Moses Capital проанализировала 2000 фондов и выявила 46, в которые стоит инвестировать

Автор: Moses Capital и Lev Leviev

DeepWave TechFlow

Deep潮导读：Moses Capital 是一家专注于早期风险投资的母基金（Fund of Funds），在两年内审查了超过 2000 只基金，最终仅投资了 46 只，通过率仅为 2.3%。本文回顾了他们在筛选过程中发现的 GP 四大原型、97% 被淘汰的具体原因，以及一个意外成为最高质量交易流来源的尽职调查方法。对于关注风险投资生态和 LP 视角的读者而言，信息密度极高。

Когда я основывал Moses Capital, я думал, что имею общее представление о рынке новых управляющих фондами: сотни фондов, сосредоточенные в нескольких типичных городах — достаточно знать, где искать.

Это предположение просуществовало примерно три месяца.

За последние два года мы рассмотрели более 2000 фондов для Fund I. Мы провели 553 предварительных телефонных беседы, завершили 276 полных процедур из-за due diligence и в итоге добавили 46 фондов в портфель — уровень одобрения 2,3%. Когда вы проходите через столько диалогов, закономерности сами собой становятся очевидными.

Вот что мы узнали.

До того как мы построили систематизированный процесс поиска, наш поток сделок был таким же, как у большинства фундов фондов: через связи и входящие предложения. Венчурные фонды рекомендуют венчурные фонды. Эта логика работала, но она ограничивала вашу перспективу тем, «кто вас знает».

Когда мы начали собирать данные о документах SEC в реальном времени, картина полностью изменилась. Каждую неделю появляются десятки новых фондов, многие из которых не попадают в поле зрения никого в течение нескольких месяцев — а к тому времени они уже собирают средства. К 2025 году мы охватили около 95% американских венчурных фондов. Количество новых фондов настолько велико, что даже нас это удивляет.

Ключевой момент: большинство этих фондов остаются невидимыми для большинства LP. Не потому, что они плохие, а потому, что они слишком ранние и слишком маленькие, чтобы сформировать сеть контактов, которая попадет в ваш список рассмотрения. Именно этот пробел мы и заполняем.

После 553 предварительных бесед начали проявляться закономерности. Мы условно разделили встреченных управляющих на четыре категории:

1. Предприниматель, переходящий в инвесторы

Бывшие основатели или бывшие топ-менеджеры по операциям обычно имеют успешный опыт выхода из предыдущего проекта, после чего решают создать фонд. Они пользуются доверием в сообществе основателей и действительно обладают сильным потоком сделок в своей нише. Вызов заключается в том, что управление фондом и управление компанией — это совершенно разные вещи: построение портфеля, стратегия последующих инвестиций, постинвестиционное управление — многие учатся на практике. Некоторые быстро осваиваются, но большинство достигают настоящего уровня только к Fund II или Fund III.

1. Ушедшие из венчурных фондов

Бывшие партнеры или основные участники зрелых фондов (первого или второго уровня), которые решили начать самостоятельную деятельность. У них есть бренд, демонстрируемая история успеха и часто сильные деловые связи. Нас в первую очередь интересует: насколько значительная часть их результатов принадлежит им самим, а насколько — платформе? Сохраняют ли они конкурентоспособность среди основателей после ухода из крупного фонда?

1. Сообщественно-ориентированный менеджер

Тип менеджеров, который значительно увеличился после 2020 года — те, кто накопил репутацию через создание сообществ, написание статей, ведение подкастов и управление социальными сетями. У них есть inbound deal flow, известность и часто реальная конкурентная защита со стороны сообщества.

В этой категории есть два типа: первый — инвесторы, которые сначала создали сообщество, используя его для формирования потока сделок и создания сетевой ценности для портфельных компаний; второй — операторы сообществ, которые начали инвестировать, потому что поток сделок у них уже был изначально. Разница между ними важна. Для обоих типов мы оцениваем два аспекта: насколько сильна сама инвестиционная дисциплина и может ли сообщество создавать реальную ценность для основателей, в которых они хотят инвестировать.

1. Тихий технический гик

Это обычно мой любимый тип. GP обладает глубокими техническими или отраслевыми знаниями в определенной области и много лет усердно работает в этой сфере. Это люди, к которым основатели обращаются за советом, когда сталкиваются с проблемами, и со временем все больше основателей хотят видеть их в списке акционеров с самого начала — не ради бренда, а чтобы они помогали развивать бизнес с первого дня.

Такие люди намеренно сохраняют низкий профиль, их репутация основана на профессиональных знаниях и долгосрочных отношениях. Они почти никогда не обращаются к нам сами. Мы находим их через систематический внешний поиск или, что встречается чаще, через рекомендации основателей при дью дилидженсе других фондов. Мы спрашиваем каждого основателя: «Кто из ваших акционеров оказал вам наибольшую помощь?» — Ответом обычно и являются такие люди.

Мы отклонили более 97% рассмотренных фондов. Каждое решение о принятии принимается с такой же осторожностью, как и инвестиционное решение, и этот процесс постоянно совершенствуется при оценке каждого фонда.

• Около 30% исключений связаны с GP или командой: недостаток опыта в управлении фондами, отсутствие четкой дифференциации по сравнению с существующими участниками или невозможность превратить сетевые связи в уникальные возможности получения проектов.
• Около 25% проваливаются на этапе построения портфеля: слишком большая экспозиция на поздних этапах, отсутствие дисциплины в стратегии совместных инвестиций, недостаточная целевая доля удержания или чрезмерная диверсификация — все это математически убивает возможность получения степенного дохода. Если фонд не спроектирован для создания концентрированных крупных победителей, он вряд ли их сгенерирует.
• Примерно 20% — это проблемы с историей производительности. История инвестиций слишком слабая или недостаточная, либо производительность не соответствует текущей стратегии (различаются регион, сектор, этап, размер чека).
• Примерно 15% связаны с несоответствием стратегии. Текущая стратегия фонда не соответствует нашей инвестиционной теме — это не связано с производительностью, а обусловлено слишком большим размером фонда, чрезмерно широким спектром инвестиций или вовлечением в области и регионы, которые мы сознательно избегаем.
• Оставшиеся 10% обусловлены такими факторами, как динамика привлечения средств. Если управляющий не может привлечь средства, он не может реализовать свою стратегию.

Наш подход к поиску поэтапно эволюционировал. Изначально мы полагались на личные связи и входящие запросы. Затем мы разработали систематизированный outbound-движок, который в реальном времени отслеживает все новые фонды в США и автоматически отбирает их по размеру, стратегии и опыту управляющей компании. В пиковые периоды этот канал обеспечивал нам 70% всех встреч. Мы можем установить контакт с управляющими еще до того, как большинство LP узнают о существовании фонда.

Но самым ценным в итоге оказался канал sourcing, который мы не разрабатывали — он возник из нашего процесса дью дилидженс.

Мы проводим слепые звонки основателям для каждого GP, и если показатели эффективности позволяют, иногда делаем до 10 таких звонков. Во время этих звонков мы задаем вопросы не только о текущем менеджере, которого оцениваем. Мы открываем список акционеров и поочередно спрашиваем основателя о его ранних инвесторах, чтобы получить от него честную обратную связь. Имена, которые упоминаются повторно, становятся нашими целями для активного контакта на следующем этапе.

Это оказалось нашим самым качественным источником сделок.

Репутация Moses Capital изначально сложилась благодаря нашим инвестициям и отношениям, построенным вокруг этих инвестиций. Сейчас мы получаем множество инициативных обращений от GP, которые узнали о нас через экосистему венчурного капитала. Мы стараемся оправдать это доверие.

Мы не являемся anchor LP, не сидим на LPAC, чеки у нас тоже не большие. Но мы провели работу. Перед общением с GP мы обычно уже какое-то время отслеживаем их — следим за их онлайн-активностью, проводим проверки и формируем собственное мнение. Вопросы, которые мы задаем, продуманы заранее. Мы понимаем, как работает экономика фонда. Мы не беспокоим менеджеров без необходимости. Если фонд нам не подходит, мы говорим об этом прямо и объясняем причины.

Менеджеры высоко оценивают это и рекомендуют другим менеджерам обратиться к нам.

Два года, 2000 фондов. Мы глубже поняли этот рынок и людей, стоящих за ним. У каждого типа управляющих есть право на победу, ключ в том, чтобы знать, на что обращать внимание. Это процесс постоянного обучения, зависящий от того, насколько широкий у нас фильтр, и от наших постоянно улучшающихся динамических механизмов поиска.