Обзор содержания отчета

Недавно Pantera Capital выпустила отчет «Состояние токенизации, Q1 2026». На основе данных по 593 токенизированным активам, охватывающим 11 классов активов, отчет создал первый в отрасли системный «Индекс прогресса токенизации» (TPI), основной вопрос которого: когда каждый крупный банк заявляет о наличии стратегии токенизации, сколько из них действительно строит инфраструктуру, а сколько просто представляет поверхностное оформление — «перенос газеты на веб-сайт»?

Статья развивается по следующим аспектам:

• Обзор рынка: состав активов, географическое распределение и концентрация платформ на рынке токенизированных активов объемом 321,1 млрд долларов США

• TPI трехмерная оценка: количественная оценка ончейн-зрелости 542 активов по параметрам эмиссии и выкупа, трансферабельности и композиционности, с классификацией на три уровня: Wrapper/Hybrid/Native

• Дифференциация классов активов: анализ эволюции 11 категорий, включая стабильные монеты, государственные облигации и частный кредит, с акцентом на структурный парадокс частного кредита — «высокая проникновенность DeFi, низкий рейтинг TPI»

• Институциональная дорожная карта: на основе примеров, таких как BlackRock BUIDL, обозначена четырехэтапная эволюционная траектория от «упаковки» к «натуральной»

• Финальное суждение: утверждение, что рынок оберток является регуляторным равновесием, а не недостатком, с переопределением критериев успеха — от «были ли активы выведены на блокчейн» к «были ли предоставлены преимущества, которые должен был обеспечить блокчейн»

Токенизация завершила переход от 0 до 1 для активов на блокчейне, но до «натуральной финансовой экосистемы на блокчейне» — еще долгий путь. Следующий этап конкуренции не будет принадлежать самым искусным упаковщикам, а достанется тем, кто сможет перепроектировать финансовые продукты и раскрыть уникальные возможности блокчейна.

Текущая ситуация на рынке:繁荣 "упаковочный слой" на $321 млрд

Рынок токенизации 2026 года демонстрирует типичную экспансию «количества превышает качество». 593 актива, охватывающих 11 категорий активов, имеют общую капитализацию около 321,1 млрд долларов США, что на 60% больше, чем около 200,6 млрд долларов США в 2024 году. В 2025 году было запущено 168 новых активов, что на 115% больше по сравнению с предыдущим годом. AUM фонда BUIDL от BlackRock превысил 2 млрд долларов США, а FOBXX от Franklin Templeton был выведен на блокчейн еще в 2021 году — на первый взгляд, FOMO со стороны институциональных инвесторов подогрел этот ажиотаж.

Но одна метафора раскрывает суть: текущая токенизация находится на стадии «переноса газет на веб-сайт». Как и в ранние дни интернета, когда печатный контент просто копировали на веб-страницы без изменения формата, но с более быстрой доставкой, сегодня большинство токенизированных активов также остаются на этом уровне — они получают «цифровую квитанцию» на блокчейне, но ключевые процессы выпуска, выкупа, хранения и расчетов по-прежнему зависят от оффчейн-посредников. Средний TPI среди 542 оцененных активов составляет всего 2,04 балла (из 5), и весь рынок не достиг даже половины проходного порога.

Структура активов раскрывает суровую реальность:

• Обертка: 77,6% (460 активов), токены являются цифровыми отражениями внеблокчейн-активов и не обладают авторитетной функцией ведения реестра в блокчейне

• Гибридный (гибридный слой): 11,1% (66 активов), часть жизненного цикла находится на блокчейне, но ключевые функции по-прежнему зависят от оффчейна

• Native (натуральный уровень): составляет всего 2,7% (16 активов), активы изначально спроектированы для работы с логикой, встроенной в цепочку

Более трех четвертей токенизированных активов по сути остаются «традиционными ценными бумагами с блокчейн-квитанцией»: токены добавляют слой данных, но не меняют способ функционирования самих активов.

TPI трехмерная оценка: выпуск и выкуп являются наибольшим узким местом

Система оценки TPI Pantera измеряет зрелость в цепочке по трем независимым измерениям, каждое из которых оценивается от 1 до 5 баллов, с последующим усреднением:

• Эмиссия и выкуп (Issuance & Redemption) — можно ли осуществить чеканку и выход с помощью автономного, симметричного механизма на цепочке?
• Переносимость и расчеты (Transferability & Settlement) — является ли цепочка авторитетным уровнем расчетов или зеркалом оффчейн-реестра?
• Сложность и композиционность (Complexity & Composability) — могут ли активы «работать» и комбинировать доходы на цепочке через смарт-контракты?

Данные раскрывают реальные различия между этапами:

• Наиболее слабая эмиссия и выкуп: 91,1% активов (494 позиции) получили только 1–2 балла; управление печатью и посредничество по выкупу остаются нормой; действительно автономные модели печати/уничтожения существуют только у 13 активов (2,4%)

• Незначительное улучшение трансферабельности: 37,8% активов (205 позиций) достигли оценки 3 балла — промежуточное состояние «существования двух книг» расширяется; однако блокчейн-суверенный расчет (4–5 баллов) наблюдается только у 35 позиций (6,5%)

• Наиболее ограниченная компонуемость: 72,7% активов (394 позиции) получили всего 2 балла; подавляющее большинство по-прежнему представляют собой простые трастовые продукты; лишь 21 позиция (3,9%) участвует в сложных многопротокольных и межцепных операциях.

Стабильные монеты — единственное исключение, их общий TPI составляет около 2,67, что значительно выше среднего показателя рынка. Однако стоит отметить глубокое противоречие: около 26,4 млрд долларов США стабильных монет заблокировано в DeFi, однако их использование в DeFi составляет всего 9,0% — большинство стабильных монет все еще обращаются как денежные эквиваленты, а не как продуктивные DeFi-активы. «Масштаб» и «полезность» — не одно и то же.

Дифференциация классов активов: парадокс проникновения DeFi в частный кредит

Если перейти от общих данных к уровню классов активов, возникает более сложная картина дивергенции.

Стабильные монеты занимают 91,6% всего рынка с цепной стоимостью в 293,7 млрд долларов США, являясь абсолютными лидерами. За ними следуют казначейские облигации США с объемом около 12 млрд долларов, что обусловлено спросом институциональных инвесторов на доходность в цепочке. Товары также выросли до примерно 7,1 млрд долларов, однако этот рост частично отражает сам золотой бычий рынок 2025 года — токенизированные золотые продукты растут вместе с ростом базового актива, а не вследствие чистого привлечения новых активов на цепь.

Частный кредит демонстрирует интересный парадокс: его оценка TPI не выделяется (в среднем около 1,82), однако он лидирует по использованию в DeFi — 64,3% рыночной капитализации частного кредита представлено в виде активного DeFi TVL, что значительно превышает 19,0% у активно управляемых стратегий и 9,0% у стабильных монет.

Причина этого явления заключается в "централизации", а не в "массовом распространении". SyrupUSDT и syrupUSDC от Maple занимают около двух третей активного TVL в этой категории. Эти продукты являются доходными инструментами, которые с момента выпуска были разработаны как залоговые активы, способные многократно использоваться и усиливать рычаг в нескольких уровнях DeFi-казначейств. Другими словами, компонуемость частного кредита существует, но только в рамках немногих протоколов и продуктов, и весь этот класс активов еще не достиг широкой интеграции в цепочке.

Напротив, использование DeFi для государственных облигаций США и сырьевых товаров составляет всего 3,2% и 2,5% соответственно, а для недвижимости и корпоративных облигаций — практически ноль. Это подтверждает вывод: капитал начинает отдавать предпочтение более структурированным решениям, но темпы расширения масштабов всё ещё опережают рост зрелости на цепочке. Рынок становится шире, но ещё не глубже.

Путь для институциональных участников: от знакомства с продуктами до партнеров по выпуску

Рост рынка токенизированных государственных облигаций наиболее ярко иллюстрирует логику входа институциональных инвесторов. Стартовав с почти нулевого уровня в 2021 году, к 2026 году этот рынок достигнет объема около 12 миллиардов долларов США — этот рост обусловлен не экспериментами в нишевых сегментах, а опорой на крупные, узнаваемые финансовые институты. Помимо продуктов Ondo Finance USDY и OUSG с совокупной капитализацией более 2 миллиардов долларов США, крупнейшими токенизированными государственными облигациями являются продукты BlackRock (BUIDL, около 2,1 миллиарда долларов США, выпущенные через Securitize), Franklin Templeton (FOBXX/BENJI, около 1 миллиарда долларов США), Janus Henderson/Anemoy (около 1 миллиарда долларов США, выпущенные через Centrifuge), WisdomTree (WTGXX, около 752 миллионов долларов США) и Fidelity (FDIT, около 162 миллионов долларов США).

Эта модель показывает, что токенизированные государственные облигации стали наиболее очевидной «пляжной позицией» для институтов в сфере токенизации: ведущие финансовые компании готовы вывести на блокчейн знакомые краткосрочные долларовые продукты, даже если более глубокие нативные функции еще не полностью реализованы. Они не выходят на токенизацию через полностью нативные блокчейн-финансовые структуры, а используют знакомые продукты, полагаясь на специализированных партнеров по выпуску, таких как Securitize, Centrifuge и Libeara, для вывода этих продуктов на блокчейн.

Эта модель «институциональных партнеров по выпуску» расширяется за пределы государственных облигаций. В секторе частного кредита Apollo фигурирует в наборе данных через Apollo Diversified Credit Securitize Fund (около 1,31 млрд долларов США); в сфере стейблкоинов EURCV, запущенный FORGE от Société Générale, является одним из первых примеров токенизированных денежных продуктов, инициированных крупным банком. Географически BVI доминирует с 191,5 млрд долларов США (из которых 185 млрд долларов США приходится на USDT, переведенный в Сальвадор в 2025 году), за ним следуют Бермудские острова (76,1 млрд долларов США, 24%) и США (23,6 млрд долларов США, 7%). Примечательно, что средний совокупный TPI для активов, зарегистрированных в США, составляет 2,0, тогда как активы из BVI/Лихтенштейна (в основном выпущенные по Reg S) сосредоточены в более низком диапазоне баллов — существует значительная корреляция между регуляторной средой и путями токенизации.

Токенизация: четырехэтапный план

Pantera сопоставляет рамки TPI с четырьмя этапами эволюции, предоставляя институциональным клиентам четкую дорожную карту продукта:

Этап 1: Упаковка (Wrap, TPI 1-2)

Созданы как цепочка, но не имеют цепочечной функциональности. Токены служат цифровыми квитанциями, и их жизненный цикл зависит от внеблокчейн-инфраструктуры. 88% оцененных активов все еще находятся на этой стадии. Риск заключается не в невозможности достичь следующего этапа, а в постоянном пребывании на этой стадии.

Второй этап: Подключение (Connect, TPI 2-3)

Ключевой момент стратегической дифференциации. Институциональные игроки сталкиваются с выбором: оптимизировать затраты или построить новый рост. Путь снижения затрат рассматривает двухкнижную систему как проект внутренней эффективности; путь роста рассматривает интеграцию оракулов, управление смарт-контрактами и снятие ограничений на передачу в цепочке как платформенный уровень для выхода на новые рынки.

Третий этап: Композиция (Compose, TPI 3-4)

Композиционность — это порог, который активы должны преодолеть, чтобы стать «финансовыми кирпичиками». Они могут быть использованы в качестве залога в протоколах кредитования на блокчейне, распределены в рисковые хранилища и интегрированы в структурированные продукты для получения дохода. В настоящее время только 12% рынка достигли этой стадии.

Этап 4: Нативный (Originate, TPI 4-5)

Переход от оффчейн-активов к нативному ончейн-дизайну. Выпуск, выкуп, хранение, расчет и управление являются ончейн-примитивами с первого дня. Безразрешительное создание и уничтожение, ончейн-суверенный реестр, автономный движок рисков. В настоящее время этот уровень полностью занимают только DeFi-нативные протоколы, такие как USDS от MakerDAO и GHO от Aave.

На примере BUIDL от BlackRock: сегодняшняя версия представляет собой токенизированные доли внебиржевого денежного рынка — администратор выпускает токены, выкуп осуществляется по схеме T+1, передача доступна только по белому списку — это первый этап упаковки. Будущее развитие включает: второй этап — ослабление ограничений на передачу, третий этап — предоставление статуса залога Morpho и ценообразование в реальном времени через оракулы, четвертый этап — полный отказ от внебиржевого главного реестра, начисление процентов по блокам и программная ребалансировка фонда на основе кривой доходности.

Основные выводы и заключение

Основной вывод этого отчета заключается в том, что токенизацию не следует оценивать по критерию «находится ли актив на блокчейне», а следует измерять по тому, «предоставляет ли она фактические преимущества, которые блокчейн-инфраструктура должна была обеспечить». Отрасль уже успешно доказала, что активы могут быть представлены на блокчейне, но еще не доказала, что такое представление кардинально изменило способ функционирования активов.

Следующий этап зрелости будет определяться показателями полезности: скорость расчетов, доля трансферных издержек, количество кошельков на цепочке, ежедневный объем торгов, стоимость активно развернутых DeFi-решений. Институциональные инвесторы, вкладывающиеся в глубину реальной инфраструктуры — самостоятельную эмиссию, цепочечный реестр, протокольную компонуемость — построят рвы для следующей волны реальной полезности и спроса.

Несколько ключевых сигналов, на которые стоит обратить внимание участникам экосистемы Web3:

«Ловушка лидера» стабильных монет: высокий объем и TPI, но использование в DeFi всего 9% — «оборот» не равно «производительности»

«Централизованная компонуемость» частного кредитования: проникновение DeFi достигает 64,3%, но зависит от немногих протоколов, таких как Maple, интеграция категории еще не распространена

• Прогрессивный подход институциональных участников: основные финансовые компании выходят на рынок через знакомые продукты и профессиональных партнеров по выпуску, а не сразу с нативным дизайном

• Взаимосвязь регулирования и архитектуры: SEC регулирует продукты, склоняясь к модели упаковки, в то время как нативные DeFi-протоколы в более либеральных юрисдикциях продвигают более высокие TPI; 91% выпуска активов по-прежнему контролируются — это не отставание, а рациональный результат текущего баланса регулирования

Наиболее ценные варианты использования требуют переосмысления, а не копирования. Широкое распространение рынков оберток — не недостаток, а «регуляторное равновесие»: пока правила предполагают рабочие процессы с участием посредников, даже самые сложные институты будут продолжать производить упаковку первого уровня. Инфраструктурные и регуляторные узкие места — это одно и то же ограничение, выраженное на разных уровнях стека.

Следующий акт токенизации принадлежит не тем, кто лучше всего переносит активы на веб-сайты, а тем, кто переосмысливает финансовые продукты, используя уникальные возможности блокчейна — программируемость, атомарные расчеты, непрерывные рынки и общее состояние. Как интернет не остановился на эпохе «веб-сайтов газет», токенизация не остановится на «традиционных активах с блокчейн-квитанциями». Для скачка требуется не больше капитала, а глубокая перестройка понимания того, как активы действительно работают в цепочке.