Автор: основатель Bridgewater Рэй Далио
Сборка и оформление:BitpushNews
В качестве глобального системного макроинвестора, естественно, что, прощаясь с 2025 годом, я задумываюсь о внутренних механизмах событий, особенно о поведении рынка. Вот в чём суть сегодняшнего размышления.
Хотя факты и уровень доходности не подлежат сомнению, я смотрю на проблему с другой точки зрения, чем большинство людей.
Хотя большинство людей считают американские акции, особенно акции американских компаний по искусственному интеллекту, лучшими инвестициями 2025 года и ключевым сюжетом года, неоспоримый факт заключается в том, что самые высокие доходности (а также настоящие заголовки новостей) пришли из: 1) изменений стоимости денег (в первую очередь доллара, других фиатных валют и золота); и 2) значительного отставания американского рынка от непроамериканских рынков и золота (золото стал лучшим из основных рынков). Это в основном обусловлено фискальным и монетарным стимулированием, повышением производительности и перераспределением активов в масштабах, выходящих за рамки американского рынка.
В этих размышлениях я хочу сделать шаг назад, чтобы рассмотреть, как в прошлом году работали денежно-долговые, рыночные и экономические динамики, а также кратко затронуть другие четыре основных фактора — политику, геополитику, природные явления и технологии — и то, как они влияют на глобальную макроэкономическую картину в контексте эволюционирующего «большого цикла».
1. Изменение стоимости валюты
О стоимости денег:Доллар упал на 0,3 % против иены, на 4 % против юаня, на 12 % против евро, на 13 % против швейцарского франка и резко упал на 39 % против золота (золото является вторым по величине резервной валютой и единственной основной валютой, не относящейся к кредитной).
Поэтому все фиатные деньги теряют ценность. Самой большой историей и волатильностью на рынке за этот год стали самые слабые фиатные деньги, которые упали больше всего, а самые сильные / самые твердые валюты выросли больше всего. Самым выдающимся вложением в прошлом году стало позиционирование вверх по золоту (доходность в долларах США составила 65%), что превзошло S&P 500 (доходность в долларах США 18%) на целых 47 процентных пункта. Или, другими словами, индекс S&P фактически упал на 28% в реальном выражении, если измерять его в золотых деньгах.
Давайте вспомним несколько ключевых принципов, связанных с текущей ситуацией:
Когда местная валюта дешевеет, это заставляет товары, номинированные в этой валюте, казаться более дорогими. Другими словами, рассмотрение доходности инвестиций через призму ослабляющейся валюты делает их более привлекательными, чем они есть на самом деле. В этой ситуации индекс S&P приносит 18% дохода инвесторам в долларах, 17% инвесторам в иенах, 13% инвесторам в юанях, но всего 4% инвесторам в евро, 3% инвесторам в швейцарских франках, а инвесторам, использующим золотой стандарт, он приносит доход в минус 28%.
Изменения в валюте играют важную роль в перераспределении богатства и экономическом развитии. Когда валюта обесценивается, это уменьшает богатство и покупательную способность страны, делая ее товары и услуги дешевле в валюте других стран, а товары и услуги других стран — дороже в собственной валюте. Таким образом, это влияет на уровень инфляции и торговые отношения, хотя это влияние проявляется с опозданием.
Очень важно, проводили вы хеджирование валютных рисков (Currency Hedged) или нет. Если у вас нет, и не собираетесь иметь, мнения о валютах, что вы должны делать? Вы всегда должны хеджировать свои позиции в комбинации валют, которая имеет наименьшую для вас степень риска, и тактически меняться от нее, когда вы чувствуете, что можете хорошо с этим справиться. Позже я объясню, как я это делаю.
О ценных бумагах (то есть долговых активах):Поскольку облигации представляют собой обязательства по поставке денег, их реальная стоимость падает, когда падает стоимость денег, даже если номинальная цена растет. В прошлом году доходность 10-летних казначейских облигаций США составила 9% в долларах США (примерно половина от доходности, половина от цены), 9% в иенах, 5% в юанях, но -4% в евро и швейцарских франках, и -34% в золоте — а наличные деньги оказались еще более убыточным вложением.
Вы можете понять, почему иностранные инвесторы не любят долларовые облигации и наличные деньги (если только не произведена хеджировка валюты).
Несбалансированность предложения и спроса на облигации пока не является серьезной проблемой, но в будущем потребуется рефинансировать огромный объем долговой задолженности (около 10 триллионов долларов). В то же время Федеральная резервная система, похоже, склоняется к смягчению политики, чтобы снизить реальную процентную ставку. Таким образом, долговые активы становятся менее привлекательными, особенно на длинных сроках. Похоже, что уклоны доходности кривой еще больше увеличатся, но я сомневаюсь, что ФРС снизит процентные ставки настолько, насколько это отражено в текущих ценах.
2. Американские акции значительно отстают от акций других стран и золота
Как уже упоминалось, несмотря на сильное представление американских акций в долларовом выражении, они значительно хуже себя показали в сильных валютах и сильно отстали от акций других стран. Очевидно, инвесторы предпочитают держать акции и облигации, не относящиеся к США, а не американские активы.
В частности, европейские фондовые индексы превзошли американские на 23%, китайские - на 21%, британские - на 19%, японские - на 10%. В целом, развивающиеся рынки показали лучшие результаты: фондовые индексы обеспечили доходность в 34%, облигации в долларах США - 14%, а облигации в местной валюте (в долларовом выражении) - 18%. Другими словами, происходит значительный отток и перераспределение богатства из США, что может привести к большему сбалансированному и диверсифицированному распределению активов.
Что касается американской фондовой биржи за прошлый год, то сильные результаты были обусловлены ростом прибыли и расширением показателя цена/прибыль (P/E).
В частности, прибыль в долларовом выражении выросла на 12%, коэффициент "цена/прибыль" увеличился на 5%, плюс около 1% дивидендов, в результате чего общий доход S&P составил около 18%. «Семь технологических гигантов», составляющих около 1/3 рыночной капитализации, показали рост прибыли на 22% в 2025 году, а оставшиеся 493 акции показали рост прибыли на 9%.
Рост прибыли на 57% обусловлен ростом выручки (на 7%), и на 43% — за счет увеличения рентабельности (на 5,3%). Большая часть увеличения рентабельности, вероятно, обусловлена технической эффективностью, но из-за ограничений данных сделать окончательный вывод сложно.
Во всяком случае, улучшение прибыли в основном обусловлено ростом «экономического пирога», при этом капиталисты получают большую часть плодов, а рабочие получают относительно немного. В будущем будет очень важно отслеживать рентабельность, поскольку рынок ожидает, что такой рост продолжится, а левые политические силы пытаются вернуть себе больший объем.
3. Оценка и ожидания в будущем
Хотя прошлое легко понять, а будущее трудно предсказать, если мы понимаем причинно-следственные связи, текущее состояние может помочь нам предсказать будущее. В настоящее время коэффициент "цена/прибыль" находится на высоком уровне, а кредитный спред чрезвычайно низок, поэтому оценка кажется чрезмерно завышенной. История показала, что это предвещает низкие будущие доходности акций. С учетом текущих доходностей и уровня производительности мой долгосрочный ожидаемый доход от акций составляет всего 4,7 % (что находится на исторически низком уровне), что очень низко по сравнению с доходностью облигаций в 4,9 %, поэтому риск по акциям чрезвычайно низок.
Это означает, что из премии за риск, кредитного спрэда и премии за ликвидность уже трудно извлечь какие-либо доходы. Если рост процентных ставок будет вызван повышением давления на спрос и предложение из-за девальвации валюты, это окажет огромное негативное влияние на рынки акций и кредитов.
Политика ФРС и рост производительности — вот два главных вопроса.Новый председатель ФРС и комитет, похоже, склоняются к сдерживанию номинальных и реальных процентных ставок, что будет поддерживать цены и увеличивать пузырь. Производительность вырастет в 2026 году, но неясно, насколько эта прибыль превратится в прибыль, а не будет использована для увеличения налогов или расходов на заработную плату (классическая проблема левых и правых).
В 2025 году снижение процентных ставок Федеральной резервной системой США и смягчение кредитных условий снизили ставку дисконтирования, что поддержало такие активы, как акции и золото. Сейчас эти рынки уже не кажутся дешевыми. Стоит отметить, что эти реинфляционные меры не коснулись менее ликвидных рынков, таких как венчурные инвестиции (VC), частные инвестиции (PE) и недвижимость. Если у этих субъектов будет вынужденное финансирование долга под более высокие процентные ставки, то давление на ликвидность приведет к значительному падению стоимости этих активов по сравнению с ликвидными активами.
4. Политические изменения
В 2025 году политика сыграла ключевую роль в движении рынка:
Внутренняя политика администрации Трампа: это рискованная ставка на возрождение капитализма, американского производства и технологий искусственного интеллекта.
Внешняя политика: напугала часть иностранных инвесторов, опасения санкций и конфликтов поддержали диверсификацию инвестиций и покупку золота.
Разрыв в богатстве: верхние 10 % капиталистов обладают большим количеством акций и имеют более высокий рост доходов, они не считают инфляцию проблемой, тогда как нижние 60 % населения чувствуют, что они подавлены ею.
«Вопросы стоимости денег / покупательной способности» станут ведущей политической темой в следующем годуЭто может привести к потере Республиканским партией контроля над Палатой представителей и вызвать хаос в 2027 году. 1 января Зохран Мамдани, Берни Сандерс и АОК объединились под знаменем демократического социализма, что предвещает борьбу за богатство и деньги.
5. Мировой порядок и технологии
Мировой порядок 2025 года явно сместился от многосторонности к односторонности (могуществу). Это привело к увеличению военных расходов стран, росту долгов, усилению протекционизма и деглобализации. Спрос на золото укрепляется, а спрос на американские долги и долларовые активы снижается.
С точки зрения технологии, волна ИИ сейчас находится на ранней стадии пузыря. Скоро я опубликую свой отчет о показателях пузыря.
Вывод
В заключение, я полагаю, что долг/денежная масса/рынки/экономическая мощь, внутренняя политическая мощь, геополитическая мощь (военные расходы), природные силы (климат) и силы новых технологий (искусственный интеллект) продолжат играть роль основных движущих сил, перекраивающих глобальную картину. Эти силы в целом будут следовать шаблону «больших циклов», который я описал в своей книге.
Что касается позиционирования портфеля, я не хочу быть вашим финансовым консультантом, но надеюсь, что смогу помочь вам инвестировать лучше. Самое важное — это способность принимать независимые решения. Вы можете предположить мою позицию, исходя из моей логики. Если вы хотите научиться делать это лучше, я рекомендую пройти курс «Принципы рынка Дэвида Далео» (Dalio Market Principles), который проводит Институт управления благосостоянием Сингапура (WMI).