Автор: Frank
С 2026 года по настоящее время RWA, похоже, не знала новых сражений.
За последние пять лет основные активы — от стабильных монет до казначейских облигаций США, а также фондов и акций США — были последовательно интегрированы в блокчейн-систему и токенизированы как новые торговые финансовые продукты, что в определенной степени реализовало логику блокчейн-торговли активами вторичного рынка TradFi.
Но первичный рынок, где скрываются супер-уникорны, такие как SpaceX, ByteDance, OpenAI и Anthropic, по-прежнему закрыт: пользователи могут плавно торговать Tesla на блокчейне, но не могут приобрести «билет» на SpaceX до её листинга.
Однако с прошлого года границы действительно начали сдвигаться: Robinhood тестирует на рынке Европы токенизированные продукты частных инвестиций, такие как OpenAI, Hyperliquid запустила бессрочные контракты на SpaceX, а на этой неделе MSX представила блокчейн-эмиссию предварительных IPO-долей таких венчурных компаний, как SpaceX и ByteDance.
Хотя эти действия имеют разные пути, они направлены на одно и то же: Pre-IPO, ранее высоко закрытый первичный рынок, который пытается принять блокчейн.
I. Pre-IPO, сейчас и обязательно нужно внедрять блокчейн
Чтобы понять значение Onchain для Pre-IPO, необходимо сначала четко определить уникальную роль «Pre-IPO» в жизненном цикле капитала.
На протяжении долгого времени нам хорошо известны инвестиционные мифы, такие как Сон Мас Yoshida, принявший решение о вложении в Alibaba за 6 минут, a16z, инвестировавший в Meta (Facebook) на ранней стадии, или Sequoia, правильно выбравшая Coinbase. Все они по сути рассказывают одну и ту же историю: заранее занять позицию в качестве институционального инвестора до выхода качественного актива на IPO и захватить «ножницы» между частной и публичной рыночной оценкой.
Objectively, this is also what they deserve.
В конце концов, ранние венчурные инвестиции — это игра «с вероятностями»: a16z могли инвестировать в сотни провалившихся социальных сетей, прежде чем выйти на Facebook, а Сон Масаёси до и после успешного вложения в Alibaba пропустил или неверно инвестировал в несчитанное количество интернет-компаний... В конечном счете, принятие чрезвычайно высоких затрат на ошибки и терпение длительного цикла выхода в течение десятилетий, с последующим покрытием общих потерь за счет сверхприбыли от немногих успешных проектов — это базовая бизнес-логика венчурных инвестиций и то «рисковое вознаграждение», которое институциональный капитал должен получать.
Однако, когда мы говорим о Pre-IPO (до выхода на биржу), логика претерпевает качественные изменения.
Поскольку это совершенно иной этап — «последний километр» до листинга, когда компания уже выросла до уровня супер-единорогов, таких как SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic, ее бизнес-модель чрезвычайно зрелая, а источники дохода явно просматриваются. Вход на этом этапе значительно снижает риски по сравнению с ранними венчурными инвестициями и даже обладает определенной степенью уверенности, характерной для полупрофессионального рынка.
И при этом парадоксально, что на этом этапе с высокой предсказуемостью доходность до и после IPO остается поразительной: например, по двум характерным акциям 2025 года — цена первичного размещения Figma составила 33 доллара США, а закрытие в первый день торгов — 115,5 доллара США, рост более чем на 250%; Bullish также показал рост почти на 290% в первый день торгов.
Это означает, что институциональные участники, получившие доли до звонка, все еще забрали самую выгодную часть пирога при крайне низком риске.
К сожалению, даже несмотря на наличие вторичных платформ для торговли акциями непубличных компаний, таких как Forge и EquityZen, они в основном используют точечную OTC-модель сопоставления, начальный порог инвестиций составляет десятки тысяч долларов США, и они доступны только квалифицированным инвесторам. Обычные пользователи могут приобрести акции только на вторичном рынке после выхода компании на IPO.
С точки зрения капитальной эффективности, это сама по себе неэффективная структура: с одной стороны, оценки единорогов продолжают расти, а с другой — обычные инвесторы остаются за высокой стеной, поэтому возникает естественный вопрос:
Поскольку блокчейн может снизить барьеры входа на рынок акций США и обеспечить фрагментацию активов, может ли он также, путем токенизации, позволить пользователям получить выгоду от роста оценки компаний на этапе перехода от частных инвестиций к IPO, пока активы unicorn-компаний еще не были выведены на биржу?
Второй сценарий: перпетуальные контракты или токенизированные миры?
Ончейн-попытка до IPO сейчас разделилась на два совершенно разных подхода.
Один из подходов — это модель бессрочных контрактов, представленная Hyperliquid, например, на основе фреймворка HIP-3, где разработчики могут самостоятельно развертывать бессрочные контракты на пре-IPO активы, такие как OpenAI и SpaceX. Основная логика заключается в сочетании пре-IPO активов с бессрочными контрактами без реальной передачи акций; суть в том, чтобы обойти саму собственность и предоставить только ценовую экспозицию, позволяя пользователям делать ставки на рост или падение оценки таких компаний, как SpaceX и OpenAI.
Преимущества также очевидны: например, очень низкий порог входа, не требуется сертификация квалифицированного инвестора; сделки завершаются мгновенно, без сложных процедур передачи акций и т.д.
На уровне механизма его можно просто понимать как пари о стоимости таких уникорнов, как SpaceX; ликвидность активируется совместно маркет-мейкерами и механизмом плеча, поэтому необходимо постоянно отслеживать стабильность оракула, надежность механизмов управления рисками и справедливость клиринга в условиях экстремальной волатильности.
Кроме того, с точки зрения соблюдения нормативных требований, такая модель остается в серой зоне относительно того, является ли она косвенным выпуском ценных бумаг, в основных юрисдикциях мира.
А другой путь гораздо сложнее: позволить пользователям фактически владеть токенизированными акционерными активами, а не просто торговать их ценой, при соблюдении всех нормативных требований.
В июне 2025 года эксперимент Robinhood в Европе и запуск раздела Pre-IPO на MSX в марте 2026 года указывают на этот курс — обе платформы последовательно заключили стратегическое партнерство с американской платформой合规-ассетной токенизации Republic, стремясь токенизировать реальные Pre-IPO акции через структуру SPV (специальная цельная компания), чтобы инвесторы могли владеть юридически защищенными долями.
Основная ценность этой модели заключается в том, что токен обеспечивается реальными акциями, которые находятся на хранении у регулируемого третьего стороннего депозитария и имеют правовую и активную основу.
Конкретно, Republic использует структуру «косвенного владения через SPV», создавая оффшорную SPV для владения акциями базовой компании, а затем токенизируя права на SPV и распределяя их среди инвесторов. Хотя это по-прежнему косвенное владение, по сравнению с чисто деривативами такая модель по крайней мере создает прослеживаемую цепочку «токен → SPV → акции».
Внедрение этой модели в значительной степени зависит от соблюдения нормативной инфраструктуры и должно осуществляться в рамках регуляторных рамок, таких как SEC США, в сотрудничестве с лицензированными хранителями активов (например, BitGo Trust Company), чтобы обеспечить безопасность активов и их юридическую действительность. Это означает, что это не просто инновация продукта, а настоящий институциональный проект.
В целом, эти два пути представляют две совершенно разные ценности: первый (бессрочные контракты) ближе к эффективной логике DeFi, стремясь к максимальной ликвидности и низкому порогу входа, но ценой отсутствия реальной связи с базовым активом; второй (токенизированный имитатор акций) ближе к институциональной логике TradFi, где сложность заключается в создании правовой базы.
Но независимо от выбранного пути, формируется консенсус: благодаря токенизации непубличных акций возникает «полупервичный рынок», находящийся между первичным и вторичным.
Три: Глобальный мост от Robinhood до MSX — «полупервичный рынок»
Взрыв роста рынка требует не только масштабных нарративов, но и ключевого продукта для входа.
С технической точки зрения, технология токенизации прошла многолетнюю инженерную проверку: смарт-контракты, оракулы и ончейн-комплаенс-фреймворки уже способны поддерживать сложные финансовые продукты. С точки зрения применения, DeFi и TradFi уже прошли начальную стадию интеграции, и глобальные пользователи все чаще привыкают получать доступ к росту самых ценных активов这个时代 через децентрализованный и разрешительный подход.
Скажем так, онтологизация Pre-IPO активов находится на историческом пороге. Однако одни лишь DeFi-протоколы часто не могут самостоятельно обеспечить обучение пользователей, соответствие регуляторным требованиям и привлечение крупных объемов капитала, поэтому в этот момент цепочка инфраструктуры, способная соединить традиционные финансовые компоненты, становится ключевым фактором между нарративом и реализацией.
Таким образом, возвращаясь к прошлому, попытка Robinhood в июне 2025 года имела глубокий смысл.
Как глобальный эталон интернет-ритейл-брокера, он позволяет европейским пользователям участвовать в торговле долей таких звездных венчурных компаний, как OpenAI и SpaceX, с крайне низким порогом входа. Это первый раз, когда традиционный брокер открыто и в таких масштабах заявляет о своей позиции по отношению к пред-IPO рынку в блокчейне, подтверждая, что регуляторные рамки могут гибко адаптироваться, а также демонстрируя реальный и сильный спрос со стороны массовых пользователей на такие продукты.
Но Европа — это лишь начало. Более крупный и быстрорастущий азиатско-тихоокеанский рынок также содержит значительный потенциал роста, однако здесь пока отсутствует действительно платформа входного уровня.
Это именно то, почему новый пред-IPO раздел MSX заслуживает внимания.
2 марта MSX заключила партнерство с Republic, которая изначально поддерживала регуляторную структуру Robinhood в Европе, и применила эту проверенную модель на рынке Азии и Тихого океана: первыми доступны токенизированные акции таких ведущих уникорнов, как SpaceX, ByteDance, Lambda Labs и Cerebras Systems, с минимальным порогом входа всего 10 USDT.
В определенной степени MSX играет роль «азиатской версии Robinhood» — в условиях относительно сложных регуляторных рамок на рынках Азии и Тихого океана он соединяет с помощью соответствующих токенизированных структур редкие акции до выхода на биржу с глобальной ликвидностью после выхода, преодолевая тот самый труднейший «последний километр».
С более широкой точки зрения, онлайн-превращение Pre-IPO — это никогда не было лишь односторонним требованием обычных пользователей; по сути, это двустороннее стремление:
- Обычные пользователи нуждаются в настоящем равноправном доступе, чтобы поделиться ростом мировых униторнов до звонка на бирже, а не ждать у дверей вторичного рынка;
- Частные инвесторы и ранние акционеры также стремятся привлечь беспрецедентный глобальный поток новых средств, обменивая свои позиции на разнообразные варианты выхода через ончейн-ликвидность;
Спрос с обеих сторон совпал идеально.
Таким образом, от Robinhood до MSX — Европа и Азия — это действительно свидетельствует о том, что рынок Pre-IPO постепенно переходит от первоначальной формы «точка-точка» к эпохе токенизации с низким порогом входа и высокой эффективностью.
Четвертый: напоследок
Зрелость и массовое распространение базовых технологий часто не приводят сразу к взрывному росту продуктов, но когда накопление достигает критической массы, запоздалая волна инноваций может оказаться еще более мощной.
В этом смысле нет оснований сомневаться, что офферинг Pre-IPO в блокчейне станет основным классом активов в ближайшие 3–5 лет: на сегодняшний день технология блокчейна достигла такого уровня, что инфраструктура токенизации обладает инженерной способностью поддерживать сложные финансовые продукты, регуляторные рамки в блокчейне постепенно уточняются, а доверие между институциональными участниками и пользователями медленно, но уверенно укрепляется.
Но логичность не означает автоматического прорыва.
Является ли путь соблюдения нормативных требований достаточно четким, надежны ли механизмы управления рисками, может ли эффективно сопоставляться ликвидность как со стороны институциональных, так и со стороны розничных участников — каждое из этих условий необходимо и незаменимо. Более того, помимо Robinhood и MSX, необходимо, чтобы больше платформ были готовы взять на себя стоимость «первого, кто попробует», создавая реальные продукты и привлекая реальных пользователей, чтобы проложить путь, который можно будет повторить.
В 2026 году станет ясно, станет ли оцифровка Pre-IPO мимолетной игрой понятий или настоящим началом пересмотра правил доступа на рынки капитала.