так я принимаю инвестиционные решения, и именно такой опыт я хочу передать вам.
В целом, я думаю, что динамические силы долга, денег, рынков и экономики, внутренние политические силы, геополитические силы (например, увеличение военных расходов и заимствований для их финансирования), естественные силы (климатические изменения) и силы новых технологий (издержки и выгоды искусственного интеллекта) продолжат оставаться основными двигателями, формирующими глобальную картину. Эти силы в значительной степени будут следовать шаблону большого цикла, который я изложил в своей работе «Как страны разоряются: Большой цикл» (How Countries Go Broke: The Big Cycle).
Поскольку текст уже достаточно длинный, я не буду углубляться в детали. Если вы прочитали мою книгу, вы должны понимать мою точку зрения на эволюцию больших циклов. Если вы хотите узнать больше, но еще не прочитали, я рекомендую сделать это как можно скорее. Это поможет вам лучше понять будущие тенденции рынка и экономики.
Что касается настройки портфеля, я не хочу быть вашим финансовым консультантом (то есть я не хочу просто сообщать вам, какие позиции вы должны держать, и чтобы вы слепо следовали моим рекомендациям), но я действительно хочу помочь вам лучше инвестировать. Хотя вы, вероятно, можете догадаться, какие типы инвестиций мне нравятся или не нравятся, для вас наиболее важным является способность принимать независимые инвестиционные решения. Независимо от того, будете ли вы сами оценивать, какие рынки будут лучше или хуже, будете ли вы создавать отличную стратегию распределения активов и придерживаться её, или будете выбирать управляющих, которые принесут вам хорошие доходы, все эти навыки являются ключевыми для вас.
Если вы хотите получить рекомендации о том, как правильно делать все это, чтобы добиться успеха в инвестициях, я рекомендую вам присоединиться к программе, представленной Институтом управления богатством Сингапура (Wealth Management Institute of Singapore) Принципы Dalio Market Курс.
Примечание: поскольку финансовые отчеты за четвертый квартал еще не были опубликованы, соответствующие данные являются оценочными.
Примечание: когда эти факторы снижаются, на цену акций оказывается восходящее давление.