Автор: 137Labs
I. Исходная точка проблемы: почему акции Perps всегда плохо работают?
Если проанализировать развитие DeFi за последние несколько лет, можно заметить явное разделение: рынок производных инструментов на криптовалютных активах (BTC, ETH) уже достаточно зрел, тогда как производные инструменты, связанные с активами реального мира (RWA), до сих пор находятся на стадии экспериментов.
Фьючерсный контракт на акции — это яркий пример.
С точки зрения спроса, рынок действительно четко определен: глобальные пользователи хотят участвовать в торговле американскими акциями с более низким порогом входа и более высокой эффективностью, одновременно используя инструменты, такие как кредитное плечо и хеджирование, для управления рисками. Однако с точки зрения предложения как ранние протоколы синтетических активов (например, Synthetix), так и последующие модели ордербуков или AMM на блокчейне не смогли решить ключевые проблемы.
Эти попытки часто обеспечивают ценовую экспозицию на начальном этапе, но с трудом поддерживают устойчивую торговлю, в конечном итоге попадая в цикл исчерпания ликвидности, увеличения проскальзывания и потери пользователей.
В то же время токенизированные акции развиваются как еще один путь. Согласно сообщениям ведущих СМИ, такие активы уже обладают преимуществами круглосуточной торговли и мгновенной расчетности, однако их рыночный масштаб остается ограниченным, и они в основном остаются на уровне «инструмента хранения», а не части полноценной финансовой системы.
Таким образом, ключевой вопрос заключается не в «том, хочет ли кто-то торговать акциями», а в:
Почему эти активы не могут сформировать самоустойчивую, постоянно расширяющуюся рыночную структуру?
Иными словами, настоящего недостатка нет в продуктах, а в базовых механизмах, на которых они работают.
Два: Текущее положение: Структурные недостатки DeFi и токенизированных акций
Если подробно разобрать существующую систему, можно выявить, что проблемы сосредоточены на двух уровнях: структуре залога и структуре ликвидности.
В первую очередь, в системе DeFi-производных инструментов залоги чрезвычайно однородны. Основные протоколы почти полностью зависят от стабильных монет в качестве маржи, что означает, что все торговые операции должны осуществляться через стабильные монеты как посредники. Пользователи, владеющие другими активами — будь то ETH или токенизированные акции — должны сначала конвертировать их в стабильные монеты, чтобы участвовать в торговле производными инструментами.
Такая структура была обоснованной на ранних этапах, поскольку стабильные монеты обладают ценовой стабильностью и удобством ликвидации, но с ростом количества активов она постепенно превратилась в структурное ограничение. Отсутствие прямых связей между активами привело к тому, что вся система приобрела характер «островизации».
Во-вторых, токенизированные акции, несмотря на прогресс в сопоставлении активов, по-прежнему крайне ограничены в финансовых функциях. Их можно хранить, переводить и даже использовать в некоторых сценариях для простого кредитования, но они не обладают более сложными возможностями, такими как использование в качестве эффективного залога для участия в деривативных сделках или роли в мультиактивных портфелях.
Более глубокая проблема заключается в ликвидности. Большинство проектов токенизированных акций пытаются «воссоздать рынок» на блокчейне, обеспечивая глубину торговли с помощью AMM или синтетических ордербуков. Однако такой подход естественным образом ограничен объемом капитала на блокчейне и не может конкурировать с ликвидностью традиционных бирж, что приводит к отклонениям цен, проскальзыванию и проблемам с транзакционными издержками.
Таким образом, основной недостаток текущей системы можно свести к:
Активы были токенизированы, но между ними не могут быть установлены эффективные финансовые связи, а на рынке отсутствует достаточная ликвидность.
Три: Что сделали Ondo Perps: тройная структурная инновация
На этом фоне появление Ondo Perps — это не просто предоставление новой торговой платформы, а попытка одновременно переосмыслить логику залога, отношения активов и источники ликвидности.
Во-первых, он вводит ключевое изменение: разрешает использование токенизированных акций в качестве маржи. Это изменение, хотя и кажется простой настройкой параметров, на самом деле меняет весь механизм движения средств в системе. Пользователям больше не нужно превращать активы в стабильные монеты — они могут напрямую использовать свои существующие позиции для проведения операций с плечом или хеджирования.
Этот механизм не только повышает эффективность, но и изменяет саму природу активов. Акции больше не являются просто «доходным активом», а становятся «кредитной базой», способной поддерживать другие рисковые позиции. В финансовом контексте это означает, что активы начинают обладать «залоговыми свойствами».
Во-вторых, Ondo вводит концепцию межактивной маржи (cross-asset margin). Традиционные DeFi-протоколы обычно используют изолированную модель маржи, при которой каждый ордер рассчитывается отдельно, тогда как Ondo рассматривает весь портфель как единое целое. Такой подход ближе к марже портфеля в традиционных финансах, позволяя различным активам взаимно хеджировать и поддерживать друг друга.
Изменения, лежащие в основе этого, носят структурный характер: риск больше не рассчитывается по отдельным активам, а оценивается на уровне портфеля. В результате значительно повышается эффективность использования капитала, одновременно возникают более сложные пути передачи рисков.
Третье, и самое важное, — изменение модели ликвидности. Ondo не пытается построить ликвидность на цепочке с нуля, а соединяет ончейн-рынок с традиционными биржами через механизм эмиссии и выкупа токенизированных акций. Это означает, что формирование цен и глубина ликвидности напрямую наследуются от Nasdaq и NYSE, а не зависят от ограниченных пулов ликвидности на цепочке.
Если эта механика будет стабильно работать, то цепочные транзакции больше не будут ограничены TVL, а смогут подключиться к рынку размером в несколько триллионов долларов.
Четвертое: в чем суть — что оно на самом деле делает
В более широком контексте значение Ondo Perps заключается не в «улучшении торгового опыта», а в переопределении фундаментальной структуры финансовой системы.
Традиционный DeFi больше похож на «набор инструментов для торговли», где пользователи могут переключаться между различными протоколами для выполнения операций, таких как кредитование, торговля и стейкинг. Однако эти операции независимы друг от друга и не имеют единой системы управления рисками и обзора активов.
В то время как подход Ondo больше соответствует системе брокеров-дилеров в традиционных финансах. В этой системе пользователи не управляют отдельными продуктами, а работают с полным балансом. Все активы и обязательства включаются в единую систему управления рисками и динамически корректируются с использованием комбинированной маржи.
Таким образом, Ondo можно понимать как сочетание трех функций:
Многопроектная система залога
Комбинированный движок управления рисками
Слой клиринга, соединяющий блокчейн с традиционными рынками
С этой точки зрения это скорее «финансовая система учета», а не одна единственная торговая платформа.
Пять: почему это важно: трехуровневое влияние
Если эта модель будет реализована, её влияние будет выходить за рамки одного протокола и может изменить весь путь развития DeFi.
Прежде всего, повышается эффективность использования капитала. Активы могут участвовать в различных финансовых операциях без необходимости конверсии, что снижает промежуточные этапы и транзакционные издержки, одновременно ускоряя оборачиваемость капитала. В сценариях высокочастотной торговли и хеджирования это различие усиливается еще больше.
Во-вторых, исчезновение границ между активами. Раньше криптовалюты, акции, облигации и другие активы принадлежали к разным системам, но в модели Ondo они могут сосуществовать и взаимодействовать в одном и том же счете. Такое слияние сделает распределение активов более гибким и может привести к появлению новых стратегий и продуктов.
Третье — изменение структуры пользователей. По мере роста сложности системы обычные пользователи могут испытывать трудности с полным использованием этих функций, и основными участниками станут институциональные инвесторы и профессиональные трейдеры. Это означает, что DeFi постепенно эволюционирует в сторону «институционализации», и его рыночное поведение станет более близким к традиционным финансам.
Шесть: Риски и неопределенность — чем сложнее структура, тем скрытнее риски
Несмотря на широкие перспективы, эта модель вводит новые измерения рисков.
Самая важная неопределенность остается ликвидностью. Если он-чейн рынок не сможет стабильно подключиться к ликвидности традиционных бирж, все механизмы, основанные на этом, будут затронуты, и отклонения цен и риск клиринга быстро усилятся.
Во-вторых, сложность механизма ликвидации. В условиях мультиактивов и мультирынков пути передачи рисков становятся более сложными. Колебания цены одного актива могут через отношения залога влиять на другой актив, вызывая цепную реакцию. Такой системный риск в DeFi еще не был достаточно проверен.
Наконец, вопросы регулирования. Токенизированные акции обладают ценными бумагами, и их соответствие требованиям законодательства различается в разных юрисдикциях. Если регуляторная среда изменится, это может напрямую повлиять на устойчивость выпуска и торговли активами.
Вывод: смена парадигмы или сложная упаковка?
В целом, основная цель Ondo Perps — не запуск нового типа деривативов, а попытка построить новую финансовую структуру, в которой активы могут поддерживать друг друга, взаимно определять цены и клиринг в единой системе.
Успех этой попытки зависит от двух ключевых факторов: сможет ли ликвидность действительно соединить реальные рынки и сможет ли система рисков оставаться стабильной в сложной среде.
Таким образом, можно сделать относительно четкий вывод:
Если модель ликвидности окажется обоснованной, а система управления рисками выдержит испытание рыночными колебаниями, Ondo может стать важным элементом инфраструктуры децентрализованных финансов; в противном случае, если эти предпосылки не будут выполнены, она в конечном итоге останется просто более сложным, но по сути похожим платформой деривативов.
С более широкой точки зрения, значение этой попытки, возможно, заключается в том, что она ставит более фундаментальный вопрос:
Когда активы разных типов могут взаимно использоваться в качестве залога и участвовать в едином рынке, существует ли еще граница между «денежными средствами» и «активами» в традиционном понимании?
Возможно, это именно та проблема, которую действительно затрагивает Ondo.