Автор: Сяобинь
За восемь часов после запуска Papertrade один кошелек продемонстрировал, как с ним зарабатывать.
Типичная операция
Сначала объясним, что такое Papertrade: это платформа перпетуальных фьючерсов, построенная на Hyperliquid, главным преимуществом которой является плечо 1000x. Она была запущена 10 октября, без стакана заказов и маркет-мейкеров — все сделки обслуживаются единым пулом USDC. Когда вы открываете длинную позицию, пул открывает короткую; когда вы зарабатываете, деньги поступают из пула.
Как формируется цена? Она напрямую берется как среднее значение между лучшей ценой покупки и лучшей ценой продажи на Hyperliquid.
Запомните эти два момента: ликвидность принимает ордера пассивно, цена приходит извне. Далее всё, что происходит, развивается вокруг этих двух пунктов.
В 18:00 адрес купил около 6060 ETH на спотовом рынке Hyperliquid, подняв цену примерно на 3 доллара. На сколько выросло? 0,12%. При любом нормальном плече эта волатильность не покроет даже комиссию.
Но Papertrade использует кредитное плечо 1000 раз. 0,12% умножить на 1000 равно 120%. Этот адрес имеет открытую длинную позицию в Papertrade, и при малейшем движении цены маржа удваивается.
Через час повторите ту же операцию в обратном порядке: сначала откройте 30 коротких позиций по ETH с плечом 660 раз на Papertrade, номинальная стоимость — 297 миллионов долларов США. Затем перейдите на Hyperliquid и продайте около 6590 ETH, чтобы опустить цену.
Общая сумма комиссий, потраченных на Hyperliquid, составила около 52 000 долларов США. Сумма, выведенная с Papertrade, — 1,28 миллиона долларов США. Соотношение вложений и доходов почти 1:25.
The Block проверил цепочечную историю этого адреса: в тот день было внесено около 1,2 миллиона долларов США и выведено около 2,48 миллиона долларов США. При более глубоком анализе выяснилось, что этот адрес начал торговлю на Hyperliquid с февраля 2025 года, начальный капитал составлял 2 миллиона долларов США, общий объем торгов составил 14,2 миллиарда долларов США, а чистая прибыль — 13,1 миллиона долларов США.
Опытный трейдер, который уже почти два года торгует на Hyperliquid, полностью разобрался в механизме ценообразования в первый день запуска Papertrade.
Почему эта операция работает?
Дизайн Papertrade на самом деле несложен: он стремится создать упрощённую версию биржи перпетуальных фьючерсов. Убраны стакан заказов, маркет-мейкеры, финансовые ставки и проскальзывание — вместо этого используется единый пул, с которым напрямую играют все трейдеры. Деньги проигравших пополняют пул, а выигравшие забирают деньги из пула. Проигравшие также получают токены PAPER в качестве компенсации. Платформа называет это «превращением клиринга в право собственности».
Работоспособность этой модели основана на одном предположении: большинство трейдеров с высоким плечом теряют деньги. Пока потерь больше, чем прибыли, пул растет, PAPER получает дивиденды, и система продолжает функционировать. Факты подтверждают это: Papertrade сообщает, что текущий пул содержит 5 миллионов долларов США и уже выплатил 25 миллионов долларов США держателям PAPER в виде стейкинга. За два дня после запуска TVL приблизился к 70 миллионам долларов США, а количество активных адресов превысило 10 000. Спрос на рынке реален.
Но у этой модели есть структурный недостаток: цена находится не в ваших руках.
Маркет-мейкеры традиционных бирж, заметив слишком большой объем позиций в одном направлении, активно корректируют котировки, включая в них цену риска. Пул Papertrade этого не делает. Он принимает ордера по той цене, которую видит, независимо от того, является ли противоположная сторона трейдером с депозитом в 100 долларов или опытным участником с номинальной позицией в 297 миллионов долларов.
Это как открыть казино, где коэффициенты определяются соседним казино, а ваши игроки могут в любой момент перейти туда, чтобы изменить коэффициенты. Если стоимость изменения коэффициентов ниже, чем сумма, которую вы можете выиграть у них здесь, этот бизнес окупается.
Стоимость 52 000 долларов США, доход 1 280 000 долларов США. Очевидно, что этот бизнес очень выгоден.
Платформа
Ответ Papertrade: Это не проблема дизайна механизма, а то, что лимит позиций на начальном этапе запуска был установлен слишком высоко — сейчас он сужается.
Это верно, но только наполовину. Ужесточение лимита позиции действительно снижает прибыльность одиночной атаки до нецелесообразного уровня. Но с другой стороны: если платформа, позиционирующая 1000-кратное плечо как свое преимущество, фактически ограничивает размер позиции из-за рискового контроля, то какова реальная ценность этого 1000-кратного плеча?
Более фундаментальное противоречие заключается в том, что это не проблема, присущая только Papertrade. Пока цена на платформе определяется извне, контрагентом является пассивный пул, а плечо настолько высоко, что незначительные колебания цены могут привести к огромным прибылям или убыткам, у тех, кто манипулирует ценой, появляется возможность получать прибыль.
Собственный пул HLP Hyperliquid уже неоднократно подвергался подобным атакам — как минимум дважды. В марте 2025 года крупный игрок манипулировал позицией по ETH, в результате чего HLP понес убытки около 4 миллионов долларов. В ноябре того же года в событии POPCAT потери составили еще 4,9 миллиона долларов. Модель всегда одинакова: сдвиг цены в точке A, извлечение прибыли в точке B.
Papertrade добавляет еще один уровень: он построен на Hyperliquid и использует цены Hyperliquid в качестве своих собственных, создавая на рынке, где цены уже доказали свою подверженность манипуляциям, еще один казино с более высоким плечом.
Кто платит?
В сегменте DeFi-производных инструментов идет гонка вооружений по кредитному плечу. 50x, 100x, 500x, 1000x — каждая новая платформа пытается привлечь трейдеров с помощью более высокого плеча и меньших издержек.
Трейдеры действительно привлечены. Но когда плечо доведено до предела, риски ценообразования и неплатежеспособности в конечном итоге ложатся на пулы. На централизованных биржах эти риски распределяются между маркет-мейкерами, командами управления рисками и страховыми фондами — это затраты, но они обеспечивают устойчивость системы к ударным нагрузкам. Papertrade устранил все эти промежуточные слои: трейдеры получили максимальный опыт, а затраты переложены на LP в пуле.
«Превратить клиринг в собственность» звучит круто. Но если пулы постоянно откачиваются, собственность на PAPER привязана к постоянно уменьшающемуся пулу.
1,28 миллиона долларов США, потраченные в ходе этого инцидента, не являются смертельными для Papertrade — платформа продолжает работать, а TVL продолжает расти. Однако выявленные структурные проблемы не исчезнут просто из-за ужесточения нескольких параметров.
Продажа с кредитным плечом в 1000 раз — это адреналин, но за адреналином скрывается уязвимость.