Автор: Andres Veurink
Перевод: Shenchao TechFlow
DeepChaо обзор: Андрес Вейринк считает, что Onto Innovation — недооцененный участник в сфере контроля процессов в эпоху роста ИИ: объем установленного оборудования и заказы в очереди растут одновременно, спрос на Dragonfly G5 превышает ожидания, что может обеспечить рост выручки на около 30% в год и устойчивое повышение маржи прибыли. В консервативном до оптимистичного сценария потенциальный рост рыночной капитализации компании за пять лет составляет около 62,9–124%, рекомендуется сильная покупка и подготовка к открытию небольшой позиции в соответствии с материалом.
Инвестиционный аргумент
На мой взгляд, Onto Innovation (ONTO) — это забытый индикатор производственного сегмента в эпоху AI-бума. Платформа компании имеет высокий уровень внедрения и формирует трудно разрушаемую основу доходов, поскольку она глубоко интегрирована в операции производственных линий клиентов.
Цена акций на самом деле показала довольно хорошую динамику, просто откатилась с 52-недельного максимума в 386 долларов; на мой взгляд, сейчас это даже привлекательная точка для покупки. Самое важное — это регулярный доход, генерируемый установленной базой, и эта база продолжает расти. Спрос на волокна превышает предложение — это больше похоже на спектакль, длящийся десятилетиями.
Я всегда был требователен к компаниям вроде Micron (MU) и даже выставлял рейтинг «продавать», но это было в основном связано с проблемами ценообразования конечных продуктов. ONTO делает ставку на общий рост производственных мощностей: она занимается контролем процессов и контролем качества, помогая заводам поддерживать стабильный уровень выхода годной продукции. Для меня ONTO — это явный сильный сигнал к покупке.
Бизнес-модель
Предшественником ONTO является слияние Nanometrics и Rudolph Technologies в 2019 году. Сегодня основная деятельность компании сосредоточена на контроле процессов, измерении, обнаружении дефектов и различных системах анализа данных, что в целом охватывает три направления:
Обнаружение дефектов
Измерение
Программное обеспечение для анализа данных
Разбор файлов SEC показывает, что выручка разделена по типам: системы и программное обеспечение, компоненты, услуги. Системы и программное обеспечение обеспечивают более 85% общей выручки и традиционно составляют более 80% в долгосрочной перспективе. Рост не является однобоким: этот сегмент продемонстрировал прирост более 37% в годовом выражении, а компоненты и услуги также пошли тем же темпом, что свидетельствует о всестороннем распространении драйверов роста, а не о зависимости от одного сегмента.
Также наблюдается небольшое позитивное изменение в структуре клиентов: по шестимесячному периоду концентрация на трех крупнейших клиентах снизилась, что в текущих условиях является положительным фактором. Что касается продуктов, платформа Dragonfly используется для обнаружения дефектов на ватфлах и в передовых упаковках — профиль клиентов здесь несложно угадать: производители микроэлектронных устройств и чистые фабрики по производству ватфлов. Суть работы компании заключается в «выявлении того, где возникла проблема»; с расширением производственных мощностей ватфлов область применения ежегодно расширяется.
Согласно материалам, опубликованным компанией в январе, все конечные рынки демонстрируют укрепление в годовом выражении и обладают достаточной широтой. Например, на рынке ватер, чистая мощность по оценкам будет расти примерно на 5–7% в год к 2031 году. Больше ватер означает больше сканирования и контроля, что предоставляет ONTO больше работы и позволяет постепенно расширять базу регулярного дохода за счет увеличения количества установленного оборудования.
Особенно заметен рост доходов от США: за шестимесячный период в годовом выражении он увеличился на 216%. Катализатором стал Закон о чипах и науке, стимулирующий инвестиции и расширение производства таких клиентов, как Intel (INTC), TSMC (TSM) и Samsung (SSNLF) в США. Пока эти инвестиции продолжаются, я уверен, что рост ONTO в этом географическом сегменте将进一步 усилится; в ближайшие 12 месяцев США, вероятно, обгонят Тайвань и станут крупнейшим источником дохода компании.
Постоянно расширяющийся бизнес
В настоящее время основная клиентская база находится в США, Тайване и Южной Корее. Основными клиентами являются Intel, TSMC и Samsung — хотя это официально не подтверждено, это легко предположить. Рост сосредоточен в США; в других регионах ситуация стабильна или даже снижается.
Установочная база соответствует «компонентам» плюс «услугам»: именно это мы должны отслеживать как кривую масштабирования. Их доля в общем доходе снижается только потому, что системы и программное обеспечение растут слишком быстро. В долларовом выражении доходы, связанные с установкой, во втором квартале также выросли на 25,5% по сравнению с прошлым годом. Я ожидаю, что при дальнейшем расширении производства отрасли эти два сегмента будут расти вместе.
Вторым доказательством регулярного дохода является отложенный доход: рост на 2,4% в годовом выражении, что составляет примерно 15% от установленной базы. Однако настоящим устойчивым активом является статус «инструмента записи» (tool-of-record).
Стоимость переключения для клиентов — это еще один уровень логики, придающий этим доходам косвенный регулярный характер. ONTO раскрывает, что около 94% дохода признается в конкретный момент времени; объем неисполненных заказов и обязательств клиентов растет так быстро, что эта часть трудно может снизиться.
Вышеприведенные цифры в основном взяты из телефонной конференции ONTO по итогам второго квартала. Меня больше всего интересуют нереализованные заказы и крупный контракт на 200 миллионов долларов США, который компания заключила на следующий год. Это напрямую связано с лояльностью клиентов: если такие игроки, как Intel, TSMC или аналогичные компании, уже дают такие крупные обязательства до поставки товара, трудно не задаться вопросом — какова будет стоимость смены поставщика или ожидания?
Возможно, самым сильным аргументом является власть над ценообразованием, которую уже продемонстрировал ONTO: рентабельность по валовой прибыли постоянно растет, причем одновременно с быстрым ростом неисполненных заказов.
В качестве эталона возьмем KLA Corporation (KLAC): его TTM валовая маржа составляет около 61,3%. У ONTO она все еще ниже этого уровня, но я не беспокоюсь — компания продолжает расти, и это сейчас самое важное.
Руководство заявило: после успешного запуска Dragonfly G5 клиентская база расширилась, спрос достиг беспрецедентного уровня, и компания повысила прогноз роста продвинутой упаковки на весь год до примерно 80%, что значительно выше прогноза в 50%, данного в прошлом квартале.
Текущие цифры не учитывают влияние Dragonfly G5. По словам руководства, спрос высок, и вероятность дальнейшего расширения валовой маржи крайне высока; даже не исключено, что в какой-то момент мы догоним и превзойдем KLAC.
Даже если конечная валовая маржа не превысит уровень отрасли, доля рынка продолжает быстро расти. К 2035 году соответствующий рынок, как ожидается, достигнет 20,2 млрд долларов США, при среднегодовом темпе роста за десятилетие около 7,1%.
Мой прогноз и заключение
Перед тем как давать прогноз, сначала согласуйте перспективы роста. Выручка компании за шесть месяцев в годовом исчислении составила около 22%, и по сравнению с конечным рынком она отстает только по одному показателю:
Рынок измерений и контроля: 7,1%–7,8%
Рынок, обслуживаемый HBM Onto: около 12% CAGR
Передовые упаковочные решения Onto служат рынку с темпом роста около 20% CAGR
Новая транзисторная технология Onto может обслуживать рынок: около 25%
Данные взяты из материала за январь, упомянутого выше. Пока что только последний показатель ONTO не успел подтянуться, но я считаю, что это несущественно. С другой стороны, рост выручки KLAC за TTM составляет около 11,71%, а перспективный показатель — около 20,78%.
ONTO может по-прежнему быть ниже KLAC по показателю TTM (но не по сравнению со вторым кварталом прошлого года), однако уже опережает по перспективным индикаторам. Консенсус-прогноз до 2030 года составляет около 3,25 млрд долларов США, и я считаю его излишне консервативным.
Мои ожидания в отношении ONTO: особенно при условии масштабного выпуска Dragonfly G5 в следующем году и уже высокого спроса, компания, вероятно, продолжит расти темпами около 30%, а маржа прибыли также будет расти. Повышение маржи прибыли более чем на 200 базисных пунктов во втором квартале я склонен рассматривать как траекторию движения к 2030 году. В отношении операционных расходов по отношению к выручке я использовал нормализованный коэффициент 27% — это фактический уровень за второй квартал и за первое полугодие, который также будет примерно таким в 2025 году.
Соответственно, EBIT в 2030 году составит примерно 1,479 млрд долларов США. При более консервативном CAGR выручки в 20%, тех же коэффициентах и маржах EBIT составит около 1,074 млрд долларов США. Коэффициент оценки сектора составляет примерно 18 раз. Я считаю, что применение того же коэффициента к ONTO не является излишним, что соответствует диапазону рыночной капитализации от 19,33 до 26,62 млрд долларов США.
С учетом текущей рыночной капитализации, потенциал роста составляет примерно 62,9%–124%. В пятилетнем горизонте я могу принять оба сценария, поэтому даю ONTO рейтинг «сильный покупать».
До следующего отчета о прибылях и убытках осталось около двух месяцев, и за это время может не быть много катализаторов, если только не будет объявлено о расширении сотрудничества. Я не ожидаю, что цена акций повторно пробьет 52-недельный максимум до этого момента. На что действительно стоит обратить внимание — это влияние Dragonfly G5 на отчет о прибылях и убытках: если выручка ускорится, а маржинальность успеет за ней, рынок, скорее всего, снова объединится вокруг этой акции. Сейчас я чувствую себя спокойно по поводу своей позиции и открою небольшую позицию одновременно с публикацией этой статьи.