Автор: Paul Veradittakit, исполнительный партнер Pantera Capital
Компиляция: Shenchao TechFlow
DeepChain анонс: Когда все говорят о том, что ИИ забирает 211 миллиардов долларов, а криптовалюта остается лишь с 20 миллиардами, партнер Pantera Пол Вераиттакит видит в медвежьем рынке сильнейший состав основателей за четыре цикла. Эти трейдеры, ушедшие из Goldman Sachs, Citadel и Stripe, пришли не для того, чтобы раздувать нарративы — они сосредоточены на решении жесткой проблемы: институциональной финансовой инфраструктуры, которая наконец стала привлекательной.
Соответствие основателя рынку — это самый устойчивый сигнал в венчурном инвестировании. Продукт меняется, рынок меняется, регуляторные рамки тоже меняются. Но сочетание конкретного основателя с конкретным рынком — единственный неизменный постоянный фактор, и именно он остается единственным элементом, который продолжает приносить сложный процент, даже когда цена не растет.
Мы никогда раньше не видели такой высокой степени соответствия между основателями и рынком в блокчейн-сфере. Интересные вопросы свелись к двум направлениям — ИИ и финтеху, и самые серьезные трейдеры сейчас приходят из Citadel, Stripe, Block и Goldman Sachs, потому что та сложная задача — инфраструктура для институциональных финансовых услуг — наконец стала самой интересной.
Мы ценим четыре качества: глубокую отраслевую экспертизу, высокую инициативность, нечестное сетевое преимущество и одержимость. Каждый определяющий проект в каждой категории, в который мы вложились во время медвежьего рынка — от Offchain Labs до Ondo — обладает этими четырьмя качествами.
Основатель-рыночное соответствие — это единственное, что продолжает работать по сложному проценту, когда цена не растет. Продукт меняется, рынок переоценивается, регуляторные рамки меняются. Конкретная пара «основатель-рынок» остается постоянной, а медвежий рынок — лучшая среда для выявления такой пары.
Если вы решаете, что делать дальше, рынок выглядит плохо. Биткоин снизился с максимума в 126 000 долларов США в октябре прошлого года вдвое, настроения на рынке — страх, большая часть капитала и почти всё внимание переключились на ИИ — в прошлом году ИИ привлёк около 211 миллиардов долларов, что почти половина всех венчурных инвестиций, тогда как блокчейн — лишь около 20 миллиардов долларов. Данные Electric Capital показывают, что с начала 2025 года количество коммитов в код блокчейна снизилось примерно на 75%, а в начале 2026 года одна из самых известных групп трейдеров отрасли объявила о переходе на ИИ.
Но эта картина что-то упускает. Большинство ушедших разработчиков пришли только в прошлый бычий рынок. Строители, которые работают здесь два года или дольше, только что установили рекордный уровень и сейчас написали около 70% кода. Это точно то же самое, что произошло в 2022 году, когда группа ключевых разработчиков продолжала расти даже во время отката на 70%. Рынок медведей не опустошает комнату — он удаляет только тех, кто пришел ради цены.
Таким образом, вопрос никогда не в том, вернется ли рынок, а в том, кто останется стоять, когда рынок вернется. Ответ на каждом цикле сводится к соответствию между конкретным основателем и конкретным рынком. Именно это и есть соответствие основателя рынку — самый устойчивый сигнал.
Что действительно работает с сложным процентом
Слово «соответствие» пришло от Энди Рачлеффа и Марка Андриессена. Но блокчейн сжал эту концепцию более радикально, чем любой другой рынок. Создатели этой технологии — криптопанки и ранние либертарианцы — были одержимы рынками еще до того, как они существовали. У них не было ничего другого, чем соответствие. Соответствие — это всё.
Продукт-рыночное соответствие спрашивает, нашел ли продукт свою аудиторию. Соответствие основателя-рынку задает более ранний и более сложный вопрос: почему именно этот человек лучше всего подходит для завоевания именно этого рынка, чем кто-либо другой в мире?
Это различие в медвежьем рынке имеет решающее значение. Всё остальное в дорожной карте основателей — временно. В блокчейн-сфере продукт, который вы представите через три года, не будет тем, над чем вы работаете сегодня; рынок переоценит его, а регуляторная среда изменится под вашими ногами. Когда основатели действительно соответствуют рынку, всё это не смертельно. Они достаточно глубоко понимают базовые динамики, чтобы сохранять преимущество во время трансформации. Когда они не соответствуют рынку, они слепо переходят в пространство, которое не понимают, и медвежий рынок их поглощает.
Мы сделали лучшие ставки именно в медвежьем рынке, а не бычьем, поддерживая основателей до появления самих категорий — от самых ранних инфраструктурных решений для масштабирования Ethereum до сегодняшних инфраструктур для токенизации. В таком саморефлексивном рынке соответствие — это самый устойчивый сигнал, который у нас есть.
Мы никогда не видели такой высокой степени соответствия
Здесь есть момент, который должен изменить ваше понимание утечки талантов. В предыдущем цикле таланты были распределены по сотням спекулятивных нарративов, и большинство людей преследовали цену. На этот раз всё иначе. Интересные вопросы сузились до двух вертикалей — ИИ и финтех, а качество основателей, выбирающих блокчейн для решения этих проблем, является самым высоким за последние четыре цикла.
Самое ясное доказательство — кто появляется. Жесткие проблемы в блокчейне теперь — это инфраструктура финансовых услуг корпоративного уровня, и именно это те самые проблемы, над которыми профессионалы традиционного финансового сектора работали на протяжении всей своей карьеры. Натан Аллман покинул цифровые активы Goldman Sachs, чтобы основать Ondo, и сейчас управляет портфелем продуктов на сумму около 2,6 миллиарда долларов, выводя казначейские облигации и другие активы в блокчейн. Эд Фелтен покинул должность профессора Принстонского университета и Белый дом, чтобы совместно основать Offchain Labs и создать Arbitrum. Даже внутри нашей собственной компании мой партнер Фрэнклин Би пришел из блокчейн-отдела Onyx JPMorgan. Сегодня основатели, приходящие в нашу конференц-зал, приходят из Goldman Sachs, Citadel, Stripe и Block — они не приходят торговать нарративами. Они приходят сюда, потому что жесткая проблема наконец стала интересной.
Рыночные данные поддерживают их. Токенизированные активы реального мира на публичных блокчейнах уже превысили 300 миллиардов долларов, что представляет собой рост более чем на 400% с начала 2025 года, а также около 300 миллиардов долларов стейблкоинов. Goldman Sachs, JPMorgan и Bank of New York Mellon выпустили токенизированные продукты. Закон GENIUS летом прошлого года предоставил федеральную рамку для стейблкоинов в США. BCG прогнозирует, что к 2030 году токенизированные активы могут достичь 16 триллионов долларов. Когда появляется серьезная версия проблемы, приходят и серьезные основатели. Это масштабируемое соответствие основателя и рынка, концентрация которого мы никогда раньше не видели ни в одном из предыдущих медвежьих рынков.
Четыре аспекта, которые мы оцениваем
Когда я встречаю основателя на таком рынке, я ищу четыре вещи.
Глубокая экспертная компетентность в области. Вы жили на рынке, а не читали его карты. В медвежьем рынке покупатели участвуют только в важных встречах, и техническая глубина всегда побеждает звучавшие красиво рекламные обещания. Эд Фелтен потратил всю свою жизнь на решение самых сложных проблем в области систем и безопасности, прежде чем основать Offchain Labs и создать Arbitrum. Мы возглавили семя-раунд. Именно эта глубина позволила команде ясно увидеть проблему масштабируемости, пока большинство рынка еще спорило о ее существовании.
Высокая инициативность. Способность продвигать видение, демонстрируя глубокое понимание конкретных рыночных тенденций перед скептично настроенными, высококвалифицированными специалистами. Именно так поступил Стани Кулехов. Без какого-либо финансового бэкграунда, исключительно благодаря убеждениям и пониманию, он трансформировал ETHLend в Aave и продолжил создавать протокол денежного рынка, определивший DeFi.
Несправедливое сетевое преимущество. Когда у вас есть и контекст, и связи, которые позволяют вам действовать быстрее других, видение становится важнее. Тёплый ввод в дело проходит дальше, чем любой холодный старт, и это преимущество будет умножаться в категориях, которые сейчас создаются. Натан Аллман вышел из мира цифровых активов в Goldman Sachs, обладая сетью и убеждённостью, что именно сейчас — правильное время для запуска Ondo. Я возглавил наш семя-раунд в 2021 году, и сегодня Ondo контролирует большую часть рынка токенизированных акций.
Одержимость. Когда дела идут плохо, люди уходят. Настоящо одержимые уже много лет находятся в игре, проходят через циклы, начиная задолго до появления какой-либо выгоды. Хал Финни, Ник Сабо и Адам Бэк десятилетиями изучали цифровые деньги без рынка и без денег, исключительно на веру. Это качество, которого не будет в резюме, но которое важнее всего остального.
Обращаемся к основателям, уже находящимся в арене
В медвежьем рынке вера — единственный оставшийся топливо
В бычьем рынке тенденции помогают основателям добиваться результатов. Капитал дешев, найм легок, каждый релиз получает не заслуженное внимание. Медвежий рынок забирает все это, и единственное, что остается и движет основателями вперед, — это убежденность.
Убеждение — это не эмоция. Это наблюдаемый результат истинного соответствия основателя рынку. Основатели, глубоко понимающие свой рынок, продолжают строить, даже когда токен упал на 50%, а все заголовки переключились на ИИ, потому что они видят конечную точку, которую рынок еще не может оценить. Те, у кого нет убеждения, смотрят на те же графики, теряют мужество и уходят. Именно поэтому медвежий рынок — лучшее время для оценки основателей. Цена помогает нам отфильтровать, и то, что остается, — это именно сигнал, который мы пытаемся купить.
Если вы один из трейдеров внутри Goldman Sachs, Citadel или Stripe, которые задаются вопросом, сейчас ли подходящий момент — вот мое сообщение: да. Медвежий рынок — это не риск, это испытание, наиболее чистая среда для построения компаундинга. Блокчейну не нужно больше туристов. Ему нужны больше основателей с настоящим соответствием, чтобы продвигать развитие финансовой инфраструктуры, и никогда не было лучшего момента для старта, чем сейчас, когда все уходят.
Для основателей, уже находящихся в арене: сохраняйте концентрацию и продолжайте строить. Соответствие основателя рынку — это то, что продолжает приносить доход, даже когда цена не растет, и цена будет проверять эту веру. Соответствие позволяет выдержать испытание.
Наша приверженность не изменилась. В 2013 году мы запустили первый в США биткоин-фонд, когда цена составляла 65 долларов, и с тех пор мы делали определяющие категории ставки на каждом медвежьем рынке, включая семя-раунд Arbitrum на прошлом медвежьем рынке. Мы будем продолжать делать это и в этом медвежьем рынке. Если вы строите на пересечении рынка и убеждений, это именно то место, где мы хотим войти на ранней стадии.