Риски рынка частного кредита и роль биткоина в финансовой прозрачности

Автор оригинала: ДжEFF ПАРК

Оригинал: Chopper, Foresight News

В финансовом мире каждое поколение изобретает новый инструмент, упаковывающий самые худшие черты человеческой природы в виде кажущегося осмотрительного продукта.

В 80-х годах это были мусорные облигации, облеченные в одежду «демократизации капитала»; в 90-х — долг развивающихся рынков, представленный как благородная миссия по интеграции развивающихся стран в глобальную экономику; в 2000-х — структурированный кредит, чья сложная многоуровневая структура была непонятна даже разработчикам до его краха.

Эти «инновации» имеют общую черту: они создают искусственные решения для реальных проблем (например, недостаточного роста), таких как конверсия ликвидности, что в конечном итоге приводит к катастрофе из-за чрезмерного распространения.

Частный кредит — это последняя версия этой истории, возможно, даже самая коварная. В отличие от своих предшественников, он изначально был спроектирован так, чтобы ликвидация до взрыва риска была полностью невидимой, и когда она обнаруживается, последствия уже необратимы.

Недавно BlackRock напрямую списал две частные кредитные ссуды с номинальной стоимости с 100% до 0, причем одна из них была списана менее чем за месяц. Это выглядит не как техническая ошибка в методе оценки, а скорее как признание ошибки в системе стимулов.

Как мы дошли до этого момента?

Основной нарратив отрасли следующий: после финансового кризиса 2008 года банки, находящиеся под ограничениями Базеля III, боялись выдавать кредиты, поэтому нефинансовые учреждения вышли на первый план, чтобы заполнить этот пробел и обслуживать малый и средний бизнес — это было неизбежным выбором рынка.

Более точная картина заключается в том, что регуляторная структура после 2008 года не устранила риски, а намеренно породила теневую систему, принимающую на себя те же базовые риски, но избегающую регулирования, предназначенного для контроля этих рисков.

Размер рынка частного кредитования вырос с 46 миллиардов долларов США в 2000 году до примерно 2 триллионов долларов США сегодня. Эти средства не появились из ниоткуда и не попали в пенсионные и страховые фонды случайно. Они были точно направлены в институты, обладающие крупными объемами капитала, способные долгосрочно блокировать средства и готовые принимать нечеткую оценку стоимости.

Его структура идентична той, что была во время кризиса 2008 года, с одним заметным отличием. В 2008 году крах ипотечных кредитов с субстандартным кредитным рейтингом привел к потерям, сосредоточенным в основном среди домохозяйств, которые необдуманно брали кредиты, и банков, выдававших эти кредиты; в то время как при крахе частного кредита потери не имеют границ — деньги берутся из страховых полисов по страхованию жизни, пенсионных фондов, то есть из карманов обычных людей.

В 2008 году общественные потери, вызвавшие возмущение общественности, по крайней мере, следовали за периодом частной прибыли. А частный кредит: прибыль попадает в карманы управляющих фондами, а потери социализируются и перекладываются на пенсионные счета учителей, медсестер и государственных служащих, которые никогда не соглашались на это.

Еще хуже то, что отрасль не ограничилась только извлечением прибыли у институциональных инвесторов — теперь она нацелилась на розничных инвесторов. С 2025 года частные кредитные ETF стали невероятно популярны, но проблема лишь усугубилась: нелликвидные активы не становятся ликвидными, просто будучи помещенными в ETF. Вместо этого бомба «волн отката при невозможности продать активы» была перенесена с профессиональных институциональных инвесторов на счета обычных инвесторов.

Это и есть текущая реальность.

В последние годы, рекомендуя биткоин институциональным инвесторам по всему миру, я заметил удивительную закономерность: те, кто отвергает биткоин, часто безумно увлекаются частным кредитованием. Это не два разных взгляда на одну и ту же проблему, а одно и то же мышление.

Их возражения против биткоина звучат довольно «осмотрительно»: слишком высокая волатильность, непонятные откаты, отсутствие денежных потоков и невозможность оценки.

Но подтекст в том, что цена биткоина слишком честна. Она открыта в реальном времени, видна всем, и если ошибка — она ошибочна, её нельзя скрыть.

А частный кредит, наоборот:

• Оценка изменяется очень медленно и «сглаживается» менеджером фонда ежеквартально.
• Нет ликвидного рынка, чтобы разоблачить ложь
• Период блокировки достаточно длинен, чтобы люди, принимавшие решение в тот год, получили повышение, сменили работу или ушли на пенсию.

Так называемый «эксклюзивный канал проектов» — всего лишь оправдание отсутствия эффективной ценовой конкуренции.

Настоящий доверительный управляющий стремится к правде, тогда как эти настройщики стремятся избежать столкновения с правдой. Это не управление рисками, а его противоположность, маскирующаяся под профессионализм и полностью игнорирующая интересы бенефициаров.

Мorgan Stanley оценивает, что для глобальных центров обработки данных в период с 2025 по 2028 год потребуется капитальные затраты в размере 2,9 триллиона долларов США, из которых около 800 миллиардов должны быть профинансированы за счет частного кредита. Это уже превратило частный кредит из рынка заимствований в ключевую инфраструктуру для крупнейших технологических трансформаций в ближайшие десятилетия.

Типичный пример: в октябре 2025 года Meta и Blue Owl завершили финансирование центров обработки данных на сумму 27 млрд долларов США — это крупнейшая частная кредитная сделка в истории. Деньги поступили от PIMCO и BlackRock, в конечном итоге — от пенсионных и страховых фондов.

Жестокость этого цикла: пенсии обычных работников используются для финансирования автоматизации и ИИ, которые в свою очередь заменяют работу самих этих работников. Частный кредит искажает стоимость капитала и снижает ценность труда. Сейчас каждый квартал в сферу ИИ поступает около 50 миллиардов долларов США частного кредита.

Финансовая инфраструктура ИИ и замена работников, которые её поддерживают, образуют замкнутый круг: левая рука отрезает правую.

Я не говорю, что сам кредит виноват, или что все частные кредитные учреждения плохи. Кредит всегда был игрой с вероятностями — просроченные долги и несоответствия были в каждую эпоху.

Ключевое различие заключается в том, кто реально несет убытки?

• Банк записал плохие долги на свой баланс, находится под регулированием и подвержен риску банковского панического бегства и полной потери капитала с реальными финансовыми потерями;
• Менеджер по частному кредитованию получает вознаграждение за результат, что является стимулом «поощрять вас делать ставки», а не «поощрять вас выигрывать ответственно».

Когда кредит достигнет нуля, менеджер уже заработал достаточно денег.

Каждая финансовая инженерия в конечном итоге сводится к одному вопросу: кто будет нести нежелательные расходы?

«Элегантность» частного кредитования заключается в том, что оно отвечает на этот вопрос невероятно «элегантно»:

Доходы движутся вверх и назад: к тем, кто старше, уже вышел на пенсию, и является бенефициаром долгосрочного капитала

Стоимость течет вниз и вперед: снижение заработной платы, замораживание найма, откладывание инвестиций, искажение стоимости капитала всей экономики

Частный кредит — это кража времени.

Это давно существующее в финансовой сфере преобразование ликвидности, только без маскировки.

Они несут риски, которые не должны были брать на себя, по ценам, которые не могли предвидеть, с помощью инструментов, которые не могли выбрать.

Срок блокировки гарантирует, что они не смогут выйти, отсутствие публичной оценки гарантирует, что они не смогут возражать, а квартальный механизм сглаживания оценки гарантирует, что когда придет окончательный счет, ответственных уже не найдется.

Это не выглядит как грабеж, а скорее как «устойчивая доходность» — между ними почти невозможно отличить, пока не произойдет крах. Хотя эта история давно известна, новизна заключается в ее масштабах, низкой прозрачности и поразительном успехе этого класса активов, построенного на иллюзии безопасности, который смог убедить даже самых осторожных управляющих капиталом в мире.

Ни один класс активов в мире не может увеличивать свою оценку на 100% в течение трех месяцев подряд и затем обнулиться за одну ночь.

Если это не кража, то я не знаю, что тогда считать кражей.