Организация и компиляция: Shenchao TechFlow
Ведущие: Джон Куган и Джорди Хейс
Гость: Мартин Шкрели (Шкрели работал в хедж-фонде Крамера, позже основал несколько хедж-фондов, включая Elea Capital и MSMB Capital, а также биофармацевтические компании Retrophin и Turing Pharmaceuticals, пережил интернет-пузырь 2000 года и несколько циклов банкротства институциональных инвесторов)
Ключевые вопросы: Анализ кризиса ликвидности фонда Situational Awareness (SALP), механизм рычага хедж-фондов, процедура принудительного закрытия позиций основным брокером, психология рыночного охотничья поведения
Источник: TBPN Podcast — «Martin Shkreli разбирает крах ситуационного сознания»
Время трансляции: 2026-07-30
Заявление о конфликте интересов: Мартин Шкрели в настоящее время является активным частным инвестором и упоминает в подкасте, что владеет некоторыми акциями, связанными с ИИ (включая Kosha in Japan). Он также управляет фармацевтической технологической компанией DrugDash и ведет платную подписную услугу. Мнения, выраженные в этом выпуске, основаны на его опыте торговли на Уолл-стрит, но при упоминании конкретных активов могут совпадать с его личными позициями.
Кстати, Мартин Шкредли — это именно тот самый «финансовый мальчик-злодей», который однажды потряс американскую фармацевтическую отрасль и Уолл-стрит, был обвинен в манипулировании ценами на фармацевтические акции и приговорен к семи годам тюремного заключения. Именно потому, что он сам является «основоположником» использования рычагов, шортов и борьбы с регуляторами, его анализ краха 45-миллиардного ИИ-хедж-фонда обладает исключительной проницательностью и глубоким пониманием законов джунглей Уолл-стрит, превосходя возможности обычных финансовых комментаторов.
Ключевые моменты
- Фонд Situational Awareness использует примерно 4-кратный рычаг, что означает, что откат на 25% достаточно, чтобы чистая стоимость фонда упала до нуля; когда рыночная капитализация позиций снизилась с 120 миллиардов долларов до примерно 90 миллиардов, первоначальный капитал в 3,5 миллиарда долларов мог сократиться до 500 миллионов, что вызвало принудительное вмешательство основного брокера.
- Участники рынка начали «стрелять по фонду» еще в понедельник и вторник этой недели, продавая позиции, совпадающие с активами целевого фонда, и открывая короткие позиции по его持有的 активам, намеренно ускоряя его крах — это классическая дарвиновская операция на Уолл-стрит.
- Тремя основными покупателями ассетов на аукционе стали Jane Street, Millennium и Citadel, в итоге победила Citadel; Шкрели полагает, что Citadel может получить немедленную бухгалтерскую прибыль в размере 3–4 млрд долларов США при условии плавного поглощения этих позиций.
- Шкрели считает, что макро-нарративы (войны, цены на нефть, тревога по поводу открытого исходного кода, максимум капитальных затрат крупнейших облачных провайдеров) — это шум; настоящую цену определяют лишь желание 5% маржинальных трейдеров покупать или продавать, а также их кредитное плечо.
- Леопольд ранее работал в FTX до дня её банкротства и должен был извлечь уроки о рисках, но менее чем через два года вернулся на рынок с более высоким плечом и более концентрированной позицией; кроме того, он нарушил традицию хедж-фондов не инвестировать в частный капитал, сделав крупные ставки на активы с крайне низкой ликвидностью, такие как Anthropic.
- Нью-йоркский крупный фонд ранее отказался инвестировать в Leopold, сославшись на «отсутствие опыта и невозможность инвестировать»; позже Leopold принес 20-кратную доходность, и тогда они почувствовали стыд, но после этого банкротства «в некоторой степени оказалось, что они были правы».
- Шкрели объясняет с помощью критерия Келли: даже при преимуществе в 60/40, если размер позиции превышает оптимальный в 2–10 раз, результаты моделирования всегда приводят к нулю.
Краткое изложение интересных мнений
Я говорил с друзьями о Long-Term Capital Management, Amaranth и других известных случаях обвала, вызванных проблемами с ликвидностью. Ситуация с Situational Awareness точно занимает одно из ведущих мест.
Как только рынок узнает, что какой-то фонд должен быть ликвидирован, наиболее выгодным действием для остальных будет продать все совпадающие позиции и начать продавать в шорт всё, что он держит. Это жестоко и дарвинистично, но на Уолл-стрит это очень распространено.
Это всё не главное. Важно, как склонны покупатели и продавцы совершать сделки. Умные деньги заходят рано и продолжают покупать после роста цены; затем менее опытные участники, увидев рост, тоже хотят войти. Самые слабые руки часто покупают на пике и первыми панически продают. Каждый пузырь примерно одинаков: эйфория, пик, а затем одновременная паника всех. Фундаментальные показатели в такие моменты почти не работают.
Кен хочет быть тем человеком, к которому обращаются, когда происходит что-то плохое. У Берта Уоррена уже возраст, и он не хочет брать на себя такие задачи. Но Citadel именно так поступил во время краха Amaranth.
Хедж-фонды, надевающие шляпы венчурных инвесторов для работы с частным капиталом, обычно заканчивают плохо. За последние 50 лет истории хедж-фондов мало кто смог успешно справляться с обеими сторонами.
Леопольд ничего не сделал не так, уровень плеча уже определил исход. Любое небольшое колебание вынудило его закрыть позицию, других исходов не было, очень жаль.
Если вы собираетесь держать эти акции, вы должны быть готовы держать их даже при падении до коэффициента P/E в 2 раза или даже в 1 раз. Единственная в мире организация, способная спокойно удерживать 100 миллиардов долларов, — это, вероятно, уровень Citadel.
Текст
I. Вступление: Самый безумный месяц в истории Уолл-стрит
В начале подкаста Шкрели прямо заявил, что последние 24 часа стали одним из самых безумных опытов в его личной инвестиционной карьере. Он упомянул, что с середины прошлой недели он и его знакомые в отрасли слышали слухи о проблемах с фондом Situational Awareness, и к четверговому вечеру и пятничному утру ситуация стала более ясной. Он сравнил это событие с известными ликвидностными крахами, такими как Long-Term Capital Management (LTCM) и Amaranth, и заявил, что оно «однозначно входит в число таких случаев».
Его поразило то, как хорошо фонд обеспечил конфиденциальность. Однако рынок чувствителен, и некоторые крупные контрагенты, возможно, начали позиционироваться уже в понедельник или вторник. Он процитировал своего бывшего коллегу Крамера, который назвал это «стрельбой по фонду» — когда фонд вынужден ликвидироваться, оптимальная стратегия для других — продавать активы, совпадающие с его позициями, и одновременно открывать короткие позиции по всему, что он держит. Это не вопрос морали, а чистая теория игр.
Вторая причина: не война, не нефть, а маржинальные трейдеры и кредитное плечо
Ведущий задал серию макроэкономических вопросов для проверки: война между США и Ираном? Цены на нефть? Тревога по поводу открытого ИИ? Капитальные расходы крупнейших облачных провайдеров достигли пика? Шкрели逐一 отверг все эти предположения.
Это всё не главное. Важно действительно то, как склонны покупатели и продавцы совершать сделки.» Он описал классический путь психологического пузыря: умные деньги заходят первыми и продолжают покупать, пока цена растёт; поздние участники, увидев доходность в 400%, поддаются страху упустить возможность и присоединяются; самые слабые руки покупают на пике и первыми продают в панике. Шкрели самоиронично заметил: «Такие люди, как я, начинают покупать около пика. Мне кажется, память отличная, а ограничения торговли — замечательные».
Он подчеркнул, что в такие моменты фундаментальные факторы почти не работают, поскольку цену определяют лишь 5% трейдеров на марже. Проблема в том, что эти 5% находятся в позициях с плечом 3–4 раза. Согласно рыночным слухам, SALP использовал примерно 4-кратное плечо: «Откат на 25% выведет вас из игры».
Математика плеча 3–4 раза: от 45 миллиардов до 500 миллионов
Шкрели использовал набор упрощенных цифр, чтобы помочь аудитории понять жестокость кредитного плеча. Предположим, что фонд имеет 35 миллиардов долларов США собственного капитала плюс около 10 миллиардов долларов США частного капитала Anthropic (по состоянию на тот момент), что дает бухгалтерскую стоимость собственного капитала около 45 миллиардов долларов США. При использовании плеча в 4 раза общая рыночная стоимость позиций составляет около 120 миллиардов долларов США.
Когда рыночная стоимость позиции снизилась на 25%, то есть общая рыночная стоимость позиции упала с 120 миллиардов до примерно 90 миллиардов, бухгалтерская стоимость сократилась с 35 миллиардов до примерно 5 миллиардов и даже ниже. Как только стоимость приближается к нулю или опускается ниже него, основные брокеры (Goldman Sachs, Bank of America и др.) вмешиваются. Они приходят не для того, чтобы спасти вас, а для того, чтобы взять под контроль активы и как можно скорее их продать, потому что «их совет директоров предпочитает с уверенностью потерять 1 миллиард, чем рисковать потерей в 5 миллиардов».
Существуют слухи, что Леопольд в выходные срочно связался с примерно 10 институциональными инвесторами, пытаясь продать акции Anthropic для пополнения ликвидности, по оценке Anthropic в 1,1 триллиона долларов США. Однако в итоге право распоряжения public book перешло к основному брокеру, а Citadel, выступая в роли покупателя, приняла эту позицию с общим дисконтом.
Четвертый механизм охоты: когда рынок почувствовал запах крови
Шкрели подробно разобрал практические трудности, связанные с распродажей крупных позиций. Вы не можете обработать позицию в 100 миллиардов долларов, просто нажав «Продать» на Robinhood.
Обычный процесс — это звонок в Goldman Sachs, которые выступают в качестве посредника для поиска покупателя. Однако посредник обязан «рекламировать» этот ордер на рынке, то есть раскрывать свой идентификатор маркет-мейкера (например, GSCO) и продаваемый актив. Как только информация распространяется, весь Уолл-стрит узнает: «есть крупный продавец».
В этот момент происходит несколько вещей: небольшие фонды могут тайно продавать в шорте этот актив, пытаясь встать на пути крупных продавцов; настоящие институциональные покупатели тоже колеблются: «Если у него действительно огромный объем, мне нужно быть осторожным». Список холдеров не так уж велик — вы звоните Fidelity, спрашиваете индексные фонды, и все говорят, что не продавали: «Тогда это только он».
Еще жестче то, что, когда рынок подтверждает, что кто-то должен продать 100 миллиардов долларов, перед ним возникает триллион долларов, которые просто ждут, чтобы увидеть, как он плачет и кричит. Это не просто 100 миллиардов Леопольда — умножьте это на 5–10, чтобы получить общую сумму средств на рынке, участвующих в такой же сделке. Шкрели считает, что хотя самый острый этап ликвидации, возможно, уже прошел, в ближайшие недели будут раскрываться убытки фондов в размере 30–40%.
Пять: Вход Citadel: Кен Гриффин хочет стать «тем самым»
На этапе аукциона активов в закрытый круг были включены Jane Street, Millennium и Citadel. Шкрели узнал, что Millennium действительно сделала предложение, но условия Citadel были лучше.
Он оценил мотивацию Кена Гриффина: «Кен хочет быть тем человеком, к которому обращаются, когда происходит что-то плохое». Беркшир слишком стар, чтобы брать на себя такие проблемы, но Citadel играл аналогичную роль во время кризисов, таких как обвал Amaranth на газе и крах Enron. Это чрезвычайно дорогостоящие инвестиции в бренд: «возможно, они понадобятся раз в десять лет, но одного раза достаточно, чтобы заработать бесплатно 5–10 миллиардов долларов».
В этом месяце Citadel всё же показал небольшую положительную доходность, и Шкрели считает, что это, скорее всего, связано с тем, что они изначально провели хеджирование. Более важно то, что Citadel как крупный клиент-принципал имеет доступ к огромным объемам данных о торговле по всему миру и обладает естественным преимуществом в информации и скорости исполнения.
Шесть: Прим-брокер не ваш союзник
Шкрели объяснил бизнес-модель брокера-дилера: они зарабатывают на спреде финансирования. Если вы используете кредитное плечо в 4 раза, брокер-дилер может получать «бесплатный доход» в размере 400–800 базисных пунктов. Поэтому они любят плечо.
Однако внутренний риск-отдел крупного брокера следит за другим набором показателей: слишком высокая концентрация недопустима, слишком большие короткие позиции тоже недопустимы (урок GameStop). Самым большим источником беспокойства для них являются частные акции. Хедж-фонды, занимающиеся венчурными инвестициями, по мнению Шкрели, — это «поцелуй смерти». Хедж-фонды Восточного побережья, работающие с частными активами, как правило, не могут конкурировать с профессиональными венчурными фондами Западного побережья.
Ситуация с Леопольдом особенно сложна: Anthropic — это частная компания, и он находится ближе к ней, чем может быть — его невеста является главой администрации генерального директора Anthropic Дарио Амодеи. Хотя спрос на Anthropic за последние шесть месяцев вырос в 100 раз, когда нужны наличные, «нельзя просто нажать кнопку продажи».
Говорят, в понедельник или во вторник кто-то ткнул Лепольда в плечо и сказал: «Твоя маржа выглядит немного тонкой, не мог бы ты добавить несколько миллиардов?», но события развивались слишком быстро, времени просто не было.
Сможет ли Леопольд возродиться?
Ведущий спросил Лепольда, может ли он восстановить карьеру. Шкрели считает, что это абсолютно возможно.
Он приводит в пример Питера Тиеля: макрохедж-фонд Thiel’s Clarium Capital впоследствии показал плохие результаты, но позже он основал Founders Fund, став одним из самых успешных венчурных инвесторов в истории, и снова создал Thiel Macro. Шкрели говорит, что Леопольд может потратить несколько лет на то, чтобы начать всё заново, извлечь уроки: «Никто не отрицает, что он гений».
Но этот процесс неизбежно сопровождается унижением. Два месяца назад это был крупнейший хедж-фонд в мире, а через два месяца ему пришлось полностью распродать позиции — «это был крайний удар». Кроме того, условия возмещения в индустрии хедж-фондов могут усложнить ситуацию. Многие институциональные инвесторы теперь требуют, чтобы управляющие фондов вернули ранее заработанные 2% управленческих сборов и 20% вознаграждения за результаты при значительном проседании.
Шкрели также отметил, что задержка с подачей отчета 13F Левопольда вызвала рыночные предположения: «Все думали, что он заключил какое-то конфиденциальное соглашение, но оказалось, что он просто не успел». Это косвенно свидетельствует о неопытности молодого фонда в управлении и коммуникации.
Восьмой урок для всех: Критерий Келли и управление позициями
В конце подкаста Шкрели поделился собственным симулятором позиций, основанным на критерии Келли.
Критерий Келли доказывает, что при преимуществе в победах 55% оптимальный размер позиции составляет 10% от капитала. Однако на практике почти каждый трейдер делает ставки в 2–10 раз больше оптимального размера. Он демонстрирует с помощью симулятора: даже при преимуществе в 60/40, чрезмерная ставка всегда приводит к нулевому результату.
Он вспомнил, что после ухода из Tiger Cub у него была возможность наблюдать за скромным менеджером фонда, много лет работавшим в SAC Capital (ныне Point72). Этот человек управлял 300–400 миллионами долларов, почти все из которых были его собственными деньгами; 80–90% средств постоянно находились в денежной форме, он совершал лишь небольшие сделки и на протяжении более 20 лет не имел ни одного убыточного квартала, обеспечивая годовую доходность 20–30%.
Первое, что я сделал, получив капитал, — взял 8-кратный рычаг. Самая глупая вещь в мире.
Шкрели сказал, что в конечном счете это вопрос психологии. Хедж-фонды — это самая сексуальная, самая болезненная и самая страшная бизнес-сфера в мире. Ты думаешь, что являешься повелителем вселенной, но на самом деле встаешь в 3 часа ночи, чтобы следить за ценами на корейские акции, а в 6 часов просыпаешься, чтобы понять, что произошло в мире: «Ты практически ничего не делаешь, просто играешь в безумную карточную игру с высоким риском».