Автор: Shenchao TechFlow
20 мая на сайте SEC была опубликована регистрационная форма S-1 компании SpaceX. На следующий день фонд с кодом «NASA» привлек 375 миллионов долларов за один день, и его активы под управлением утроились за неделю. А семь недель назад этот фонд только появился.
Спустя семь недель он стал крупнейшим в мире ETF с тематикой космоса, оставив далеко позади устоявшийся UFO, существующий уже семь лет. Сумма средств, привлеченная им за семь недель, превысила общую сумму, собранную UFO за семь лет.
Все, кто врывается в NASA, хотят купить SpaceX. Но то, что они реально покупают — SpaceX — становится все меньше и меньше.
Куда делись деньги?
NASA ETF позиционируется как «единственный чистый космический ETF, владеющий SpaceX». По состоянию на 21 мая NASA косвенно владеет 232 000 обыкновенными акциями SpaceX в эквиваленте через SPV, балансовая стоимость которых составляет 147,4 миллиона долларов США, что соответствует скрытой оценке около 1,51 триллиона долларов.
Цифры выглядят внушительно. Но есть одна деталь, которую обычные инвесторы просто не заметят. Согласно отчету ETF.com, неделю назад доля NASA в SpaceX составляла 10,3%. Через неделю она снизилась до 4,6%.
Поскольку средства для подписки поступали слишком быстро, у управляющего фонда просто не было времени купить доли SpaceX на вторичном рынке. Большая часть новых средств была вынуждена инвестировать в акции космических компаний, доступных на открытом рынке, что в свою очередь размыло долю SpaceX, которую инвесторы изначально хотели приобрести.
Мелкие инвесторы ворвались, чтобы купить SpaceX, но в итоге купили Rocket Lab плюс AST SpaceMobile плюс множество других активов.
Более тонкий аспект — механизм оценки. Позиции SPV обновляются только тогда, когда Tema сам совершает сделки. Другими словами, независимо от колебаний цен на вторичном рынке SpaceX, бухгалтерская стоимость доли, принадлежащей NASA, остается неизменной.
Эта настройка в бычьем рынке никого не волнует. Если после листинга цена упадет, та часть SPV будет «запаздывать» почти странно. Тем более, эта SPV будет заблокирована на 6 месяцев после официального IPO SpaceX. Если цена взорвется при открытии, розничные инвесторы смогут убежать, а SPV — нет.
ETF годовая управляющая комиссия составляет 0,87%, но на поверхности 65% реального роста приходится на такие активы, как Rocket Lab и Intuitive Machines, которые уже взлетели. SpaceX? Наоборот, почти не внес вклад.
Суть NASA сегодня — это тематический фонд, использующий SpaceX в качестве наживки и содержащий множество мелких космических акций. Вкус наживки важен, но на тарелке подают другую рыбу.
Инверсия оценки
Многие не знают, что некоторые основные активы этого сектора уже прошли один цикл роста.
Rocket Lab за последние 12 месяцев вырос на 357%; Planet Labs — на 979%; LUNR — на 212%. ARKX за год вырос на 62%, ROKT — на 75%. SpaceX лишь поджег уже тлеющую сухую траву.
Если рассмотреть эти цифры подробнее, возникают вопросы. Planet Labs выросла на 979% за год, но основной бизнес компании — продажа данных спутниковых изображений. Соответствуют ли ее фундаментальные показатели цене, приближающейся к десятикратному росту?
В 2019 году было проведено 102 орбитальных запуска по всему миру, в 2025 году — 342, что вдвое превышает пик космической гонки 1967 года. Согласно прогнозу Grand View Research, объем глобальной космической отрасли в 2024 году составил 466 миллиардов долларов США и к 2030 году вырастет до 769 миллиардов долларов США.
Но проблема в том, что отрасль выросла с 466 млрд до 769 млрд, почему это должно соответствовать десятикратному росту на вторичном рынке?
Это классический сценарий инверсии оценки. Основные показатели растут линейно, цена акций растет экспоненциально, и разница компенсируется «нarrативной премией». Источником нarrативной премии является только один фактор: предстоящее IPO SpaceX.
Что именно купили настоящие покупатели?
Вернемся к самой компании SpaceX.
Выручка в 2024 году составила 18,67 млрд долларов США, в то время как в 2023 году — всего 10,3 млрд. Однако в 2024 году был убыток в 4,59 млрд долларов США, в сравнении с прибылью в 791 млн долларов США в 2023 году — прямой переход от прибыли к убытку.
Версия CNN гласит, что в прошлом году был убыток почти в 5 миллиардов долларов из-за того, что отдел ИИ тратил деньги на строительство центров обработки данных.
SpaceX в проспекте эмиссии раскрыла, что xAI уже была интегрирована в SpaceX, а также X (бывший Twitter). Так называемая «космическая IPO» по сути представляет собой полную упаковку всех активов Маска. В проспекте также указано, что Маск контролирует 85% прав голоса, и никто не сможет его отстранить, если только он сам не проголосует за свое собственное увольнение.
Оценка SpaceX в 1,75 триллиона долларов США основана на объединённом нарративе «космос + ИИ + спутниковый интернет + социальные сети». Чем больше нарратив, тем выше иллюзия цены.
Но вторичный рынок этому не придает значения. Вторичный рынок заботится о том, что все спешат зайти, поэтому и мне нужно зайти.
В итоге самые прибыльные — не частные инвесторы SpaceX, потому что они еще не вошли в позицию; не инвесторы, вложившиеся в ETF NASA, потому что доля SpaceX в их портфеле продолжает дилутироваться.
Самые прибыльные — эмитенты ETF. Ставка NASA составляет 0,87% — третья самая высокая среди аналогичных фондов. AUM в 1,3 млрд долларов означает годовой доход от управленческих сборов в 11 млн долларов.
Суть выпуска ETF такая же, как и выпуск токена: вам нужна история, подходящий момент и правдоподобный аналог. SpaceX предоставил все три элемента.
Написано до IPO
12 июня SpaceX ожидает выхода на биржу NASDAQ под тикером SPCX. Подписку на размещение возглавят несколько крупнейших инвестиционных банков мира, объем привлекаемых средств составит от 40 до 80 миллиардов долларов США, что значительно превышает рекорд, установленный Saudi Aramco в 2020 году.
Это будет крупнейшее в истории человечества IPO.
Если при первом открытии цена упадет ниже эмиссионной, все инвесторы ETF, купившие по истории SpaceX, обнаружат, что их позиции SPV по-прежнему отображаются по «устаревшим» ценам, которые были несколько месяцев назад, и они не могут сразу закрыть позицию с убытком или выйти из нее.
Если цена откроется с резким ростом, те, кто не успел купить ETF, ворвутся на рынок, еще больше увеличив премию ETF и дополнительно размыть реальный вес SpaceX в ETF, создав абсурдный обратный вращающийся механизм: чем больше людей покупают, тем меньше SpaceX достается каждому.
После SpaceX за списком выхода на биржу стоят еще множество отраслевых гигантов. Каждый «лидер концептуального сегмента», выходящий на биржу, порождает новый набор ETF. Каждый новый набор ETF повторяет ту же игру размыщения.
В отрасли не хватает людей, которые задают вопрос: «А действительно ли я купил то, что думал, что купил?». Ответ появится после 12 июня. Но к тому времени люди, ворвавшиеся в NASA сегодня, уже не будут интересоваться ответом — они либо считают деньги, либо защищают свои права.