С момента закрытия Ормузского пролива 2 марта был перекрыт глобальный поток нефти в объеме около 17,8 млн баррелей в сутки. За март цена Brent выросла почти на 60%, а WTI — на 53%. Это самый резкий месячный рост для контрактов Brent с момента их появления в 1988 году, превысивший рекорд 46% во время Персидского залива в 1990 году.
По логике, резкий рост цен на нефть должен повышать инфляционные ожидания, и доходности облигаций должны расти вместе с ним. В течение большей части последних двадцати лет цены на нефть и доходности 10-летних казначейских облигаций США действительно были положительно коррелированы. Но на этот раз они движутся в противоположных направлениях.
В первые три недели марта оба показателя продолжали расти синхронно: WTI вырос с 67 до 100 долларов, а доходность 10-летних облигаций — с 4,15% до 4,44%. Перелом произошел между 27 и 30 марта: цена на нефть продолжала расти, а доходность резко упала с 4,44% до 3,92% — за три торговых дня на 52 базисных пункта, пробив психологически важный уровень 4%.
Это типичный «приток средств в безопасные активы»: рынок облигаций делает вывод, что риск замедления роста превзошел инфляционный риск. Слова исследовательской организации Oxford Economics звучат так: «Риск замедления экономического роста начал превышать инфляционный риск». Другими словами, рынок не перестал бояться инфляции — он боится рецессии больше.
Такое отсоединение встречается редко, но каждый раз за ним следует не очень хорошая история.
За последние полвека цена на нефть пять раз резко возрастала более чем на 35% за короткий период. В 1973 году нефтяное эмбарго привело к падению ВВП США на 4,7%. В 1979 году иранская революция вызвала отклонение мирового ВВП от трендового темпа роста на 3 процентных пункта. В 1990 году война в Персидском заливе привела к кратковременной рецессии в США. В 2008 году цена на нефть достигла пика в 147 долларов; хотя основной причиной рецессии тогда стал финансовый кризис, рост цен на нефть ускорил экономический спад. Единственным исключением стал резкий рост цен на нефть в 2022 году из-за войны между Россией и Украиной, который не вызвал рецессию, но привел к самому сильному за 40 лет всплеску инфляции.
Рост в марте 2026 года превысил все вышеупомянутые случаи. Согласно исследованию экономиста ФРС Джеймса Хэмилтона, между нефтяными шоками и рецессией нет механической связи, но «чем больше чистый рост цен на нефть, тем сильнее подавляется потребление и инвестиции». Goldman Sachs повысил вероятность рецессии в США до 30%, а консалтинговая компания EY-Parthenon оценивает ее на уровне 40%.
Реакция рынка также необычайно быстра.
В начале марта CME FedWatch показывал, что рынок ожидает три снижения ставок в течение года, с вероятностью снижения в июне на уровне 70%. Затем цены на нефть продолжали расти, 26 марта индекс импортных цен США резко вырос на 1,3%, а председатель ФРС Кевин Уорш намекнул, что нейтральная ставка может быть выше. В тот же день вероятность повышения ставок в течение года взлетела до 52%, а доходность десятилетних облигаций достигла 4,35%. FinancialContent определил этот день как «великий хокишский поворот» (The Great Hawkish Pivot).
Через четыре дня нарратив полностью изменился. 30 марта данные по доверию потребителей резко упали, производственный сектор неожиданно сократился, а доходность 10-летних облигаций упала до 3,92%. По сообщению FinancialContent, вероятность того, что ФРС перейдет к более мягкому курсу в мае, выросла до 65%. Goldman Sachs заявил, что рынок ошибочно позиционировался против повышения ставок. В тот же день Бауэлл, выступая перед студентами Гарвардского университета, сказал, что ФРС «еще не дошла до момента, когда необходимо решать, следует ли игнорировать последствия войны», но подчеркнул, что «стабилизация инфляционных ожиданий имеет ключевое значение».
Согласно Axios, заявления Бауэра были восприняты рынком как сигнал: ФРС не хочет повышать ставки для борьбы с инфляцией и не спешит снижать их для поддержки экономики, а ждет, чтобы понять, является ли этот шок предложения временным или долгосрочным. Но рынок облигаций ждать не может.
Если судить по истории, то стратег Citi МакКормик говорит наиболее прямо: впереди стагнация с инфляцией — это плохо для облигаций и плохо для акций.
За период с 1973 по 1982 год инфляционный стагнация представила следующую картину доходности активов: золото показало реальную годовую доходность +9,2%, индекс сырьевых товаров (S&P GSCI) вырос на 586% за десятилетие, недвижимость — на +4,5%. В то же время реальная годовая доходность S&P 500 составила -2%, долгосрочные государственные облигации — -3%. Согласно историческим данным NYU Stern, в 1979 году долгосрочные государственные облигации потеряли -8,6% за один год.
Традиционный портфель 60/40 (60% акций + 40% облигаций) страдает в условиях стагфляции. Только реальные активы могут опередить инфляцию. Société Générale прогнозирует среднюю цену Brent в апреле на уровне 125 долларов, с «достоверным пиком» до 150 долларов. Goldman Sachs немного более умерен: прогнозирует среднюю цену Brent в апреле на уровне 115 долларов, но при условии восстановления судоходства в Ормузском проливе в течение шести недель, цена упадет до 80 долларов к концу года.
Рынок облигаций уже сделал выбор за всех: между инфляцией и рецессией он сделал ставку на рецессию.